庫務部削減借貸計劃讓市場感到驚訝。為什麼這很重要？

美國財政部預計將從市場採購較少的淨債務，對於預期有關即將進行的長期債券拍賣量的詳細信息的債券交易者提供了積極的指標。

週一，財政部將第一季度的貸款預測調整至 760 億美元，比 10 月份之前的預測減少 55 億美元。 庫務債券總供應量下降，讓交易者對市場可以滿足需求的信心，從而導致收益率下降，從而提高投資者投資組合中持有的債券的價值。

此次更新有助於 10 年期國庫債券的收益率下降，該債券收益率在發布新聞前的 4.1％ 下降至 4.075% 後，下降至 4.075%。這比上週五收市收益率 4.143% 下跌。

展望第二季度，財政部表示預計將借入 202 億美元的可市場債務淨額，現金餘額為 750 億美元。4 月至 6 月份的貸款需求較少，因為 4 月 15 日是個人所得稅申報的到期。

投資者現正準備周三的公告，該公告將指明庫務部擬發行的長期和中期債券的確切規模。

■ 較高的財政流入使政府能夠減少貸款。

這種減少並非意外。 美聯儲每週的 TGA（庫務總帳）統計數據顯示，庫務部目前有相對豐富的現金，調整債券發行計劃並不是不合理的。

2024 財政年度首三個月的財政收入（從每個日曆年的 10 月計算）顯示，個人所得稅和企業所得稅與 2023 財政年度的前三個月相比增加，儘管赤字仍然嚴重。

■ 債務水平和收益率之間有什麼關係？

從九九十年代至二零零年代初期，債務對本地生產總值的比率每一個百分點將推動政府債券收益率上升 2.5-3 個百分比。然而，自全球金融危機以來，債券收益率對債務的敏感度下降了大約一半，回到當前約 1-1.5 百分之一的水平。

為什麼過去 20 年，債務收益率敏感性大幅下降？

高盛認為這是因為全球私人儲蓄利率上升有助於緩解公債對私營部門投資的「擠迫」影響，從而降低收益率對債務水平的敏感性。

債務飆升導致收益率更高，因為公債「擠出」私人投資，從而增加了經濟中資本的邊緣產品（利率的平衡水平）。因此，當私營部門儲蓄更多，或投資需求相比儲蓄較低時，公營部門債務的「擠迫」效果會減輕。

私營部門儲蓄在過去二十年中一般上升趨勢，疫情期間增長特別強勁，導致債券收益率對公營部門債務的敏感性較不太大。

但目前，這種儲蓄投資情況是不確定的。一方面，疫情後美國儲蓄率大幅下降，全球儲蓄水平也向下調整。在投資方面，強調地緣政治導致全球貿易鏈重組；投資人工智能代表的技術升級，以及投資能源和綠色能源轉型，可能促進投資率的合理復甦。

高盛認為這將使債券收益率對公債更加敏感。長遠來看，收益債的敏感度也將回復到二零零零年代中期的水平，也就是說，債務對本地生產總值比率每增加一個百分點，政府債券收益率將增加 2-2.5 個百分比。未來十年也將推動美國中長期債券收益率的中心提升至 55-65 平方米。

■ 美國債務發行的術語結構值得更加關注

事實上，今年美國赤字造成的債務壓力仍然非常強大，赤字將佔 GDP 名義的 6% 以上。就期限結構而言，如果中長期債券發行的比例如預期增加，一旦超出市場所能承受的範圍，它仍會逐步對長期利率施加上壓力。

1 月下旬，5 年期的美國國庫債拍賣對市場震驚。由於發行規模達到 611 億美元，拍賣獲獎率上升至 4.055%，高於上月的 3.801%，高於 4.035% 的預期利率 2 個百分之二。出價倍數也非常醜，創下了自 2022 年 9 月以來的最低水平。

市場曾經重新定價美國債券收益率曲線，30 年期國債債收益率攀升至近 4.42%，是今年最高水平。可以看到，市場承擔大規模債務供應的能力仍然存在質疑。

今年，庫務部無法像去年一樣調整到期結構，並將長期供應轉移到短期供應，因為去年大量短期債券已大幅吸收市場流動性。 隔夜反向回購 (ON RRP) 的規模迅速縮小至約 600 億美元。一旦反向回購進一步減少甚至結算，流動性壓縮將直接影響銀行儲備，從而威脅金融體系的流動性。

目前，主要承保人持有大量 5 年期和 10 年期國庫債，這使其資產負債表的靈活性降低了，並成為最近回購市場利率波動加劇的原因之一。

此外，政府債券的淨買家中，共同基金和個人投資者（包括對沖基金），而非原本佔比例較高的海外投資者，而非海外投資者增加相對顯著的兩類別。 這也將繼續消耗銀行的儲備。因此，美聯儲可能必須在儲備仍高於預期水平之前開始縮減其資產負債表。

因此，財政部今年的融資計劃和大型庫務債券拍賣，美聯儲的降息和資產負債表減少預期管理將成為影響不僅影響美國債券利率趨勢，甚至影響金融流動性條件的非常重要因素。