尽管贴牌代加工的轻资产模式让他们短期跑得更快，但长期来看，仅仅依靠营销建立品牌护城河，而没有核心壁垒的零食企业，终将只是昙花一现。
坚果赛道，曾被资本热捧，如今却遭到抛弃。不到2年，已冰火两重天。
公开信息显示，从去年2月24日股份解禁后，不到1年的时间里，高瓴就对良品铺子进行了两轮四次减持。高瓴系减持映射了消费类品牌的价值投资逻辑——对于没有核心技术壁垒、没有核心工厂资产，仅依靠重营销来快速奔跑的零食品牌或将被摒弃。
更通俗地说，在创业初期，良品铺子、三只松鼠等零食企业，使用贴牌代加工的战略无可厚非。但有了足够的资本实力后，仍然通过创业“小”公司的思维做上市公司，就可能为未来埋下危机。
01没有工厂，只能做小公司
“不生产坚果的坚果企业都是耍流氓。”一名业内人士这样比喻当下的零食行业格局。在该人士看来，如果作为创业公司，良品铺子、三只松鼠的代加工模式并不能苛责。但如今，登陆资本市场的行业巨头，已经有了足够的实力布局全产业链条，但仍将自己定位成品牌营销公司，无论对行业的创新还是未来成长，都是有害无益。
良品铺子们成为头部选手后，仍在使用创业“小公司”的思维操盘上市公司，看似讨巧的轻资产奔跑背后，可能会应了“人无远虑，必有近忧”的老话。
以同属消费类的元气森林为例，近两年建厂动作频频的元气森林CEO唐彬森对媒体的回复是：“因为我们想缩短配料表，想做不含防腐剂的气泡水，但国内的工厂做不了，我们只能自己来。”
而事实上，2019年元气森林就曾因代工厂断供，致使产能大受影响，面临严重缺货的处境。当时，元气森林的领导层就下定决心，必须要自建工厂。
零食的品类众多，迭代速度快，在良品铺子们看来，或许代加工是应对市场瞬息万变的最优解。但在2021年，仅生产辣条等少数SKU的卫龙冲刺IPO，就获得了600亿元的估值，比良品铺子、三只松鼠市值的总和还要多。原因无他，至少卫龙将供应链上下游和生产加工环节，牢牢地掌握在自己手里，是实体而不是“空壳”的品牌营销公司。
良品铺子、三只松鼠也明白，休闲零食行业同质化竞争的根本症结，在于不少品牌“拿来主义”，高度依赖代工厂的产品研发能力。其所做的，是“不断强化自身的研发团队，引领代工供应链协同发展。”
在实际的操作中，良品铺子尽管顶着“高端零食第一股”的名头，但其研发投入与友商尚有差距。根据2021年第三季度财报显示，良品铺子前三季度的研发费用在2400万左右，而三只松鼠前三季度的研发费用则在4000万左右。
“与其用数千万的研发费用去协同代工供应链，真不如自己耐下性子去建厂，哪怕只对核心坚果产品进行生产。”有网友评论认为，就算是卖瓜子的恰恰业绩再不行，最后的退路还可以为三只松鼠、良品铺子提供“弹药”。
02减持停不下来？
作为长期价值投资倡导者，高瓴的行为，其实暗藏深意。
1月19日，良品铺子发布了大股东高瓴系的减持股份进展公告。截至1月17日，公司大股东高瓴系已通过大宗交易方式，累计减持公司股份591.18万股。根据良品铺子此前的公告显示，高瓴系以大宗交易的方式累计减持591.18万股，总计不超过公司总股本的6%，目前，本轮减持已完成1.47%。
这并非高瓴首次减持良品铺子股份，公开信息显示，从去年2月24日股份解禁后，不到1年的时间里高瓴就进行了两轮四次减持。
高瓴投资，一直以来奉行价值投资。高瓴创始人张磊在《价值》一书中认为，无论对企业还是个人，长期主义不仅是中国企业转型的必然路径，也是一条个人修炼和自我价值实现的根本方法。从表面来看，高瓴在良品铺子的快进快出，其实违背高瓴的投资逻辑。
业内如何看待高瓴对良品铺子的“短期减持行为”呢？或许可以从几个维度来剖析。
第一，从业务角度看，良品铺子从上市起就不具备指数型增长的可能性。什么是价值投资？就是投资企业的成长性。细数良品铺子的业绩，明显可看出其正在陷入增收不增利的怪圈，更别提指数型增长。这种情况下，高瓴系的减持，更多的是落袋为安，将资金投入更具有成长性的行业和企业。
第二，良品铺子的商业模式本质就是“贴牌代加工”，这种模式很难形成核心护城河，在同质化的内卷赛道里，良品铺子需要始终保持重营销——它和友商相比不是比谁更出彩，而是谁先出错。近期三只松鼠在营销方面的频频翻车，或也在让良品铺子警醒。
第三，从投资回报率看，目前良品铺子的股价较去年此时，市值已缩水近100亿元，按照良品铺子当下的市场行情，想要重回高光，难度可想而知。
03“天花板”明显
值得注意的是，高瓴不是唯一减持良品铺子的机构投资者。去年6月份，全国社保基金和外资挪威中央银行也几乎清仓式减持了良品铺子股份。
同样的境遇也发生在三只松鼠身上，从2020年7月至今一年多的时间里，三只松鼠遭到NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人Gao Zheng Capital Limited（背后是IDG资本）、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED（背后是今日资本）、上海自友松鼠投资中心（有限合伙）等大股东的持续多次减持。
股东减持的背后，或许说明这样一个问题：它们的市值与公司价值不匹配。更深层次的则是，以良品铺子、三只松鼠为代表的零食业，都面临没有新的成长故事和核心壁垒的困境。
头部赛道的良品铺子、三只松鼠等不少品牌，大多采用贴牌加工方式，导致行业内卷严重。因为，新的产品创新很容易被“拿来主义”，只能不断筑高品牌护城河——营销上的过度投入和竞争，也在增加行业的“黑天鹅”事件。
例如，在营销上良品铺子曾巨资签约吴亦凡明星代言，并在门店上过多投入，以维持高端品牌形象。此后，行业玩家纷纷在营销上高投入，进而加剧了经营成本和经营压力。
而营销翻车的事件，更是成为悬在企业头顶的“利剑”。无论是吴亦凡出事后对良品铺子的影响，亦或是三只松鼠在广告模特上的翻车，都意味着未来的竞争，不是谁的创新产品更多，而是谁不会在营销上翻车，甚至被“一剑封喉”。
此外，贴牌代加工的模式，零食品牌都追求品类全、渠道广。面对复杂的供应链和品控成本，出现质量纰漏的可能性就越大。早在2017年，良品铺子就因食品安全问题被查处。而在去年3月，有消费者发布微博称，所购买的良品铺子鸡肉肠出现变质问题。在黑猫投诉平台，关于良品铺子的投诉累计超过600条，其中八成都和食品安全相关。
其实企业方面也自知代工模式的隐忧，三只松鼠在2020年年报中重点提示“食品质量控制风险”时承认：“公司日常经营过程中，可能存在上游供应商未按有关法规及公司要求进行生产，质量控制制度和标准未严格执行、生产和检测流程操作不当等现象，从而导致不能完全规避食品质量安全控制风险。”
这种当下的瓶颈，正在为未来埋下隐忧。以良品铺子为例，2021年中报里，上半年营收44.21亿元，同比增长22.45%；净利润1.92亿元，同比增长19.29%。对比2019年，营收确实增长了很多，但净利润和扣非净利润均低于2019年同期，增收不增利的现象非常明显。
2020年，良品铺子的总资产周转率1.97，2019年则是2.20。不难发现，从2020年开始，良品的整体周转率就开始下降了，这意味着总体经营成本的升高以及增长动能的下降。
财务分析，只是一个侧面。更深层次的分析：良品铺子、三只松鼠们，尽管贴牌代加工的轻资产模式让他们短期跑得更快，但长期来看，只依靠营销建立品牌护城河，而没有核心壁垒的零食企业，终将只是昙花一现。
请不要迷信新消费赛道。君不见，老爸老妈们，过年前到集贸市场买来的年货坚果，价廉物美，只是少了精美的包装！吃起来不香吗？
儘管貼牌代加工的輕資產模式讓他們短期跑得更快，但長期來看，僅僅依靠營銷建立品牌護城河，而沒有核心壁壘的零食企業，終將只是曇花一現。
堅果賽道，曾被資本熱捧，如今卻遭到拋棄。不到2年，已冰火兩重天。
公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁後，不到1年的時間裏，高瓴就對良品鋪子進行了兩輪四次減持。高瓴系減持映射了消費類品牌的價值投資邏輯——對於沒有核心技術壁壘、沒有核心工廠資產，僅依靠重營銷來快速奔跑的零食品牌或將被摒棄。
更通俗地説，在創業初期，良品鋪子、三隻松鼠等零食企業，使用貼牌代加工的戰略無可厚非。但有了足夠的資本實力後，仍然通過創業“小”公司的思維做上市公司，就可能為未來埋下危機。
01沒有工廠，只能做小公司
“不生產堅果的堅果企業都是耍流氓。”一名業內人士這樣比喻當下的零食行業格局。在該人士看來，如果作為創業公司，良品鋪子、三隻松鼠的代加工模式並不能苛責。但如今，登陸資本市場的行業巨頭，已經有了足夠的實力佈局全產業鏈條，但仍將自己定位成品牌營銷公司，無論對行業的創新還是未來成長，都是有害無益。
良品鋪子們成為頭部選手後，仍在使用創業“小公司”的思維操盤上市公司，看似討巧的輕資產奔跑背後，可能會應了“人無遠慮，必有近憂”的老話。
以同屬消費類的元氣森林為例，近兩年建廠動作頻頻的元氣森林CEO唐彬森對媒體的回覆是：“因為我們想縮短配料表，想做不含防腐劑的氣泡水，但國內的工廠做不了，我們只能自己來。”
而事實上，2019年元氣森林就曾因代工廠斷供，致使產能大受影響，面臨嚴重缺貨的處境。當時，元氣森林的領導層就下定決心，必須要自建工廠。
零食的品類眾多，迭代速度快，在良品鋪子們看來，或許代加工是應對市場瞬息萬變的最優解。但在2021年，僅生產辣條等少數SKU的衞龍衝刺IPO，就獲得了600億元的估值，比良品鋪子、三隻松鼠市值的總和還要多。原因無他，至少衞龍將供應鏈上下游和生產加工環節，牢牢地掌握在自己手裏，是實體而不是“空殼”的品牌營銷公司。
良品鋪子、三隻松鼠也明白，休閒零食行業同質化競爭的根本癥結，在於不少品牌“拿來主義”，高度依賴代工廠的產品研發能力。其所做的，是“不斷強化自身的研發團隊，引領代工供應鏈協同發展。”
在實際的操作中，良品鋪子儘管頂着“高端零食第一股”的名頭，但其研發投入與友商尚有差距。根據2021年第三季度財報顯示，良品鋪子前三季度的研發費用在2400萬左右，而三隻松鼠前三季度的研發費用則在4000萬左右。
“與其用數千萬的研發費用去協同代工供應鏈，真不如自己耐下性子去建廠，哪怕只對核心堅果產品進行生產。”有網友評論認為，就算是賣瓜子的恰恰業績再不行，最後的退路還可以為三隻松鼠、良品鋪子提供“彈藥”。
02減持停不下來？
作為長期價值投資倡導者，高瓴的行為，其實暗藏深意。
1月19日，良品鋪子發佈了大股東高瓴系的減持股份進展公告。截至1月17日，公司大股東高瓴系已通過大宗交易方式，累計減持公司股份591.18萬股。根據良品鋪子此前的公告顯示，高瓴系以大宗交易的方式累計減持591.18萬股，總計不超過公司總股本的6%，目前，本輪減持已完成1.47%。
這並非高瓴首次減持良品鋪子股份，公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁後，不到1年的時間裏高瓴就進行了兩輪四次減持。
高瓴投資，一直以來奉行價值投資。高瓴創始人張磊在《價值》一書中認為，無論對企業還是個人，長期主義不僅是中國企業轉型的必然路徑，也是一條個人修煉和自我價值實現的根本方法。從表面來看，高瓴在良品鋪子的快進快出，其實違背高瓴的投資邏輯。
業內如何看待高瓴對良品鋪子的“短期減持行為”呢？或許可以從幾個維度來剖析。
第一，從業務角度看，良品鋪子從上市起就不具備指數型增長的可能性。什麼是價值投資？就是投資企業的成長性。細數良品鋪子的業績，明顯可看出其正在陷入增收不增利的怪圈，更別提指數型增長。這種情況下，高瓴系的減持，更多的是落袋為安，將資金投入更具有成長性的行業和企業。
第二，良品鋪子的商業模式本質就是“貼牌代加工”，這種模式很難形成核心護城河，在同質化的內卷賽道里，良品鋪子需要始終保持重營銷——它和友商相比不是比誰更出彩，而是誰先出錯。近期三隻松鼠在營銷方面的頻頻翻車，或也在讓良品鋪子警醒。
第三，從投資回報率看，目前良品鋪子的股價較去年此時，市值已縮水近100億元，按照良品鋪子當下的市場行情，想要重回高光，難度可想而知。
03“天花板”明顯
值得注意的是，高瓴不是唯一減持良品鋪子的機構投資者。去年6月份，全國社保基金和外資挪威中央銀行也幾乎清倉式減持了良品鋪子股份。
同樣的境遇也發生在三隻松鼠身上，從2020年7月至今一年多的時間裏，三隻松鼠遭到NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人Gao Zheng Capital Limited（背後是IDG資本）、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED（背後是今日資本）、上海自友松鼠投資中心（有限合夥）等大股東的持續多次減持。
股東減持的背後，或許説明這樣一個問題：它們的市值與公司價值不匹配。更深層次的則是，以良品鋪子、三隻松鼠為代表的零食業，都面臨沒有新的成長故事和核心壁壘的困境。
頭部賽道的良品鋪子、三隻松鼠等不少品牌，大多采用貼牌加工方式，導致行業內卷嚴重。因為，新的產品創新很容易被“拿來主義”，只能不斷築高品牌護城河——營銷上的過度投入和競爭，也在增加行業的“黑天鵝”事件。
例如，在營銷上良品鋪子曾巨資簽約吳亦凡明星代言，並在門店上過多投入，以維持高端品牌形象。此後，行業玩家紛紛在營銷上高投入，進而加劇了經營成本和經營壓力。
而營銷翻車的事件，更是成為懸在企業頭頂的“利劍”。無論是吳亦凡出事後對良品鋪子的影響，亦或是三隻松鼠在廣告模特上的翻車，都意味着未來的競爭，不是誰的創新產品更多，而是誰不會在營銷上翻車，甚至被“一劍封喉”。
此外，貼牌代加工的模式，零食品牌都追求品類全、渠道廣。面對複雜的供應鏈和品控成本，出現質量紕漏的可能性就越大。早在2017年，良品鋪子就因食品安全問題被查處。而在去年3月，有消費者發佈微博稱，所購買的良品鋪子雞肉腸出現變質問題。在黑貓投訴平臺，關於良品鋪子的投訴累計超過600條，其中八成都和食品安全相關。
其實企業方面也自知代工模式的隱憂，三隻松鼠在2020年年報中重點提示“食品質量控制風險”時承認：“公司日常經營過程中，可能存在上游供應商未按有關法規及公司要求進行生產，質量控制制度和標準未嚴格執行、生產和檢測流程操作不當等現象，從而導致不能完全規避食品質量安全控制風險。”
這種當下的瓶頸，正在為未來埋下隱憂。以良品鋪子為例，2021年中報裏，上半年營收44.21億元，同比增長22.45%；淨利潤1.92億元，同比增長19.29%。對比2019年，營收確實增長了很多，但淨利潤和扣非淨利潤均低於2019年同期，增收不增利的現象非常明顯。
2020年，良品鋪子的總資產週轉率1.97，2019年則是2.20。不難發現，從2020年開始，良品的整體週轉率就開始下降了，這意味着總體經營成本的升高以及增長動能的下降。
財務分析，只是一個側面。更深層次的分析：良品鋪子、三隻松鼠們，儘管貼牌代加工的輕資產模式讓他們短期跑得更快，但長期來看，只依靠營銷建立品牌護城河，而沒有核心壁壘的零食企業，終將只是曇花一現。
請不要迷信新消費賽道。君不見，老爸老媽們，過年前到集貿市場買來的年貨堅果，價廉物美，只是少了精美的包裝！吃起來不香嗎？
