财政部削减借款计划令市场感到惊讶。它为什么重要？

美国财政部预计将减少从市场购买的净负债，这为预计即将到来的长期债券拍卖量细节的债券交易者提供了一个积极的指标。

周一，美国财政部将第一季度的借款预测下调至7,600亿美元，较10月份的预测减少了550亿美元。 美国国债总供应量的减少使交易者对市场能够适应需求充满信心，从而导致收益率下降，从而提高了投资者投资组合中持有的债券的价值。

这一更新导致10年期美国国债收益率下降，在宣布之后，该收益率从新闻发布前的4.1％降至4.075％。这比上周五的收盘收益率4.143％有所下降。

展望第二季度，美国财政部表示，预计将借入202亿美元的净有价债务，现金余额为7,500亿美元。由于4月15日是个人所得税申报表的截止日期，4月至6月季度的借贷需求有所减少。

投资者现在正在为周三的公告做准备，该公告将具体说明美国财政部打算发行的长期和中期债券的确切规模。

■ 更高的财政流入使政府能够减少借款。

这种减少并不出人意料。 美联储每周的TGA（美国财政总账户）统计数据显示，财政部目前的现金相对充裕，下调债券发行计划并非没有道理。

2024财年前三个月的财政收入（从每个日历年10月开始计算）显示，尽管赤字仍然严重，但与2023财年的前三个月相比，个人所得税和企业所得税有所增加。

■ 债务水平和收益率之间有什么关系？

从20世纪90年代到21世纪初，债务与国内生产总值的比率每增加一个百分点，就会推动政府债券收益率上升2.5-3个基点。但是，自全球金融危机以来，债券收益率对债务的敏感度下降了约一半，回到了目前的1-1.5个基点左右的水平。

为什么债务收益率敏感度在过去20年中大幅下降？

高盛认为，这是因为全球私人储蓄率的上升有助于缓冲公共债务对私营部门投资的 “挤出” 效应，从而降低收益率对债务水平的敏感性。

债务飙升带来更高的收益率，因为公共债务 “挤占” 私人投资，从而增加了经济中资本的边际产品（利率均衡水平）。因此，当私营部门有更多储蓄，或者投资需求相对于储蓄较低时，公共部门债务的 “挤出” 效应就会减轻。

在过去的二十年中，私营部门的储蓄总体呈上升趋势，疫情期间增长尤其强劲，导致债券收益率对公共部门债务的敏感度降低。

但是目前，这种储蓄投资形势尚不确定。一方面，疫情过后美国储蓄率急剧下降，全球储蓄水平也向下调整。在投资方面，突出的地缘政治导致了全球贸易链的重组；对以人工智能为代表的技术升级的投资以及对能源和绿色能源转型的投资可能会促进投资率的合理回升。

高盛认为，这将使债券收益率对公共债务更加敏感。从长远来看，收益率债务敏感度也将恢复到2000年代中期的水平；也就是说，债务与国内生产总值的比率每增加一个百分点，政府债券收益率将增加2-2.5个基点。未来十年还将把美国中长期债券收益率中心推高至55-65个基点。

■ 美国债务发行的期限结构值得更多关注

实际上，今年美国赤字造成的债务压力仍然非常强劲，赤字将占名义GDP的6％以上。在期限结构方面，如果中长期债券发行比例如预期的那样增加，一旦超过市场承受能力，仍将分阶段给长期利率带来上行压力。

1月下旬，5年期美国国债拍卖震惊了市场。随着发行规模达到610亿美元，拍卖中标率上升至4.055％，高于上个月的3.801％，比4.035％的预付率高出2个基点。出价倍数也非常丑陋，触及2022年9月以来的最低水平。

市场曾经对美国国债收益率曲线进行了重新定价，30年期国债收益率攀升至近4.42％，为今年的最高水平。可以看出，市场承担大规模债务供应的能力仍然值得怀疑。

今年，财政部无法像去年一样调整期限结构，将长期供应转向短期供应，因为去年大量短期债券大量吸收了市场流动性。 隔夜反向回购（ON RRP）的规模已迅速缩小至约6000亿美元。一旦反向回购进一步减少甚至清偿，流动性紧缩将直接打击银行储备，从而威胁金融体系的流动性。

目前，主要承销商持有大量的5年期和10年期国债，这降低了其资产负债表的灵活性，并成为近期回购市场利率波动加剧的原因之一。

此外，在政府债券的净买家中，增长相对显著的两类是共同基金和个人投资者，包括对冲基金，而不是最初占更高比例的海外投资者。 这也将继续耗尽银行的储备。因此，在储备仍高于预期水平之前，美联储可能不得不开始缩减资产负债表。

因此，财政部的融资计划和今年的大规模国债拍卖、美联储的降息以及资产负债表缩减预期的管理将是不仅影响美国债券利率走势，甚至影响金融流动性状况的非常重要的因素。