財務省の借入計画の削減は市場を驚かせました。なぜそれが重要なのでしょうか？

米国財務省は、今後の長期債入札の出来高に関する詳細を予期している債券トレーダーにとって、市場からより少ない純債務を調達することを予想しており、良い兆候となっています。

月曜日、財務省は第1四半期の借入予測を前回の10月の予想から550億ドル減らした、7600億ドルに修正しました。財務省債券総供給の減少は、トレーダー達に市場が需要に応えることができる能力を与え、利回りが下がり、投資家ポートフォリオ内の債券の価値が向上することで、市場に自信を与えます。

このアップデートにより、10年物国債の利回りは、発表の前に4.1％から4.075％に下落しました。これは、前週金曜日の終値の4.143％からの減少です。

第2四半期に向けて、財務省は、$7500億のキャッシュ残高を持つ純販売可能債務$2020億を借りると予想しています。税金申告締切の4月15日があるため、4月から6月までの借入ニーズは少なくなります。

投資家たちは現在、財務省が発行する長期および中期債券の正確なサイズを指定する水曜日の発表に向けて準備を進めています。

■ 財政インフローの増加により、政府は借入を減らすことができます。

この減少は予期されていました。Fedの週次TGA（財務省決済口座）統計によると、財務省は現在、比較的豊富な現金を持っており、債券の発行計画を修正することは妥当であると思われます。

財政年度2024年の最初の3か月間（各カレンダー年の10月から数えて）の財政収入は、個人所得税と法人所得税が前年度の最初の3か月間と比べて増加したことを示していますが、赤字はまだ深刻な状況です。

■ 債務水準と利回りの関係はどうなっていますか？

1990年代から2000年代初頭にかけては、GDPに対する債務比率の1％上昇につき、政府債券利回りは2.5-3ベーシスポイント上昇しました。しかし、グローバル金融危機以降、債務に対する債券利回りの感度は約半分に減少し、現在のレベルである1-1.5bpに戻りました。

過去20年間、なぜ債務-利回りの感度が大幅に低下したのですか？

ゴールドマンサックスは、世界的な民間貯蓄率の上昇により、公的債務が民間セクターの投資に与える排除効果が和らぎ、イールドが債務レベルに対する感度が低くなったと考えています。

公的債務が民間投資を押しのけることにより、モノ産コスト（利子率の均衡水準）が増加し、債券は高利回りとなります。したがって、民間セクターがより多くの貯蓄を持っている場合、または投資需要が貯蓄に比べて低い場合、公的セクター債務の排除効果は緩和されます。

過去20年間、民間セクターの貯蓄は一般的に上昇傾向にあり、パンデミック中に特に強く成長しているため、債券イールドは公的セクター債務に対して感度が低くなっています。

しかし、現在の貯蓄・投資の状況は不確実です。一方、米国の貯蓄率は流行後急落し、世界的な貯蓄水準は調整されました。投資に関しては、地政学が注目を集め、グローバルトレードチェーンの再編が進んでいます。AIを代表とするテクノロジーアップグレードへの投資や、エネルギーとグリーンエネルギー変革に対する投資が、投資率の合理的な回復を促す可能性があります。

ゴールドマンサックスは、これが公的債務に対する債券イールド感度を高めると考えています。長期的には、債券イールド - 債務感度は、中期の2000年代のレベルに戻ることになります。つまり、GDP比率の1ポイント増加に対して、政府債券イールドが2-2.5bp上昇します。次の10年間は、米国の中長期債券イールドの中心を55-65bp押し上げることにもなるでしょう。

■米国の債務発行の優先度構造がより重視されるべきです

実際、今年の米国赤字による借入圧力は依然として非常に強く、赤字は名目GDPの6%以上を占めることになります。債務の優先度構造において、中長期の債券発行の比率が市場が負担できる範囲を超えると、段階的に長期金利を上昇させることになります。

1月下旬、5年物の米国債入札が市場を揺るがしました。提供額が610億ドルに達したため、入札率は4.055％に上昇し、先月の3.801％よりも高く、前値の4.035％よりも2bp高くなりました。入札倍率も非常に悪く、2022年9月以来の最低水準に達しました。

市場はかつて米国債金利曲線を再評価し、30年物米国債金利は年初来最高の4.42％まで上昇しました。大規模な債務供給に対する市場の受け皿能力は依然として疑問視されています。

米国財務省は、昨年のように債務の債務関係を調整し、長期供給を短期供給に移すことはできません。昨年、多数の短期債が市場流動性を大幅に吸収しました。夜間取引のスケールは急速に600億ドル程度に狭まりました。反対取引が更に減少した場合、または削除された場合、資金不足は銀行準備金に直接影響し、金融システムの流動性を脅かすことになります。

現在、主幹事は、5年物と10-year Treasury bondsを大量保有しているため、バランスシートの柔軟性が低下し、買戻し市場の金利変動の激化の原因の1つになっています。

さらに、政府債務の純買い手の中で、比較的大きな増加を見た2つのカテゴリーは、海外投資家ではなく、ミューチュアルファンドと個人投資家、ヘッジファンドを含めた個人投資家です。これにより、さらに銀行の準備金が消耗されることになります。その結果、準備金がまだ望ましいレベルを超えている場合、FRBはバランスシートの引き締めを開始しなければならなくなるかもしれません。

したがって、財務省の資金調達計画と大規模な債務供給、FRBの利上げ、バランスシート削減に対する期待管理が、米国債券金利の傾向をはじめ、金融的な流動性状況に影響する非常に重要な要因となるでしょう。