在美國總統選舉落幕之後，比特幣開啓了一輪強勁的上漲行情，屢創新高，一度逼近10萬美元關口。$MicroStrategy (MSTR.US)$這家常被稱作「比特幣概念股」的公司，僅在兩週內股價便翻了一番，其市值於11月20日突破1000億美元。

截至11月25日，MSTR持有超過38萬枚比特幣，這一持倉規模位居全球企業之首，並且仍在持續增持。

MicroStrategy 曾是一家專注於數據分析的低調軟件公司，但在2020年8月，其創始人邁克爾·塞勒決定動用過剩現金、債務及股權融資，持續購入比特幣，從而徹底轉變了公司戰略。自那以後，該公司在股市中已與比特幣畫上了等號，其波動性甚至超過了該加密貨幣本身。

據TipRanks統計，MicroStrategy的長期回報表現優於比特幣。儘管其最大回撤高達81%，但自轉向比特幣戰略以來，該公司年化收益率仍達到80%。相比之下，同期比特幣的年化收益率爲60%，最大回撤爲73%。

11月21日，知名做空機構香櫞研究宣稱，MicroStrategy已完全背離比特幣的基本面，並建立了空頭頭寸。該公司股票當日波動劇烈，早盤一度漲超14%，收盤時跌幅超過16%。

是什麼因素推動了該股的暴漲，又是什麼促使西特龍選擇做空？讓我們深入探討本週的……機會挖掘.

無成本的利潤？

10月30日，MicroStrategy宣佈計劃在未來三年內籌集420億美元，其中一半通過股權融資、另一半通過債務融資，全部用於購買比特幣。

11月，該公司發行了一批將於2029年到期的可轉換債券，深受投資者追捧。公司最初計劃募資17.5億美元，但由於需求過於旺盛，隨即上調至26億美元，並於11月21日最終增至30億美元。

可轉換債券允許持有人在特定條件下將其轉換爲公司股票，例如在到期時。該債券以0%的票面利率發行，轉換價格爲每股672.4美元，摺合55%的轉換溢價。

據《巴倫週刊》報道，MSTR的可轉換債券創下了今年融資利率最低、轉股溢價最高的兩項紀錄。

本質上，該公司在聯儲局無風險利率超過4.5%的情況下，仍以零借貸成本從投資者處籌集到了大筆資金。

在獲得低成本或無成本融資後，該公司便在公開市場上購入比特幣，推高其價格。這反過來又提振了公司股價，使其能夠以更低的成本進一步融資，用於增持更多比特幣，形成一個被稱作比特幣「飛輪效應」的正向反饋循環。

在最近的一次採訪中，首席執行官邁克爾·塞勒表示：「我們很可能就是美國目前增長最快、盈利能力最強的公司。每天創造5億美元營收的企業並不多。」

根據財務準則，MSTR的比特幣收益並未在其損益表中予以反映。淨利潤主要反映其主營業務的經營狀況，使得市盈率等傳統分析框架難以適用。

基準分析師將微策略公司的業務轉型稱爲美國企業史上最爲大膽的戰略之一。儘管這一戰略頗具爭議，但其亮眼的業績表現爲其有效性贏得了廣泛認可。

做空攻擊

Citron Research表示，儘管其仍然看漲比特幣，但正通過做空MSTR進行對沖。這並非首家構建此類頭寸的機構。今年3月，Kerrisdale Capital也宣佈做多比特幣的同時做空MSTR股票。

這一策略利用了通過ETF投資比特幣的便利性，而MSTR的歷史交易價格通常較比特幣本身存在溢價。

此處的關鍵指標是資產淨值（NAV）溢價，通過將MSTR的總市值除以其持有的比特幣總價值計算得出。值得注意的是，該公司原有業務產生的收入微乎其微，約爲$1億。

數據來源：MSTR Tracker。過往業績不預示未來表現。本文內容僅供參考和說明之用，不應被視爲建議或推薦。

截至11月25日，該指標爲2.5倍。在此假設下，投資MSTR相當於爲每枚比特幣支付超過$230,000的價格。

然而，Michael Saylor認爲這些做空者未能理解MSTR獨特的商業模式。 他指出，比特幣ETF無法以其持倉進行低成本融資，而MSTR所能實現的回報遠超其借貸成本和比特幣本身的升值收益。

Saylor認爲，這一做法可能會鼓勵其他上市公司效仿，但MSTR的比特幣持倉已遙遙領先，其商業模式高度聚焦於比特幣。

Saylor表示：「儘管蘋果或谷歌有能力購買同樣多——甚至更多的比特幣，但它們仍將是一家以蘋果或谷歌爲主營業務的發行方，而MicroStrategy則是150%的比特幣。」

如果比特幣價格繼續上漲，MSTR的飛輪模式可能會持續運轉，維持其高溢價。然而，如果比特幣價格暴跌，這一正向循環可能會面臨中斷。

「每天醒來都是一場冒險，每週都上演一出新戲劇，每個月都彷彿經歷一次範式轉變，」Pythagoras Investments的一位分析師評論道。

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