理解股市的季節性特徵

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嗨，歡迎收看「Moomoo移動理財」。我是主持人賈斯汀·扎克斯，Moomoo科技公司的戰略副總裁。我一生都深耕於金融市場及相關領域，對此懷有由衷的熱情。這是一檔幫助投資者更深入地了解市場與自身財富的節目。過去，股市往往在某些階段表現更爲強勁，而在另一些階段則相對低迷。

今天，我將與大家探討各類季節性行情的特徵，分析其形成原因、數據所揭示的趨勢，以及這些趨勢對交易者產生的影響。請務必牢記：過往業績並不預示未來表現；投資本身具有風險，市場格局也在不斷演變。要更深入地理解市場的季節性規律，關鍵在於把握供需關係。

接下來我給大家舉個例子。今年八月，我到緬因州的波特蘭度了個小假，還登上了捕龍蝦的漁船，實地了解龍蝦捕撈的流程，並親自體驗了一把。在那期間，我還跟大副聊了聊——那位船長平時冬天以捕撈爲業——想弄清楚龍蝦捕撈背後的經濟運作究竟是怎樣的。

所以到了夏天，龍蝦特別多。它們會成群結隊地往岸邊遷徙，你甚至可以在離岸三英里以內捕撈龍蝦。因此，那時的供應十分充足。在那個季節吃龍蝦再合適不過了，但很多人一年四季都想吃龍蝦，所以龍蝦的市場需求也全年不斷。

於是我便問那些商業漁民：「按理說，這不正是你們大撈特撈的好時候嗎？」他們卻說：「恰恰相反，因爲龍蝦價格太低，供應又特別充足，捕撈起來格外容易。那些真正下得了苦功夫、敢拼硬仗的商業漁民，反倒是在冬天才出海作業呢。」

於是，龍蝦便會遷徙回離岸20到40英里處。爲此，這些捕撈龍蝦的漁民不得不乘船出海，連夜作業，佈下成百上千個龍蝦籠。爲了捕撈龍蝦，他們往往要投放一兩百個這樣的籠子，因爲此時龍蝦的售價能比夏季高出一倍甚至三倍。

因此，儘管作業條件更加險峻、環境也頗爲惡劣，但收益卻高得多。每年那個時節，海面波濤洶湧、天氣嚴酷；即便在冬季，需求往往更爲旺盛。事實上，龍蝦需求最旺的時段之一正是中國農曆新年期間。於是，許多產自緬因州海域的龍蝦最終被運往亞洲，尤其是香港和中國大陸，在那裏它們常被當作年節佳餚，成爲春節餐桌上的珍饈。

你也可以想想美國這邊的其他一些節日。比如，情人節時一打玫瑰大概要多少錢，而在其他時候又得花多少錢。我的意思是，如果你非要在2月14日買的話，價格說不定會翻三倍、四倍呢，對吧？再比如，超級碗比賽那天的雞翅，也是同樣的道理。

很多這類餐廳都會提前備足雞翅，因爲超級碗當天正是點餐、購買並享用雞翅的高峰期，所以那裏的價格往往會上漲。由此也可以聯想到股票市場：不同時間段內，同一支股票的實際供需狀況也會有所不同。

不妨想想盈利情況。當業績公佈時，買方與賣方之間往往會出現某種錯配。那麼，究竟是什麼導致了這種季節性特徵呢？我們此前已略作提及，節假日無疑會催生不同的季節性走勢；而年末本身在季節性方面也具有極爲重要的意義。

當人們展望新一年時，一些顯而易見的稅務損失收割策略往往會發揮作用，進而影響12月和1月的股市定價。此外，在專業層面，共同基金的會計年度截至10月31日，因此它們往往在10月底前後對投資組合進行平倉，並在11月初根據市場情況增減持倉。

因此，這些時段往往會呈現出不同的價格走勢，而這種走勢之所以相似，往往源於季節性規律。比如，節假日期間成交量通常偏低；此外，每逢人們外出度假時，市場也會出現類似的低量特徵。以八月爲例，其最後兩週歷來是人們集中出遊的時期，因此在這一階段，你很可能會觀察到季節性的成交量低迷現象。

然後，到了年底，大家都會聽到「聖誕老人行情」這個說法。意思是說，股市往往會在聖誕節前後乃至新年期間出現一波上漲。對此已有不少研究，確實那是一段成交量清淡的時期。不過，研究表明，至少在過去三四十年裏，這段時期的市場表現並沒有明顯差異。

你可能也聽說過「五月賣出，離場」的說法。其核心理念是：在5月1日賣出股票，並在萬聖節前後——也就是10月31日前後——再買回。這種做法的由來，很大程度上可以追溯到過去農業經濟佔主導的年代：那時人們往往會在每年的這個時節暫停交易，要麼回到田間勞作，要麼外出度假，一待就是好一陣子，直到秋收之後才重新回歸市場。

當然，如今這種情況確實已經很少見了。不過，從歷史數據來看，市場依然會呈現出一些季節性特徵。但人們對此往往存在誤解：即便在某些特定時段內，股市的表現不及另一時段，其整體回報仍爲正。因此，在十年、二十年乃至五十年的較長週期內，「買入並持有」策略的表現均優於「五月賣出、此後離場」策略。

這確實值得深思。要知道，即便你選擇賣出，也並不意味着你的收益就一定會高於單純採用買入並持有的策略。如果從月度季節性走勢來看，從歷史數據看，它們往往與季度業績發佈日程存在一定關聯。回顧過去約90年來的最佳月份，7月漲幅達1.7%，4月爲1.4%，而12月和1月的表現同樣不俗，7月更是名列前茅。

一月和四月通常是多數公司公佈業績的月份。回顧2023年第二季度，標普500指數成分股中有超過8%的公司實現了盈利超預期。這類超預期往往具有累積效應，而業績披露窗口通常在季度結束後的兩週左右開啓。

因此，就第一季度業績而言，相關披露通常會在四月中旬左右啓動。而四月本身也是全年表現較爲強勁的月份之一，投資者對此早有預期，從而形成一種正向的反饋機制。不過，往往在表現最好的月份之後，往往會迎來表現最差的月份。

所以，市場總是有漲有跌。比如，二月和五月往往也是表現最差的月份之一：過去九年間，二月平均下跌約0.1%，五月的跌幅也大致相當。歸根結底，凡是上漲的東西，遲早都會在一定程度上回落。當然，從歷史來看，股市的整體走勢一直呈上升態勢。

你確實可以這樣想：交易者有時會隨着市場 momentum 而有些「衝昏頭腦」。有個很貼切的比喻——回想一下感恩節，你滿心期待着那隻火雞、各種配菜，還有甜點——當然，甜點先放一邊不提——可有時候一不小心就吃得太多。第二天多少會有點後悔，而且把那些剩菜吃完，可能也比你預想的要花更長時間。

所以，你也知道，市場的一些漲幅需要時間消化。因此，在這類季節性行情中出現大幅上漲之後，你可能會看到市場橫盤甚至下行。那麼，從歷史中我們能學到什麼？不妨乘坐我們的股市時光機，回溯那些股市表現最糟糕的月份，看看當時都發生了些什麼。

從歷史表現來看，正如我此前所言，9月曆來是全年平均表現最差的月份，而過去四年的走勢也並不理想。僅以今年爲例，標普500指數下跌了4.9%。其中相當一部分拋售集中在本月下半月，當時聯儲局召開會議後，市場參與者普遍預期聯儲局將把利率維持在高位更長時間。

此前，市場普遍預期聯儲局可能在未來6至12個月內啓動減息。而如今，許多機構已將對聯儲局何時真正減息的預期推遲至2024年底，甚至可能延至2025年。顯然，這一預期變化會對衆多企業的估值及貼現現金流模型產生不利影響。

但顯然，這還是建立在標普500指數今年截至8月累計漲幅超過17%的基礎之上。因此，您確實目睹了一波持續至9月的強勁漲勢。然而，進入9月後，2022年迄今的跌幅又接近5%。回想起來，那不過是去年的事，卻彷彿隔了整整一個世紀。當時標普500指數一度下挫9.3%。而今年，正收益或許能讓人們漸漸淡忘那段經歷。

然而，2020年9月卻堪稱史上最糟糕的月份之一。有記錄以來最慘烈的9月，其表現甚至超過了2008年雷曼兄弟破產那一年。這其中很大一部分原因與俄羅斯有關；而且，與聯儲局的情況類似，當時俄烏衝突已在烏克蘭持續了相當長的一段時間。

但許多市場參與者終於意識到，這場衝突不會在短短几個月內迅速結束，而很可能持續多年——這一點如今也正被越來越多的人所認識到。聯儲局方面，大家也都清楚，其政策舉措絕非三到六個月內就能收尾。

聯儲局的政策措施需要較長時間才能在經濟體系中傳導到位。顯而易見，2022年期間，市場先是熱議俄羅斯石油禁令，隨後在當年9月中旬CPI與通脹率出現大幅攀升。這一系列因素令市場走勢顯著走低；回顧2021年，標普500指數當年上漲近27%，而到了2022年卻下跌了4.8%。

而在此時，聯儲局又在談論「縮減購債」，也就是逐步減少債券購買——也就是所謂的「量化緊縮」——同時對後疫情時代的經濟前景以及通脹風險深感憂慮。即便在那時，人們已經開始擔心通脹問題，儘管當時通脹尚未真正抬頭，但已顯露出可能加速的跡象。

當年中國房地產開發商也曾登上新聞頭條，市場對其前景憂心忡忡；而彼時鮑威爾曾表示，通脹與疫情後的經濟復甦密切相關，不會催生新的通脹格局。然而，兩年過去了，這一判斷尚難定論。不過，眼下看來，這似乎仍更多地屬於供給端的問題。

最後，2020年標普500指數下跌了3.9%。這再次成爲一輪漫長牛市中的一個小波折，當時市場擔憂的並非通脹，而是通縮。聯儲局當時表示，將至少在三年內把利率維持在接近零的水平。如今回過頭看，這一承諾顯然並未兌現。

當時，他們正試圖製造通脹，而彼時二手車價格已顯露出上漲跡象。著名對沖基金經理之一斯坦·德魯肯米勒曾預測，受新冠紓困政策引發的狂熱推動，未來四到五年內通脹率將達5%至10%。迄今爲止，他的這一判斷可謂相當精準。

我們且看接下來會如何發展。再往前追溯一下，我剛才提到過，那是2008年，而那一年的9月同樣相當糟糕——標普500指數下跌了9.1%。當時，雷曼兄弟申請破產，時間正是當年的9月15日。僅在那一天，標普500指數便重挫4.7%。與此同時，保險公司AIG被美國財政部接管。

華盛頓互惠銀行被監管機構接管。然而，事實上，即便在上述事件發生期間，當月的幾乎所有損失都集中在9月29日這一天——當日市場跌幅達8.8%。而這一跌勢正是在美國國會議員否決了一項規模高達7000億美元的銀行業救助方案之後，全球範圍內21年來最嚴重的拋售潮之一。

一些乃至相當多的投資者確實將這類拋售視爲逢低佈局的良機。因此，每當市場出現回調時，他們有時會大膽出手，靜觀其變；而在2008年，一位頗具盛名的抄底者便是禾倫·巴菲特，他當時斥資50億美元購入了高盛這家投資銀行的優先股。

實際上可以看到，這些案例大多屬於個別現象。這類事件並不一定只發生在9月，任何月份都可能出現。因此，一個值得思考的問題是：爲什麼9月往往表現得更爲糟糕？再舉一個例子，2001年發生了「9·11」事件，當年股市下跌了8.2%；直到9月17日市場才重新開市，當天又下跌了4.9%。

這在歷史上已是第三次出現如此長時間的市場停盤。其間不僅涵蓋了第一次世界大戰期間，也包括1933年大蕭條最深重的那段時期。而當時我們看到的不僅是股市普遍大幅下挫，還有一些行業因事件本身的衝擊而遭受了尤爲沉重的打擊。

我們曾經歷過航空公司和保險公司遭受重創的時期。此外，若論標普500指數在9月出現的最大跌幅，那要追溯到1974年，當時下跌了11.9%。而造成這一局面的因素可謂多種多樣，並非單一原因所致：其中就包括佈雷頓森林體系的終結——該體系曾將美元與黃金掛鉤。

當時通貨膨脹十分嚴重，政治因素也再度發揮作用。福特總統曾赦免了因水門事件而入獄的尼克松，但外界擔憂這一赦免未必能真正平息事態。1974年，美國的通脹率一度超過11%。與此同時，歐佩克還實施了全面的石油禁運。如今，我們又看到了歷史的重演：近期，OPEC+也大幅削減了原油產量。

此外，該地區也存在一些地緣政治方面的擔憂。很多人聽到我說9月平均表現最差時都會感到驚訝。從歷史數據來看，不少人往往認爲10月才是表現最差的月份。實際上，10月並非平均表現最差的月份，但其波動性最大——也就是說，漲跌幅度最爲劇烈，人們之所以印象深刻，是因爲許多重大市場暴跌都發生在10月；而9月則一向只是平均意義上的下跌月。

同樣，其中許多事件都具有特定性，並不一定是季節性的。只是這些重大暴跌恰好發生在10月而已。而且，衆所周知，那些至今仍健在、能夠親歷其境的人，對這一事件記憶猶新；至於更早發生的其他幾次大跌，比如1987年的「黑色星期一」，那是在10月19日，標普500指數當日重挫20.5%。

這在很大程度上與股市估值過高、貿易逆差有關；而人們往往容易忽視的是，在此之前的一段時期裏，市場波動十分劇烈。此前的三天裏，股指跌幅從2%到5%不等；緊隨其後，又出現了極爲強勁的反彈——隨後兩天分別上漲了9%和5%。

導致這一大幅下跌的另一個因素是追加按金通知，也就是人們通過借貸來買入股票的做法。一旦股價下跌，投資者就必須追加所謂的「追加按金」，即補足資金。如果未能及時補足，券商就會強行平倉。因此，在這些波動劇烈的市場中，往往會出現投資者無法在短時間內足額繳納應付給交易所的按金的情況。

於是，股票被拋售，進一步加劇了賣壓，最終引發了一波接一波的股價下跌。另一場最爲人熟知的股市崩盤發生在1929年，而且實際上持續了好幾天，並非僅僅一天。許多人並不知道，它並非一日之間驟然爆發，而是從10月24日——也就是所謂的「黑色星期四」——開始逐步演化的。

當天，道瓊斯工業平均指數開盤即下跌11%。當時尚未設立標準普爾500指數，但隨着衆多銀行家紛紛出手託市，股市拋售潮得以遏制，收盤時僅下跌2%。隨後的週一，市場再度遭遇重挫——「黑色星期一」，道指大跌12.8%；緊接着的「黑色星期二」，又下挫11.7%。

當年10月11日至29日的累計跌幅高達35%，而單月跌幅也超過20%。其中很大一部分源於投機與估值過高，直到四年後的1933年，市場才真正觸底。而在那時，我們並沒有如今所擁有的技術手段。

而巨大的交易量曾導致行情顯示屏的延遲——交易信息需要經過人工打印。因此，很多時候，這些交易要過上幾個小時才會顯示出來，因爲行情顯示屏在如此龐大的交易量下，打印速度極爲緩慢。如今，我們顯然擁有了更爲先進的技術，同時也配備了熔斷機制。

因此，當市場下跌時，達到一定幅度後，交易所會暫停交易一段時間；若跌幅過大，則可能全天休市。另一場鮮爲人知的大規模拋售發生在1907年，當時紐約證券交易所指數重挫50%。這源於一場銀行恐慌，而導火索則是一次試圖通過借入資金操縱銅市的行動。

再次，我們聽到有關按金的討論；在許多市場暴跌中，按金交易或槓桿資金往往是推動行情加劇的重要因素。而這最終也引發了銀行擠兌——不久前這裏就曾出現過銀行擠兌現象。當然，其規模顯然遠不及1907年那場危機。我們的銀行也深度參與了此輪拋售潮。

銀行在其資產負債表上持有長期債券。聯儲局此前一直在加息，但近期已大幅放緩這一進程，這在一定程度上與我們在2023年春季所面臨的狀況類似。因此，許多人真正關心的問題是：如何利用這種季節性特徵來獲取收益？市場上是否存在一些行之有效的季節性投資策略，能夠幫助投資者實現盈利？

答案是：這要視情況而定，而且要做到這一點相當困難。真正需要思考的是：我們究竟能在多大程度上信賴一百年前的股市表現？至於「五月賣出，離場」的說法，其完整原話其實是「五月賣出，離場；直到聖靈降臨節再回來」，而聖靈降臨節在當時正是賽季的最後一場賽馬日。

你知道，這種現象最早起源於農業社會時期的英格蘭。當時，證券經紀人會在整個夏季——從五月到九月——回到鄉間的家族莊園度假。考慮到這一點，如今這種情形已不復存在；即便在季節性最糟糕的月份裏，市場表現也遠不及歷史上的低迷時期。尤其是在九月，大幅下跌的發生頻率已大不如1990年以前那般頻繁。

還有一點值得考慮的是傑克遜霍爾會議。大家都知道，每年八月底那周都會舉辦一場由聯儲局主席發表主旨演講的經濟研討會，而早在它成爲備受矚目的盛事之前，就已經頗具影響力了。衆所周知，每逢這一傳統時段，市場交投清淡，股市往往波瀾不驚。

但如今我們迎來了這一重大事件，而且規模已大大擴展。因此，您會看到這些趨勢的演變。比如，看看八月的最後一週，您可能會說，早在1950年時，相關活動還相當冷清；而近十到二十年來，由於傑克遜霍爾經濟研討會的舉辦，這一議題的重要性與影響力都顯著提升。

而這一切其實可以追溯到1997年，當時聯儲局主席艾倫·格林斯潘發表了一番言論。就在全球市場因亞洲貨幣危機而憂心忡忡之際，格林斯潘僅簡短提及了墨西哥。正是在那次講話中，他引發了市場對聯儲局主席暗示危機可能波及全球金融體系的擔憂，致使墨西哥股市應聲大跌。由此可見，類似的情況確實有可能發生。

自2023年傑克遜霍爾會議——聯儲局主席最近一次發表講話以來，標普500指數從8月25日到月底累計上漲了2.3%。那麼，普通投資者在交易時該如何看待季節性因素呢？歸根結底，您必須更加重視自身的風險承受能力，這或許才是最重要的。

因此，如果你即將進入一個波動性更大、或過去表現不佳的季節性週期，不妨重新審視自己的風險承受能力。這包括在市場成交量低迷時關注其流動性，並在市場情緒悲觀或成交量偏低時適當調整交易規模。此外，你還可以儘早開展稅務規劃，提前思考11月乃至更早階段爲稅務目的應如何佈局交易。但歸根結底，切忌依據歷史趨勢制定過於僵化的計劃；務必保持靈活應變，密切關注當前的經濟形勢與市場動態——畢竟，真正決定成敗、影響交易的關鍵，還是這些實時變化。

除了至關重要的市場心理之外，市場心理在一定程度上確實會體現在季節性規律中，但絕不會憑空存在。總體而言，在考察季節性時還應注意到：股票並非總是在一年中表現最佳的月份上漲、在表現最差的月份下跌；相反的情況屢見不鮮，而且這種現象的發生頻率遠非百分之百。

9月下跌的月份多於上漲的月份。不過，如果從過去90多年來看，大約55%的月份是下跌的，45%的月份是上漲的。這可不是你願意把全部家當都押上的行情；而12月則恰恰相反，上漲的月份遠多於下跌的月份，但即便如此，上漲的月份也僅佔73%，下跌的月份僅爲27%。

因此，這並不是一項可以穩賺不賠的投資策略，務必審慎評估自身的風險承受能力，並結合自身所處的市場環境作出理性判斷。總而言之，從歷史經驗來看，股市的確存在一些季節性的價格與成交量規律，但其中多數相關性並不顯著，在當前的市場環境下不宜過度依賴。

諸如9月、10月等月份所發生的特定事件，對這段歷史表現產生了較大影響。不過，我們此前也多次指出，這類情況多屬偶發性事件。業績發佈往往引發市場波動，因此在業績期來臨之際，藉助業績日曆與基本面分析等工具做好充分準備至關重要。

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