ネットフリックスの持続的な急上昇の後、現在の投資価値は何ですか？

ネットフリックスは、市場が閉じた後の火曜日に第4四半期の決算を発表し、予想を大幅に上回り、プレマーケットで株価を10％以上押し上げた。

世界最大のストリーミングメディア企業であるネットフリックスの主要な売上高は、99.54％にも及ぶストリーミングサブスクリプション料から得られ、DVD売上高はほとんど無視できる程度である。

高品質なコンテンツは、コンテンツ駆動型のストリーミング業界で企業の成長において基本的な保証である。 「コンテンツは王様」という原則の下、サブスクリプションユーザーの増加と会員あたり平均収益（ARM）の成長が、企業の業績成長の主要な原動力となる。

予想通り、ネットフリックスは、Q4 2023年に会員数の増加によって主に驚異的な成長を遂げ、Bloombergのコンセンサス予想と会社のガイドラインである87億ドルを上回り、売上高は前年同期比で12％増の88.3億ドルに達しました。

会社の2023年全体の売上高は、23％増の700億ドルに達し、急速に成長しています。歴史的に、ネットフリックスはほとんどの四半期で持続的な成長を達成しており、非常に印象的です。ただし、以前の段階では非常に高い評価プレミアムを蓄積してもいます。成長が欠けたQ1-Q4 2022の4四半期では、株価は相当な評価割引を経験しました。

図：2018年Q1から2023年Q4までの企業売上高と成長率（百万ドル；％）

2023年Q4には、ネットフリックスの営業利益は15億ドルに達し、営業利益率は昨年同期の7％から17％に上昇し、主に予想を超える売上高成長、コンテンツ支出の削減、適切な費用最適化が要因です。企業の2023年の営業利益率は21％で、会社の18％〜20％の予想を上回りました。Q4 2023のEPSは2.11ドルで、通例の予想である2.23ドルを下回りました。これは、為替変動による239百万ドルの非現金損失が主な原因です。

全体的に、ネットフリックスの利益率は強い季節性を示しており、営業利益率は2020年の18.34％から2023年の20.62％に上昇し、純利益率は急速に2020年の11.05％から16.04％に上昇しました。

図：2018年Q1から2023年Q4までの企業営業利益率と純利益率

2023年第4四半期、ネットフリックスのフリーキャッシュフローは16億ドルであり、2023年の全年フリーキャッシュフローは69億ドルであり、このうちハリウッドストライキによる約10億ドルの遅延支出を含む。企業のフリーキャッシュフローが新たな高みを極めたことは、企業の業務が好調に推移していることを示しています。これは、2024年に高品質のコンテンツの制作支出を支援することが期待されています。企業がより多くの現金を手にすると、株主への返還を実施するネットフリックスの歴史的パフォーマンスに基づき、キャッシュフローの増加も株主のリターンを高める可能性があります。

図: 企業の2019年第1四半期から2023年第4四半期までのフリーキャッシュフロー (百万ドル; %)

全体的な成績観点からは、共有アカウントの取り締まりは売上高と利益に直ちにプラスの影響を与えました。ただし、新規登録者数とARPU(1ユーザーあたりの平均収益)という2つの主要なオペレーティング・メトリックを見ると、将来のトレンドを推定できます。

市場は、2023年第4四半期にネットフリックスが1,312万人の新規登録者を追加し、四半期の登録者成長で記録的な高さを達成したことに、大きな驚きを覚えました。これは、8,910万人を下回るコンセンサスの見通しを大幅に上回り、登録者の総数を2億6千万人に引き上げました。地域別に見ると、全地域で新規登録者数の予想を上回りました。アメリカとカナダ(UCAN)では、有料ストリーミングユーザーが281万人増加し、予想を大幅に上回りました。APACでは、四半期中に290万人の有料ストリーミングユーザーが増加し、アナリストの予想を208万人上回りました。ヨーロッパ、中東、アフリカでは、Netflixは500万人以上のユーザーを追加しました。

図: 2019年第1四半期から2023年第4四半期までの登録者増加数

第1：第4四半期の高品質なコンテンツ。ストリーミング業界は、主にコンテンツに依存しており、高品質の映画やテレビ番組のコンテンツは、企業の成長の基本的な保証です。第4四半期のシリーズは、従来のピークシーズンであるため、高品質であり、「セックス・エデュケーション」、「ザ・クラウン」の最終シーズン、映画「ジ・キラー」、リアリティショー「スクイド・ゲーム：ザ・チャレンジ」、オリジナルの新シリーズ「オール・ザ・ライト・ウィー・カノット・シー」などが含まれています。企業のコンテンツ制作はストライキの影響でやや遅れましたが、高品質なコンテンツの豊富な蓄積が新規ユーザーを大幅に引き付け、既存のユーザーを維持することに大きく貢献しました。Antenna Researchのデータによると、Netflixはストリーミングプラットフォームの中で最も低い月間離脱率を持っており、12月には2%のユーザーが離れています。

第2：共有アカウントへの取り締まりの継続。データによれば、共有アカウントの取り締まりの影響により、登録を解約したユーザーはほとんどおらず、共有アカウントから直接有料のフルユーザーに転換したユーザーもおり、優れたユーザーの粘着性と高いリテンション率を示しています。2023年初頭に企業が開示したデータによると、世界中で共有アカウントは最大1億のうち、50％近くが有料共有ユーザーまたはフルペイユーザーになることが予測されています。今後数四半期で、一部のユーザーが徐々にフルペイまたは追加ペイユーザーに移行すると予想されます。

第3：低価格な広告サポートプランが新規登録者を引き付けています。企業が開示した最新のデータによると、広告サポート会員のアクティブな月間ユーザー数は、2024年初頭に2,300万人以上に達し、わずか3か月で800万人増加しました(2023年11月に1500万人、2023年5月に500万人) 、成長率が加速しています。2023年2〜3四半期から、企業は一部の地域で基本的な広告非表示プランを段階的に廃止し、古い基本プランとプレミアムプランの価格を引き上げて、広告サポートプランの魅力を新規ユーザーに間接的に高めました。

会社のARMは、Q4で価格上昇の影響が限定的であったことから、前年同期にほぼ変わらずとなりました。2023 Q4に、会社のARMは前年同期比1％増加し（為替レートを一定に保った場合）、会社の期待に沿っており、低価格の広告付きプランがARMを減らした一方で、会員数は過去18か月間にわたってほとんど価格が変化しなかったため、ほとんど変わらない状態が続いています。会社は、第3四半期に、米国、英国、フランスの一部地域の基本的およびプレミアム会員向けに価格を約10％～20％引き上げると発表しましたが、これによりARMの下降圧力が軽減されました。ただし、価格の上昇範囲が比較的小さく、および発表時期が2023年10月中旬から下旬であったことを考慮すると、第4四半期のARMへの影響は限定的でした。

図表：2018年から現在までのNetflixのARM（ユーザー当たり平均収益）

地域別に見ると、UCAN地域のARMの成長が速く、APAC地域ではわずかな減少がみられました。UCAN地域のARMは16.64ドルに増加し、前年同期および順次的には明確な増加を示し、主に価格の上昇の肯定的な影響があります。 EMEA地域では、ARMは前年同期比で10.75ドルに増加し、わずかな減少が順次的に見られます。LATAM地域では、ARMは前年同期比で8.6ドルに増加し、順次的にわずかな減少が見られます。 APAC地域では、ARMは7.31ドルであり、低価格の広告付きプランを導入する戦略や、低価格の広告付きプランを追加することが主な原因で、前年同期および順次的に減少しています。

図表：地域別のNetflix ARM（ユーザー当たり平均収益）

今後、広告付きサブスクリプション数の増加については、広告の視聴率が向上することによりCPM（ミレ単位のコスト）が上昇し、広告収入が増加することによります。fubo TV、The Roku Channel、Huluのパーソナルデータに基づいて、広告付きパッケージはユーザー当たり1か月10ドルの広告収入を生み出す可能性があると予想されています。したがって、広告付きパッケージのユーザーのARMは標準パッケージに合わせることが期待されます。広告収入が成長すると、ARMの全体的な増加につながることが予想されます。

今期の会社の業績は、高品質なコンテンツの供給、アカウント共有に対する有効な措置、低価格の広告付きパッケージの魅力の向上などがあり、ユーザー数の増加が単一四半期の新記録を樹立し、売上高が期待を超えて上昇しました。Netflixの将来の投資収益を計算するために、人数を分解しましょう。

　- ユーザー数：会社は、昨年同期に比べて2024年Q1に新規有料加入者数が増加することを予想していますが、伝統的にスローなコンテンツ期間であるため、成長率は低下する傾向にあります。強力なコンテンツ開発、共有アカウントの取り締まり、低価格の広告付きパッケージ、ストリーミングサービスが伝統的なテレビに置き換わることが続くことにより、会社の新規加入者数は現在の強い成長率で維持されることが予想されますが、それほど強力ではなくなると予想されます。

　- ARM：価格の上昇および広告収入の増加の推進を受け、ARMは2024会計年度に改善することが期待されます。グローバルARMは、為替レートを一定に保つことを考慮して、年間成長率が高二桁になると予測されます。為替レートのヘッドウィンドを3％と示した場合、会社の売上高は2024年Q1に13％成長すると予想されます。

　- 利益率とフリーキャッシュフロー：会社は、2024年全体の営業利益率予測を22％〜23％から24％に引き上げ、利益性が着実に向上し、好調な発展傾向に入ることを表しています。2024年のコンテンツ支出の大幅な増加に伴い、フリーキャッシュフローは60億ドルに減少すると予想されます。

　- Q4では、Netflixは25億ドルを使用して550万株を買い戻し、現在の買い戻しプログラムに84億ドルが残っています。84億ドルの全額を2024年に使用すると仮定した場合、株主還元率は約4％になるでしょう。

　- 1年間で合計100億ドルの四半期ごとの買い戻しを前提とすると、株主還元率は約5％になるでしょう。

　- ただし、バランスシートを見ると、Netflixの現金および現金同等物は過去6か月間に8.577億ドルから7.138億ドルに減少しており、株式の買い戻しじ多額の現金流を上回っているため、株主還元額は約4％である可能性が高いです。

- 社の成長ロジックが維持されると予想され、2024年と2025年には収益はそれぞれ383.6億ドル、436.6億ドルとなり、それぞれ77.67億ドル、90.37億ドルの純利益が見込まれます。高速の収益成長に支えられ、2024年の評価倍数30-35倍は妥当であり、ネットフリックスの目標株価の範囲は532ドルから620ドルになります。

- 社の成長ロジックが破綻し、ストリーミングの競争が激化し、コンテンツの支出が利益とフリーキャッシュフローを侵食し、コンテンツの質が期待に応えられず、ユーザー続出になる場合は、「無リスク金利+ 株式運営リスク」に基づいて評価されます。一方、所得と収益が変わらず、競争が激化し、株主利益が4％から5％のリスクプレミアムに落ち込んだ場合は、評価額が25％低下する可能性があります。そのため、激しい競争市場では、株価が25％下落する可能性があります。