在美国总统选举落幕之后，比特币开启了一轮强劲上涨行情，屡创新高，一度逼近10万美元关口。$MicroStrategy (MSTR.US)$这家常被称为比特币概念股的公司，仅在两周内股价便翻了一番，其市值于11月20日突破1000亿美元。

截至11月25日，MSTR持有超过38万枚比特币，这一持仓规模位居全球企业之首，并且仍在持续增持。

MicroStrategy 曾是一家专注于数据分析的低调软件公司，但在2020年8月，其创始人迈克尔·塞勒决定动用过剩现金、债务及股权融资，持续购入比特币，从而彻底转变了公司战略。自那以后，该公司在股市中已与比特币画上了等号，其波动性甚至超过了该加密货币本身。

据TipRanks统计，MicroStrategy的长期回报表现优于比特币。尽管其最大回撤高达81%，但自转向比特币战略以来，年化收益率仍达到80%。相比之下，同期比特币的年化收益率为60%，最大回撤则为73%。

11月21日，知名做空机构香橼研究宣称，MicroStrategy已完全背离比特币的基本面，并建立了空头头寸。该公司股票当日波动剧烈，早盘一度涨超14%，收盘时跌幅超过16%。

是什么因素推动了该股票的迅猛上涨，又是什么促使西特龙选择做空它？让我们深入探讨本周的……机会挖掘.

无成本的利润？

10月30日，MicroStrategy宣布计划在未来三年内筹集$420亿，其中一半通过股权融资，另一半通过债务融资，全部指定用于购买比特币。

11月，该公司发行了一批2029年到期的可转换债券，受到投资者热烈追捧。最初计划筹集$17.5亿，但由于需求强劲，公司将金额提高至$26亿，最终在11月21日达到$30亿。

可转换债券允许持有人在特定条件下（例如到期时）将其转换为公司股票。这些债券以0%的利率发行，每股转换价格为$672.4，并享有55%的转换溢价。

据《巴伦周刊》（Barron's）报道，MSTR的可转换债券创下了当年最低融资利率和最高转换溢价的纪录。

实际上，该公司在无借款成本的情况下从投资者那里获得了大量资金，即便当时美国无风险利率已超过4.5%。

在获得低成本或零成本融资后，该公司在公开市场购买比特币，推高其价格。这反过来又提振了公司股价，从而使其能够以更低的成本进一步融资，用于购买更多比特币，这种正向反馈循环被称为比特币“飞轮效应”。

在最近的一次采访中，首席执行官Michael Saylor表示：“我们很可能就是目前美国增长最快、盈利能力最强的公司。很少有公司每天能赚取$5亿。”

根据财务准则，MSTR持有的比特币收益并未反映在其损益表中。 净利润主要反映其原有业务运营情况，使得市盈率等传统分析框架失效。

Benchmark分析师将MicroStrategy的业务转型描述为美国企业史上最大胆的战略之一。尽管存在争议，但该战略的强劲表现为其有效性增添了可信度。

做空攻击

Citron Research表示，尽管其仍然看涨比特币，但正通过做空MSTR进行对冲。这并非首家构建此类头寸的机构。今年3月，Kerrisdale Capital也曾宣布做多比特币的同时做空MSTR股票。

这一策略利用了通过ETF投资比特币的便利性，而MSTR的历史交易价格通常较比特币本身存在溢价。

此处的关键指标是净资产价值（NAV）溢价，通过将MSTR的总市值除以其持有的比特币总价值计算得出。值得注意的是，该公司原有业务产生的收入微乎其微，约为$1亿。

数据来源：MSTR Tracker。过往表现并不预示未来结果。本文仅供参考和说明之用，不应被视为建议或推荐。

截至11月25日，该指标为2.5倍。在此假设下，投资MSTR相当于为每枚比特币支付超过$230,000。

然而，Michael Saylor认为这些做空者未能理解MSTR独特的商业模式。 他指出，比特币ETF无法以其持仓进行低成本融资，而MSTR则可实现远超借贷成本及比特币升值幅度的回报。

Saylor认为，这种做法可能会鼓励其他上市公司效仿，但MSTR的比特币持仓已遥遥领先，其商业模式高度围绕比特币展开。

Saylor表示：“虽然苹果或谷歌有能力购买同样多——甚至更多的比特币，但它们本质上仍是苹果或谷歌，其核心业务主体依然不变，而MicroStrategy则是150%的比特币。”

如果比特币价格持续上涨，MSTR的飞轮模型有望持续运转，使其高溢价得以维持。然而，一旦比特币价格暴跌，这一正向循环便可能受到冲击。

“每天醒来都是一场冒险，每周都有新的戏剧性事件，而每个月都仿佛是一次范式转变，”一位毕达哥拉斯投资公司的分析师评论道。

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