特斯拉盈利預覽：展望未樂觀，尚未穩定的跡象

$特斯拉(TSLA.US)$美國股市於 4 月 23 日（本週二）收盤後，將發布 2024 年第一季度財務報告。2024 年對特斯拉來說起來很差，由於第四季度業績低於預期和第一季交貨明顯短缺，其股價暴跌 43%。特斯拉的股票表現顯著低於市場趨勢，下降趨勢持續。

圖表：特斯拉股票表現

特斯拉的業務結構分為三個主要行業：汽車、能源和服務等。汽車行業包括電動汽車銷售、租賃和監管信貸銷售的收入；服務等包括非保固售後服務、付費充電服務和二手車銷售。

從 2023 年第四季度的收入份額來看，電動汽車及相關汽車服務的銷售額佔 93% 以上。儘管特斯拉的其他商業企業，例如 FSD，DOJO 和機器人在中長期上非常富有想像力，並對特斯拉的估值做出了重大貢獻，但電動汽車銷售仍然是核心基礎。

圖表：特斯拉主要業務收入結構（%）

收入方面： 考慮到特斯拉在 2024 年第一季度的汽車銷售額與上一季度相比下降了約 100,000 台，同季度下降 20%，而每單位收入預計將下降一位數百分比，2024 年特斯拉第一季度收入看起來很糟糕，超出預期的機會很小。雖然生產確實受供應限制暫時限制，但導致差異的主要因素仍然是需求問題。

利潤方面： 本季度面臨幾個影響毛利的負面因素，我們預計特斯拉的毛利將繼續受壓力，沒有明確的正面因素，並且可能低於預期。

產品藍圖： 較便宜的 Model 2 可能不會停產，但其發布可能會延遲。新一代汽車在墨西哥預計將於 2026 年開始生產。特斯拉現有汽車產品線已接近降低成本的自然極限，這意味著銷售增長的機會可能在 2025-2026 年才會出現。

業務前景： 馬斯克可能在收益呼籲期間強調自動駕駛業務的敘述，重申自動駕駛比生產新車更重要。任何投資特斯拉的人一定期待自動駕駛方面的進步。然而，從投資風險的角度來看，市場目前需要馬斯克的確定性。強調自動駕駛毫無疑問會增加投資風險，這對短期股價並不利。但是，如果馬斯克強調節銷售的措施，則可能會提高投資者信心。

預期股價： 考慮到公司表現對股價的負面影響，我們預計在第一季度盈利報告發布後股價將下跌。

公佈的第一季度銷售額明確，遠低於市場預期。根據特斯拉報告的汽車銷售數據，第一季度交貨量僅為 386,800 台，同比較下跌 8.53%，同比同季度下降 20.17%，顯著低於 430,000 個車輛的市場共識。

特斯拉認為銷售下降的部分原因是翻新的弗里蒙特 Model 3 工廠的生產階段，以及由於紅海衝突和柏林巨型工廠引起的部分工廠停工。

圖表：特斯拉季度銷售額（單位）

雖然生產確實被供應限制暫時限制，但我們認為導致差異的主要因素仍然是需求問題，尤其是美國的需求疲弱。歷史上，特斯拉的平均交貨量佔生產量的 97%。根據第一季度的生產水平，理論上應該有 420,000 個交貨量，而實際報告的交貨量為 387,000 個單位。如果我們將大約一半的缺陷歸因於 Model 3 的生產限制以及由紅海中斷引起的物流問題（不包括這個因素），則交貨量應該為 404,000 個單位，這表明剩餘的短缺是由於需求疲弱的原因。2024 年第一季度，特斯拉生產了大約 433,400 輛車，車輛交付和生產之間的差異表明，特斯拉在 2024 年第一季度的汽車庫存增加了約 46,000 輛，這也被庫存水平上升證實。

美國市場的電動汽車充電基礎設施不足，導致消費者越來越喜歡混合動力汽車而不是特斯拉純電動汽車，從而導致美國市場對特斯拉車輛的需求疲弱。在 2024 年第一季，電動汽車在美國汽車總銷售中的市場份額下降至 7.3%，低於 2023 年第四季的 8.1% 和 2023 年全年的 7.6%。

相反，中國的需求略高於預期。根據登記數據，特斯拉在中國市場的車輛交貨量為 134,000 台，略高於彭博之前的 128,000 台預測。然而，競爭環境迅速惡化。到 2023 年底，中國新能源汽車的滲透率已超過 33%，純電滲透率顯著放緩。特斯拉競爭的 20 萬至 4 萬元人民幣的價格範圍是競爭激烈的部門。2024 年，小米 SU7、華為 AITO 和李汽車等新市場進入者計劃推出幾款新型號。對特斯拉品牌疲勞和缺乏新型號的擔憂引起了擔憂，該公司的需求可能會受到競爭對手的激烈競爭影響。

歐洲的情況也不樂觀。在補貼政策逐步取消後，歐洲的整體電動汽車銷售在 3 月份下降了 11％。在德國，瑞典和意大利等主要消耗電動汽車的國家，電動汽車銷售的下降高達 30％。

從每單位收入的角度來看，Tesla 在歐洲和中國開始了新一輪降價。儘管特斯拉在 3 月中旬至下旬在幾個國家和地區採取了增價策略，但從年初到 2 月底提供的重大折扣並沒有被價格上漲完全抵消。特斯拉第一季度的平均售價（ASP）與 2023 年第四季相比顯示下降趨勢。根據相關數據：

第一季特斯拉汽車平均價格下降約 2.4%，主要是由於美國 Model 3 的價格降低 5%，Model Y 在歐洲降價 4%，以及 Model 3 在中國的降價 8% 所導致。

鑑於第一季度的銷售量低於預期，我們預計特斯拉可能會在今年剩餘的三季度繼續降價，而 ASP 預計將繼續下跌。特斯拉最近的全面降價表明，價格戰爭預計將繼續到第二季度，降價後價格比 4 月價格上漲前低，這也可以證實。

圖表：特斯拉汽車每單位收入（數千美元）

與彭博共識估計相比，特斯拉第一季度預計總收入預計將達到 23.374 億美元，同比維持穩定性，並同季度下降 7%。其中，汽車銷售收入預計為 18,565 億美元，同比較下降 1.67%，同季度下降 10%。

考慮到特斯拉 2024 年第一季的汽車銷售額與上一季度相比下降了約 10 萬台，同季度下降了 20％， 而每單位收入預計將減少一位數的百分比， 我們相信，特斯拉在 2024 年的第一季度收入並不樂觀，超出預期的機會很小。

根據彭博共識預期，特斯拉 2024 年第一季的整體毛利也預計將從 2023 年第四季的 17.6% 下降至 16.9%，而汽車毛利（不包括監管信貸銷售）由 2023 年第四季的 16.6% 下降至 15.9%。該公司的每股盈利也預計將從上一季度的 0.71 美元下降到本季 0.58 美元，下跌 18%。

我們預計特斯拉的毛利率將繼續受壓力，目前沒有明顯的積極因素。 從全面看來，影響特斯拉第一季度毛利率的正負因如下：

（1）車輛銷量遠低於預期 — 負面、重大影響

汽車行業的固定成本相對較高，例如研發，工廠折舊和員工工資。當銷售量下降時，每單位產品分配的固定成本將增加，從而降低每輛汽車的小幅貢獻，從而導致毛利率降低。

（2）上游原料成本方面，碳酸鋰價格春節後季度反彈 — 負面、輕微影響

（3）特斯拉柏林和奧斯汀工廠的生產成本隨著產量增加而下降-正面，輕微的影響

（4）勞動成本上升，特斯拉宣布 1 月美國工廠工人提高工資 — 負面、輕微影響

在競爭對手的壓力下，特斯拉還宣布為其所有美國生產工人提高工資，工人工資大約提高 10％（未來可能會發生調整，工資增加的最終程度目前不確定）。特斯拉在全球擁有約 130,000 名員工，其中大約一半在美國，勞動力成本的上升將對特斯拉 2024 年的毛利產生負面影響。

（5）數碼卡車生產 — 負面、輕微影響的數碼卡克 2024 年交貨將進一步對毛利造成負面影響，因為數碼卡克未來 18 個月的現金流將為負面。

圖表：汽車業務毛利率（不包括信用銷售）

特斯拉最近宣布，美國每個 Tesla 都將獲得一個月免費試用 FSD，並要求其員工為每位在北美接送的客戶安裝並展示 FSD Beta 版本。特斯拉將 FSD 的價格從原始每月 199 美元降低到每月 99 美元，並將其直接購買價格從 12,000 美元降低到 8,000 美元，下降約 33%。

在第一季度後，預計 FSD 採用率將增加。然而，由於售價下降，FSD 收入對毛利率的正面影響是有限的。

4 月 5 日，媒體報導，特斯拉放棄了預算 Model 2 的開發計劃，將重點轉移到 Robotaxi 的開發。馬斯克迅速否認這是假的。目前，Model 2 可能不會停止，但是可能延遲。

路透社在特斯拉發布 2023 年第四季度收益報告之前報告稱，該公司已通知供應商計劃在 2025 年 6 月開始生產下一代汽車。此外，德州巨工廠將成為該公司下一代汽車的第一個製造工廠，墨西哥作為第二廠。管理層表明，他們首先希望在奧斯汀 Gigafactory 展示下一代車輛的成功，然後在開始建造墨西哥 Gigafactory，推斷新一代汽車在墨西哥的生產將不早於 2022 年開始。其目前的汽車產品線已接近降低成本的自然限制，意味著銷售增長機會可能在 2025-2026 年才會出現。

儘管它已經顯著下降，但從估值角度來看，由於增長放緩，截至 2024 年 4 月 23 日，特斯拉的前期市值仍處於 52 倍的高位。特斯拉的估值長期以來與其同業相比顯著高，主要是由於其過去的超級成長和公司設定的更樂觀的戰略目標，以及人形機器人等富有想像力的企業。然而，在第一季度銷售額顯著短缺之後，投資者情緒明顯改變，更專注於汽車業務和實際表現。因此，我們相信，即使在大幅下降，特斯拉的估值仍然不被低估。

總之，我們相信特斯拉的收入表現仍將低於市場預期的可能性很大，毛利將繼續受壓力。馬斯克很可能在收益呼籲中強調自動駕駛業務故事，再次重申自動駕駛比生產新車更重要。

雖然長期技術發展確實更重要，任何投資特斯拉的人肯定對自動駕駛都有一些期望，但目前市場需要馬斯克的確定性。特斯拉也試圖通過定價策略來拯救其表現，但效果並不顯著，整體需求繼續下降。強調自動駕駛無疑會增加投資風險，這對短期股價並不利。但是，如果馬斯克強調更多措施來拯救銷售，則可能會增強投資者的信心。

目前，特斯拉的暗示波動率為 ± 9.6%，表明期權市場正在投注盈利後單日價格走勢為 9.6%；市場情緒看跌，並有強烈的悲觀預期。考慮到該公司在 2024 年第一季表現不佳，投資者可以考慮為該公司購買賣權。 如果股票價格如預期下跌，售股期權的價值將上升，讓投資者通過出售期權或行使其獲利。

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