中泰證券發佈研究報告稱，維持索菲亞(002572.SZ)“買入”評級。
智通財經APP獲悉，中泰證券發佈研究報告稱，維持索菲亞(002572.SZ)“買入”評級，預期公司2024-2026年歸母淨利潤15.05、16.58、18.17億元，對應PE爲10、9、8倍。公司整家戰略不斷深化，驅動客單價顯著提升；品牌矩陣優化後定位清晰，爲後續增長提供動力，行業承壓下仍具有較強韌性。
中泰證券主要觀點如下：
事件：公司23年報，行業壓力下仍具韌性。23年實現營業收入116.66億元，同比+3.95%;實現歸母淨利潤12.61億元，同比+18.51%;扣非後歸母淨利潤11.35億元，同比+21.06%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4營收增速分別爲-9.7%/+5.63%/+9.64%/+5.37%;歸母淨利潤增速分別爲-8.86%/+32.93%/+15.63%/+18.4%;扣非後歸母淨利潤0.9/3.79/4.38/2.29億元，同比分別-15.58%/+44.45%/+14.35%/+22.82%。
分品牌看，主品牌增長主要來源於客單價驅動，性價比品牌米蘭納增長靚麗。1)索菲亞品牌：客單價持續增長。23年收入105.55億元，同比+10.96%;工廠端客單價19619元，同比+6.30%。截至23年末，經銷商數量1812個(22年末1781個)，專賣店2727家(22年末2829家)。2)米蘭納品牌：開店符合預期，收入逐步放量。23年收入4.72億元，同比+47.24%;平均客單價13934元，同比+6.57%。截至23年末，經銷商數量514個(22年末465個);門店數量514家(22年末爲125家)。3)司米品牌：變革順利推進。截至23年末經銷商222位，專賣店249家，其中衣櫃上樣門店數量達212家。23年司米品牌經銷商和索菲亞品牌經銷商重疊率進一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉型，整家策略將促進客單價提升。4)華鶴品牌：23年收入1.63億元。截至23年末經銷商276個(22年末328個)，專賣店277家(22年末319家)。
分渠道看，零售渠道(含整裝)增長穩健，大宗渠道有所拖累。經銷商渠道/直營渠道/大宗渠道23年收入分別爲96.27/ 3.15/ 14.51億元，同比分別+4.36%/ +13.58%/ -4.86%。分產品看，衣櫃韌性較強，木門逐步放量。衣櫃及配套/櫥櫃及配件/木門23年收入分別爲94.11/ 12.44/ 5.89億元，同比分別+2.54%/ -2.23%/ +35.73%。
利潤率持續改善，信用減值損失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%;淨利率同比+1.76pp至11.34%;期間費用率同比-0.24pp至20.26%;其中，銷售費用率-0.28pp至9.66%;管理費用率(含研發費用率3.54%)同比+0.19pp至10.14%;財務費用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣櫃產品佔比提升等因素帶動毛利率上行，期間費用控制效果良好。信用減值減值損失對利潤端造成一定拖累，其中信用減值損失1.86億元，較22年增加1.5億元，若剔除異常信用減值損失，歸母淨利潤率達到12%。單Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%;淨利率同比+1.82pp至9.63%;期間費用率同比-1.72pp至19.59%。
現金流表現優異，營運效率提升顯著。現金流方面，23年實現經營現金流26.54億元，同比+94.69%;經營現金流/經營活動淨收益比值爲185.32%;銷售現金流/營業收入同比+8.7pp至116.49%。營運效率方面，存貨週轉天數31.15天，同比下降3.67天;應收賬款週轉天數35.5天，同比下降1.93天;應付賬款週轉天數72.79天，同比上升4.38天。
投資建議：公司整家戰略不斷深化，驅動客單價顯著提升;品牌矩陣優化後定位清晰，爲後續增長提供動力，行業承壓下仍具有較強韌性。我們預期公司2024-2026年歸母淨利潤15.05、16.58、18.17億元(24-25年前值爲15.65、18.29億元，根據23年業績有所調整)，對應PE爲10、9、8倍，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期風險;市場競爭加劇風險;原材料價格大幅波動風險