巴拿马铜矿年产量约达35万吨，约占全球铜精矿产能的1.5%。此次巴拿马铜矿被关闭超出市场预期，但回顾事件发展，这一矿山运营并非第一次受到干扰。该行汇总了2022年底以来矿山运营和运输受到的干扰事件。2023年2月该铜矿曾因与政府的合同未达成一致而暂停了一个月的矿石加工，11月13日，因抗议者封锁港口，第一量子表示矿石加工量有所降低。相比此前的干扰事件，该行认为此次因合同被判定违宪而导致的关停可能持续时间更久、影响更大。基准情形下，该行预计该铜矿将关闭直至2024年5月巴拿马大选后，影响2024年产量约17万吨。紧随其后，12月全球主要的矿山公司之一英美资源大幅下调了2024和2025年的产量指引，原因是秘鲁的Quellaveco矿山地质问题，以及其位于智利Los Bronces的一个加工厂的检修计划。英美资源将2024年的铜产量指引从91-100万吨下调至73-79万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分别下调约13万吨和6.5万吨，而2025年铜产量指引调降至69-75万吨，下调幅度达18万吨。智通財經APP獲悉，中金發佈研究報告稱，下調2024年的銅礦增量，指出此前市場一致預期於2024年出現的銅礦供給增速峯值可能已經提前出現，未來銅精礦產量增速趨於下降，疊加2024-2025年國內外規劃粗煉產能擴張規模可觀，該行認爲這可能加速銅精礦過剩的收窄直至相對於冶煉端出現緊缺，這也可能成爲推升銅價中樞上移的主要驅動力。該行上調2024年LME銅價目標價至9,200美元/噸，年均價由8,450美元/噸上調至8,700美元/噸。
中金觀點如下：
過去兩個月的銅礦干擾事件改變了該行對2024年銅礦過剩擴大的預期
巴拿馬銅礦年產量約達35萬噸，約佔全球銅精礦產能的1.5%。此次巴拿馬銅礦被關閉超出市場預期，但回顧事件發展，這一礦山運營並非第一次受到干擾。該行彙總了2022年底以來礦山運營和運輸受到的干擾事件。2023年2月該銅礦曾因與政府的合同未達成一致而暫停了一個月的礦石加工，11月13日，因抗議者封鎖港口，第一量子表示礦石加工量有所降低。相比此前的干擾事件，該行認爲此次因合同被判定違憲而導致的關停可能持續時間更久、影響更大。基準情形下，該行預計該銅礦將關閉直至2024年5月巴拿馬大選後，影響2024年產量約17萬噸。緊隨其後，12月全球主要的礦山公司之一英美資源大幅下調了2024和2025年的產量指引，原因是秘魯的Quellaveco礦山地質問題，以及其位於智利Los Bronces的一個加工廠的檢修計劃。英美資源將2024年的銅產量指引從91-100萬噸下調至73-79萬噸，其中智利和秘魯銅礦指引分別下調約13萬噸和6.5萬噸，而2025年銅產量指引調降至69-75萬噸，下調幅度達18萬噸。
以上兩起供給干擾事件改變了該行對於2024年銅礦過剩幅度的預期。2024年全球銅礦供給增量主要來自2023年投產的銅礦產量爬坡以及少量新投產能釋放，如QB二期、TFM銅礦、Udokan、Oyu Tolgoi，此外，位於智利的Mantoverde銅礦、剛果金卡莫阿三期、美國Bingham Canyon投產增量值得關注和追蹤。而2025年全球銅礦增量可能更爲有限，可預見的大型礦山投產項目寥寥無幾，可能更依賴於已投項目爬坡達產帶來的增量。
在11月發佈的展望中，該行預計2024年全球銅精礦產量將上升87.6萬噸，銅礦供給增速將於2024年下半年達到最高值。但截至目前，考慮到巴拿馬銅礦和英美資源下調產量指引的影響，該行下調2024年增量至55.9萬噸，同比增長2.8%，低於2023年的3.8%。這意味着全球銅礦供給增速峯值可能已經過去，這也使得該行看漲銅價的邏輯提前得到兌現。此外，從巴拿馬銅礦事件和英美資源下調產量指引可見，雖然2020-2022年間的疫情、俄烏事件、能源緊張都有所緩和，但礦端供給干擾仍不可忽視，老礦山品位降低、資源保護主義和環保主義將在中長期內影響礦業開採和有效供給。
2024-2025年全球粗煉產能擴張可能加劇礦端的緊張格局
相比於增量有限的銅精礦，2024-2025年全球計劃粗煉產能擴張規模可觀。根據SMM和Woodmac統計，2024-2025年國內外計劃粗煉產能增量可能分別達到80-100萬噸和200-250萬噸以上。2024年產能增量將主要來自印尼自由港項目、印度Adani、廣西南國、白銀有色等，2025年全球規劃粗煉產能增量可能主要來自剛果金卡莫阿、廣西金川二期、金川本部、赤峯金通二期、營口建發等項目。該行預計全球粗煉產能快速擴張對銅精礦市場的影響可能於2024年下半年和2025年得到明顯體現，銅礦相對於冶煉端過剩或將快速收窄甚至出現短缺，從而帶動加工費進一步下滑直至拖累冶煉產能釋放，金屬端供需緊張將得到兌現。
向前看，2024年需求端或面臨逆風，但供給約束的提前兌現可能提振銅價
整體上，2024年海外經濟增長和政策節奏面臨一定不確定性，國內地產竣工實物工作量下滑或將拖累金屬建築需求，該行不能排除潛在的“衰退交易”帶動銅價下跌的可能性，但預計銅價跌幅空間有限且持續時間可能較爲短暫。一方面，考慮到相比疫情前全球銅礦成本已經上移，該行堅持展望中對銅價低點大概在7,750美元/噸左右的判斷，另一方面，銅的新能源屬性逐年加強，傳統需求逆風對銅的基本面影響可以被新能源需求抵消。根據該行的需求模型，2023年新能源需求佔中國銅需求比例已經從2018年的4%上升至14%，同時建築和傳統基建需求合計佔比已從53%下降至47%，該行預計2024年中國建築需求或下降4.5萬噸，但即使考慮了光伏裝機增速可能大幅下滑，2024年中國新能源需求仍將貢獻增量近40萬噸，全球新能源耗銅量或增長57萬噸至353萬噸。考慮到新能源需求貢獻增量對傳統需求疲軟有所抵消，該行認爲供給端銅礦供給約束提前兌現以及未來增量有限的預期可能是2024年銅價交易的重心，並有望帶動銅價中樞上移。基於以上分析，該行上調2024年LME銅價目標價至9,200美元/噸，年均價由8,450美元/噸上調至8,700美元/噸。
風險提示：巴拿馬銅礦提前復產，光伏電纜“以鋁代銅”進程加速。
