高光不再
4月23日,智飛生物單日閃崩12%,接着2個交易日繼續下跌3.3%。拉長時間看,現價已經較2021年5月曆史高峰回撤了77%,市值蒸發2800億元。
當前,智飛生物最新PE爲10.9倍,而2020年最高峰時高達120倍以上,最新PB爲2.5倍,而2020年高峰時近50倍。PE和PB均創下2010年上市以來新低。
市場究竟爲何將一家疫苗龍頭“砍到”如此便宜的估值水平?智飛生物基本面發生了什麼變化?
01
2023年,智飛生物營收529.2億元,同比增長38.3%,歸母淨利潤爲80.7億元,同比僅增長7%。營收規模一如既往實現了高速增長,且創下歷史新高,但歸母淨利潤遠不及2021年巔峯的百億大關。
一季度營收僅增長2%。這是2017年公司代理默沙東HPV疫苗以來最差的一季度表現。
這讓市場尤爲警惕,擔憂HPV疫苗市場的天花板,亦是23日股價暴跌的重要因素之一。歸母淨利潤大幅下跌28.3%,系2011年以來首次一季度負增長。
淨利潤大幅下滑主要原因是四價HPV疫苗的銷售額相對有所下降,九價HPV疫苗的佔比上升,但九價HPV和四價HPV疫苗相比利潤率不同,反映在業績上,營收變化不大,但利潤大幅縮水。
再看盈利能力。截止2024年一季度末,公司毛利率爲26%,創下2010年上市以來新低,較2017一季度末大幅下滑超67%。究其原因,一方面,自主產品毛利率高達89.38%,但佔營收的比例大幅下滑至不足2%。另一方面,代理產品毛利率持續下滑至25.68%,系代理產品結構變化所致。
其實,即便同一款產品,默沙東也有意壓縮中間代理商的利潤空間,畢竟代理規模越來越大。
淨利率方面,2024年一季度爲12.79%,幾乎創下歷史最低,且下行趨勢非常明顯。其實,期間銷售總費用率(三費+研發費率)亦不斷下降,並創下新低,但毛利率大幅下滑,最終導致淨利率表現羸弱。以致於公司ROE水平在近年來也處於下降通道。
分紅方面,智飛生物2023年分紅金額爲19.15億元,佔淨利潤的比例爲23.7%。與自身對比,相較於2021年的9.4%、2022年的10.6%略高一些。橫向對比醫藥同行,該比例又明顯偏低。比如沃森生物2023年股利支付率達到33.75%。
綜上來看,智飛生物業績增長遇到了一些瓶頸,且盈利能力持續下滑,表明基本面有所惡化,亦是股價持續下跌的核心驅動力。
02
在2017年以前,智飛生物還是一家營收體量很小,在行業內幾乎沒有什麼話語權的疫苗公司。業績表現也不溫不火,營收從2010年上市當年的7.37億元反而下滑至2016年的4.46億元。
2017年之後,公司發展出現拐點。當年,智飛生物與默沙東簽署了HPV疫苗獨家代理權,也標誌着外資HPV疫苗將首次進入中國市場。後來,公司業績一飛沖天,營收從2017年的13.4億元飆升至2023年的529億元。
2017——2019年,中國HPV市場規模從9億元飆升至99億元。期間,獲批上市的僅有2家外資疫苗產品,包括默沙東的HPV四價及九價,葛蘭素史克HPV二價及四價。因爲九價苗更受市場歡迎,默沙東則幾乎壟斷了國內HPV疫苗供應。那時的智飛生物可謂實現了躺贏。
後來,國產HPV疫苗陸續獲批上市。萬泰生物HPV二價於2019年12月底獲批,2020年5月正式上市銷售,打破了默沙東專利壁壘,且產量高、價格實惠,具備強勁實力搶佔HPV疫苗市場蛋糕。2021年,萬泰二價苗才上市1年半有餘,佔據HPV市場的65%,遠遠超過默沙東的30%。
2022年3月,沃森生物二價HPV疫苗獲批上市,加入爭奪HVP疫苗市場蛋糕的行列中來。自此,兩家國產苗上市,不斷蠶食默沙東的市場份額。
默沙東亦沒有坐以待斃。2022年8月,該公司宣佈將九價HPV適用人群獲批擴展至9至45歲適齡女性。此前,該類疫苗在中國接種人群年齡限制爲16至26歲適齡女性。
這一招對國產二價苗廠商具備不小殺傷力。因爲九價苗覆蓋病毒類型更多、更全,現在又把年齡範圍擴大跟二價苗一樣了,自然會加劇市場競爭。
爲了搶奪市場,兩家國產廠家升級了價格戰。2023年,萬泰生物二價苗在藥品集中採購的中標價格爲116元/支——344元/支,而2022年爲329元/支——344元/支。
2024年3月,據廣東省2023年入學適應女生HPV疫苗採購項目結果顯示,萬泰生物以116元/支的價格中標約135萬針。當月,據江蘇政府採購網披露,萬泰以86元/支中標499206支二價HPV疫苗採購項目。這一價格,也創下了國產HPV疫苗競標價的歷史新低。
短短4年時間,萬泰二價苗價格從上市之初的329元/支降低至百元以內,降幅高達74%。這標誌着HPV疫苗市場誰也無法躺贏,高毛利的時代已經一去不復返了。
在此大背景下,萬泰生物、沃森生物去年營收、利潤均出現滑鐵盧表現。智飛生物業績增長還算穩健的,但更加嚴峻的挑戰還在後頭。
03
據弗若斯特沙利文數據,預計國內2030年HPV市場規模將達到690億元,2020—2030年年複合增速高達17.7%。
如此龐大的市場蛋糕,國內疫苗廠家加速推進研發進度。目前,佈局九價苗的企業數量不少,進入到臨床研究Ⅲ期的企業主要有萬泰生物、沃森生物、康樂衛士、上海澤潤、瑞科生物。
今年4月,萬泰生物的九價HPV疫苗III期主臨床試驗V8期訪視(共設置12次訪視)的現場工作已完成,正在進行標本檢測工作。近期公司又收到了第三方統計公司交付的主要數據初步分析結果,主要結果符合預期。同時,公司正同步開展新藥註冊申請資料的撰寫工作。
此外,康樂衛士萬泰生物九價HPV疫苗的推進時間線十分接近。2023年12月,該公司稱旗下九價HPV疫苗的Ⅲ期主臨床試驗V8期訪視的現場工作已完成,正在進行標本檢測工作,且可以作爲迭代疫苗來申報上市。
爲了加快國產HPV疫苗上市,政策也給予了支持。去年7月,國家藥監局發佈《人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則(試行)》,放寬HPV疫苗的臨床試驗標準,有利於縮短已有HPV疫苗獲批上市企業,在更高階苗的研發週期。
據國內專家預測,最快今年下半年就有希望看到第一個國產九價苗的上市。一旦上市,這對於智飛生物的競爭壓力恐怕有要大了一分,因爲營收大頭基本全來自代理產品,而代理產品的大頭就是九價苗。
未來,伴隨着更多國產九價苗上市,市場或將出現與二價苗一樣的內卷窘境,價格在集採以及激烈的市場競爭中出現大幅下跌。此外,默沙東將不是獨家九價苗供應商,簽發量可能也會大幅放緩,那麼代理商智飛生物可能在不遠的時間內出現“量價齊跌”的窘境。
時間早晚的問題,智飛生物業務基本盤將面臨較爲嚴重的衝擊,這亦是當前市場擔憂的地方。
04
未來,中國HPV市場規模在政策、價格等影響因素下,可能並不會有券商機構當前預期的那麼樂觀。比如,政策方面,早在2022年4月,世衛組織(WH0)就曾在官網發佈消息,世衛組織免疫戰略諮詢專家組(SAGE)召開會議,對1劑次HPV疫苗接種的證據進行了審議,得出的結論是:單劑量HPV疫苗即可提供可靠的保護,與2劑或3劑的接種方案效果相當。
今年3月,默沙東宣佈計劃開展九價HPV疫苗單劑次接種方案的臨床試驗,用以評估單劑次接種方案與已獲批3劑次接種方案相比的保護效力和安全性。
倘若如WHO建議的那樣,HPV疫苗三針變一針,加上潛在的銷售價格下移,HPV市場規模將被大幅度壓縮。未來,智飛生物代理HPV的生意將不可避免地出現惡化。
當然,智飛生物還有其它潛在增長點。其一,跟更多外資大廠合作代理銷售疫苗。2023年10月,公司宣佈與葛蘭素史克簽署獨家經銷和聯合推廣協議。按照協議,2024年至2026年,雙方約定的重組帶狀皰疹疫苗採購金額至少超200億元。要知道,GSK的帶狀皰疹疫苗Shingrix也是全球銷售前十的大品種。
其二,自營疫苗產品有望貢獻一定增量,包括肺炎疫苗、狂犬和流感疫苗,不過體量實在太小。
但以上兩大潛在增長點,還是不足以對沖HPV代理生意潛在的下滑風險。
所以綜合來看,智飛生物未來業績可能還繼續面臨更大壓力,目前的基本面還沒看到觸底的信號,持有者恐怕需要做好繼續耐心等待黎明的心裏準備。(全文完)