“股神”巴菲特的投资旗舰伯克希尔（BRK.US）总能提供投资洞察。
伯克希尔是一家控股公司，以去中心化的形式经营，其下属公司涵盖各行各业，由各自领域的业务能手管理，而包括巴菲特在内的集团顶级高层则负责大规模的资金配置、投资活动及决定各个运营部门首席执行官的人选。
目前，伯克希尔的并表业务包括：1）保险和再保险；2）铁路货运；3）公用和能源；4）制造、服务及零售。重头戏自然是投资。
投资的收益分为两大类：一类是收入类，另一类为收益类。收入类包括利息收入和股息收入，是确定性的；而收益类则主要指其买卖投资标的的损益以及投资标的在账上的浮盈/浮亏。在伯克希尔的业绩中，收入记录在保险投资收入中，而收益则记录在投资及衍生品收益中。
伯克希尔强调，由于投资及衍生品收益主要为股权投资的未实现损益，以反映市场价格的变动，不管是因为出售还是因为市价的短暂变动而招致未确认收益，该等收益对于了解其所呈报的业绩或评估业务的经济表现意义不大。
伯克希尔2021年第3季业绩
由于去年爆发的疫情，2020年3月之后，伯克希尔的大部分制造、服务和零售业务均受到负面影响，尤其在2020年第2季。
到2020年下半年及2021年，这些业务的收入及盈利显著反弹，甚至超出疫情前水平。所以今年第3季铁路、公用和能源、制造服务及零售等实业的业绩表现均有好转。
不过，由于北美暴雨和飓风，令其承保业务的亏损扩大。
2021年第3季，伯克希尔的其他合并业务应占利润均有所增长，见下图，其中制造、服务及零售业务的收益最大，达到27.06亿美元。但是，保险承销业务的亏损却扩大2.68倍，至7.84亿美元。
保险业务的恶化还有救吗？
大家都知道伯克希尔擅长投资。由于其投资资金有部分来自于浮存金，而浮存金为其保险和再保险业务的责任金，这就牵涉到一个重要问题——保险资金的成本。在伯克希尔的财报中，一个衡量数据是保险业务的税前承保收益。
事实上，由于其保险业务经营效率颇佳，伯克希尔不仅能通过浮存金赚取投资回报，其保险资金的取得还无需支付成本，反而因为保险业务的有效经营而赚取额外的收益。
但是2021年第3季，伯克希尔的保险承销业务产生季度税前净亏损10.2亿美元，也就是说，第3季的保险资金产生成本。
分析其保险业务表现，可以看出季度承保业务转盈为亏，主要还是因为最重要的收入来源GEICO的费用率大增至103.01%，相较2020年第3季只有96.77%。
GEICO主要从事车险。该公司通过互联网或电话直接回应有投保需求的客户，很少通过专属代理人，所以在竞争异常激烈的美国车险市场得以拥有成本优势。第3季费用率上升或主要因为索赔率增加，以及飓风所产生的4亿美元税前亏损。
笔者留意到，GEICO于期内的已赚保费收入维持强劲增长，同比增长12.46%，至96.04亿美元，增幅远高于上半年的1.76%，惟合计费用同比大增19.71%而导致利润率恶化。GEICO的第3季税前亏损为2.89亿美元，如果不考虑前述的4亿美元飓风相关亏损，GEICO其实有盈余。
由此可见，伯克希尔的承保业务于第3季转弱，更多是因为一次性事件的影响，而非持续性的业务恶化。
不过值得注意的是，投资才是“股神”主导下的伯克希尔强项。正如前文所述，伯克希尔的投资收益分为收入和收益两类，投资收入（即利息收入和股息收入等）——已包括在上图中，金额为11.61亿美元，同比增长14.38%。
投资收益因为经济意义不大，笔者并没有归纳到图中，不过可以从数值的变化一窥伯克希尔在第3季的未确认投资表现。期内，这笔收益只有38.78亿美元，远低于上年同期的247.37亿美元，笔者认为这是因为去年华尔街大涨，伯克希尔的持仓市值一夜飙涨，但在今年累积了一定涨幅后，市值进一步上涨的动力或不如去年强劲，所以投资收益明显下降。
俱往矣。
这一切已成过去，伯克希尔如何备战未来？
伯克希尔持有哪些投资资产？
伯克希尔的保险业务所持现金及投资标的分布如下：
截至2021年9月30日，现金和国库券（短期）、股权投资、固定期限投资以及其他标的所占比重分别为21.82%、72.50%、4.43%和1.25%。相对来说，2020年末的占比分别为18.47%、74.22%、5.60%以及1.71%。
很明显，伯克希尔所持现金头寸增加，而股权投资和固收的占比有所下降。
结合美国货币政策前景，这样的转变其实不难理解。鲍威尔获提名连任美联储主席，或许可以保持美联储货币政策的连续性，而市场对于缩减买债规模以及可能提早加息的预期将得以延伸，也就是说“收水”将如期上路。
资金流动性下降，或令市场利率上升，不利于债券价格。伯克希尔缩减债券规模的举动正符合这一预期对于债券市场的影响。
股市方面，为应对疫情对经济的影响，美国于2020年提供无限流动性，也助长了华尔街股市不断刷新高位，目前三大主要股指标普500、纳斯达克指数以及道指已经徘徊在历史高位很长时间，一旦资金流动性收紧，资金撤走，股市将受到负面影响，伯克希尔缩减股权投资的比例或正基于这一预期。
伯克希尔的最新13F文件显示，其于第3季建仓两支股票、增持两支股票，但减持7支股票和清仓三支股票。
第3季，伯克希尔建仓从事家具装饰品的地板装饰（FND.US），以及从事生物制药版税业务的Royalty Pharma（RPRX.US）。
增持的股份包括能源股雪佛龙（CVX.US）和从事媒体通讯及娱乐业务自由媒体（LSXMA.US）。
减持的7支股票中，有四支为金融股，包括信用卡公司万事达（MA.US）和VISA（V.US），以及保险公司威达信（MMC.US）和美国合众银行（USB.US），这些公司过去曾是伯克希尔的重仓股，并为其带来丰厚的收益。此外，还有制药研发公司艾伯维（ABBVIE.US）和保健品及医药公司施贵宝（BMY.US），以及有线电视和通信企业特许通讯（CHTR.US）。
清仓的股票包括制药巨头默沙东（MRK.US）和Organon（OGN.US），以及欧洲电讯运营商自由全球（LBTYA.US）。笔者留意到，清仓的股份价格均低于其平均买入成本，或暗示了伯克希尔斩仓的决心。
由此可见，伯克希尔似乎看好能源价格和家居消费类股，但对制药巨头有所保留。至于减持金融股，笔者猜测或是与担心加息压抑信用卡信贷需求有关。
进行了以上的投资操作后，苹果公司(AAPL.US)仍是伯克希尔最大持仓，占比42.78%。同时，伯克希尔仍持有大量金融股，包括美国银行（BAC.US）和美国运通（AXP.US），以及消费类股可口可乐（KO.US）和卡夫亨氏（KHC.US）。
在呈报的市值达2934亿美元的美股持仓中，持有价值最高的10支股票合共占总额的88.51%，主要为科技股（苹果公司一家独占42.78%的比重）、金融股、消费股、通讯股。
值得注意的是，伯克希尔的国际持仓并没有包括在13F文件中，这包括它的重仓股比亚迪（01211.HK, 002594.SZ）。从港交所的数据可见，伯克希尔于2021年11月8日仍持有比亚迪的2.25亿H股，约值690.3亿港元，或88.54亿美元，仅次于卡夫亨氏的持有市值，仍为第六大重仓股。
截至2021年9月30日，伯克希尔持有的现金及等价物合计890.98亿美元，较年初增加220.16亿美元，或来自利润的累积、以上股权投资的卖出等。
今年，美国经济反弹，一来因为企业活动维持强劲，二来流动性充足为消费提供支持也鼓励了经济发展，最近的就业数据更是出乎意料地理想，反映经济活动非常活跃。2021年第1季、第2季和第3季，美国的GDP年增幅分别达到0.5%、12.2%和4.9%。
但与此同时，股市的表现远超乐观的经济数据，道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数和标普500指数分别自2020年上半年的低位大幅反弹96.58%、138.94%和114.50%，应已超前反映了对经济强劲增长的预期。
随着缩减买债规模进入流程以及货币政策的转向，宽松的流动性或将不再，已经累积了显著涨幅的股市很大可能出现回调。伯克希尔果断斩仓和减持已有丰厚回报的股份腾出现金，可能正是为了及时把握股市回调所带来的机遇，这不正应了股神那句名言：“别人恐慌我贪婪，别人疯狂我恐惧。”
“股神”巴菲特的投資旗艦伯克希爾（BRK.US）總能提供投資洞察。
伯克希爾是一家控股公司，以去中心化的形式經營，其下屬公司涵蓋各行各業，由各自領域的業務能手管理，而包括巴菲特在內的集團頂級高層則負責大規模的資金配置、投資活動及決定各個運營部門首席執行官的人選。
目前，伯克希爾的並表業務包括：1）保險和再保險；2）鐵路貨運；3）公用和能源；4）製造、服務及零售。重頭戲自然是投資。
投資的收益分為兩大類：一類是收入類，另一類為收益類。收入類包括利息收入和股息收入，是確定性的；而收益類則主要指其買賣投資標的的損益以及投資標的在賬上的浮盈/浮虧。在伯克希爾的業績中，收入記錄在保險投資收入中，而收益則記錄在投資及衍生品收益中。
伯克希爾強調，由於投資及衍生品收益主要為股權投資的未實現損益，以反映市場價格的變動，不管是因為出售還是因為市價的短暫變動而招致未確認收益，該等收益對於瞭解其所呈報的業績或評估業務的經濟表現意義不大。
伯克希爾2021年第3季業績
由於去年爆發的疫情，2020年3月之後，伯克希爾的大部分製造、服務和零售業務均受到負面影響，尤其在2020年第2季。
到2020年下半年及2021年，這些業務的收入及盈利顯著反彈，甚至超出疫情前水平。所以今年第3季鐵路、公用和能源、製造服務及零售等實業的業績表現均有好轉。
不過，由於北美暴雨和颶風，令其承保業務的虧損擴大。
2021年第3季，伯克希爾的其他合併業務應佔利潤均有所增長，見下圖，其中製造、服務及零售業務的收益最大，達到27.06億美元。但是，保險承銷業務的虧損卻擴大2.68倍，至7.84億美元。
保險業務的惡化還有救嗎？
大家都知道伯克希爾擅長投資。由於其投資資金有部分來自於浮存金，而浮存金為其保險和再保險業務的責任金，這就牽涉到一個重要問題——保險資金的成本。在伯克希爾的財報中，一個衡量數據是保險業務的税前承保收益。
事實上，由於其保險業務經營效率頗佳，伯克希爾不僅能通過浮存金賺取投資回報，其保險資金的取得還無需支付成本，反而因為保險業務的有效經營而賺取額外的收益。
但是2021年第3季，伯克希爾的保險承銷業務產生季度税前淨虧損10.2億美元，也就是説，第3季的保險資金產生成本。
分析其保險業務表現，可以看出季度承保業務轉盈為虧，主要還是因為最重要的收入來源GEICO的費用率大增至103.01%，相較2020年第3季只有96.77%。
GEICO主要從事車險。該公司通過互聯網或電話直接回應有投保需求的客户，很少通過專屬代理人，所以在競爭異常激烈的美國車險市場得以擁有成本優勢。第3季費用率上升或主要因為索賠率增加，以及颶風所產生的4億美元税前虧損。
筆者留意到，GEICO於期內的已賺保費收入維持強勁增長，同比增長12.46%，至96.04億美元，增幅遠高於上半年的1.76%，惟合計費用同比大增19.71%而導致利潤率惡化。GEICO的第3季税前虧損為2.89億美元，如果不考慮前述的4億美元颶風相關虧損，GEICO其實有盈餘。
由此可見，伯克希爾的承保業務於第3季轉弱，更多是因為一次性事件的影響，而非持續性的業務惡化。
不過值得注意的是，投資才是“股神”主導下的伯克希爾強項。正如前文所述，伯克希爾的投資收益分為收入和收益兩類，投資收入（即利息收入和股息收入等）——已包括在上圖中，金額為11.61億美元，同比增長14.38%。
投資收益因為經濟意義不大，筆者並沒有歸納到圖中，不過可以從數值的變化一窺伯克希爾在第3季的未確認投資表現。期內，這筆收益只有38.78億美元，遠低於上年同期的247.37億美元，筆者認為這是因為去年華爾街大漲，伯克希爾的持倉市值一夜飆漲，但在今年累積了一定漲幅後，市值進一步上漲的動力或不如去年強勁，所以投資收益明顯下降。
俱往矣。
這一切已成過去，伯克希爾如何備戰未來？
伯克希爾持有哪些投資資產？
伯克希爾的保險業務所持現金及投資標的分佈如下：
截至2021年9月30日，現金和國庫券（短期）、股權投資、固定期限投資以及其他標的所佔比重分別為21.82%、72.50%、4.43%和1.25%。相對來説，2020年末的佔比分別為18.47%、74.22%、5.60%以及1.71%。
很明顯，伯克希爾所持現金頭寸增加，而股權投資和固收的佔比有所下降。
結合美國貨幣政策前景，這樣的轉變其實不難理解。鮑威爾獲提名連任美聯儲主席，或許可以保持美聯儲貨幣政策的連續性，而市場對於縮減買債規模以及可能提早加息的預期將得以延伸，也就是説“收水”將如期上路。
資金流動性下降，或令市場利率上升，不利於債券價格。伯克希爾縮減債券規模的舉動正符合這一預期對於債券市場的影響。
股市方面，為應對疫情對經濟的影響，美國於2020年提供無限流動性，也助長了華爾街股市不斷刷新高位，目前三大主要股指標普500、納斯達克指數以及道指已經徘徊在歷史高位很長時間，一旦資金流動性收緊，資金撤走，股市將受到負面影響，伯克希爾縮減股權投資的比例或正基於這一預期。
伯克希爾的最新13F文件顯示，其於第3季建倉兩支股票、增持兩支股票，但減持7支股票和清倉三支股票。
第3季，伯克希爾建倉從事傢俱裝飾品的地板裝飾（FND.US），以及從事生物製藥版税業務的Royalty Pharma（RPRX.US）。
增持的股份包括能源股雪佛龍（CVX.US）和從事媒體通訊及娛樂業務自由媒體（LSXMA.US）。
減持的7支股票中，有四支為金融股，包括信用卡公司萬事達（MA.US）和VISA（V.US），以及保險公司威達信（MMC.US）和美國合眾銀行（USB.US），這些公司過去曾是伯克希爾的重倉股，併為其帶來豐厚的收益。此外，還有製藥研發公司艾伯維（ABBVIE.US）和保健品及醫藥公司施貴寶（BMY.US），以及有線電視和通信企業特許通訊（CHTR.US）。
清倉的股票包括製藥巨頭默沙東（MRK.US）和Organon（OGN.US），以及歐洲電訊運營商自由全球（LBTYA.US）。筆者留意到，清倉的股份價格均低於其平均買入成本，或暗示了伯克希爾斬倉的決心。
由此可見，伯克希爾似乎看好能源價格和家居消費類股，但對製藥巨頭有所保留。至於減持金融股，筆者猜測或是與擔心加息壓抑信用卡信貸需求有關。
進行了以上的投資操作後，蘋果公司(AAPL.US)仍是伯克希爾最大持倉，佔比42.78%。同時，伯克希爾仍持有大量金融股，包括美國銀行（BAC.US）和美國運通（AXP.US），以及消費類股可口可樂（KO.US）和卡夫亨氏（KHC.US）。
在呈報的市值達2934億美元的美股持倉中，持有價值最高的10支股票合共佔總額的88.51%，主要為科技股（蘋果公司一家獨佔42.78%的比重）、金融股、消費股、通訊股。
值得注意的是，伯克希爾的國際持倉並沒有包括在13F文件中，這包括它的重倉股比亞迪（01211.HK, 002594.SZ）。從港交所的數據可見，伯克希爾於2021年11月8日仍持有比亞迪的2.25億H股，約值690.3億港元，或88.54億美元，僅次於卡夫亨氏的持有市值，仍為第六大重倉股。
截至2021年9月30日，伯克希爾持有的現金及等價物合計890.98億美元，較年初增加220.16億美元，或來自利潤的累積、以上股權投資的賣出等。
今年，美國經濟反彈，一來因為企業活動維持強勁，二來流動性充足為消費提供支持也鼓勵了經濟發展，最近的就業數據更是出乎意料地理想，反映經濟活動非常活躍。2021年第1季、第2季和第3季，美國的GDP年增幅分別達到0.5%、12.2%和4.9%。
但與此同時，股市的表現遠超樂觀的經濟數據，道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數和標普500指數分別自2020年上半年的低位大幅反彈96.58%、138.94%和114.50%，應已超前反映了對經濟強勁增長的預期。
隨着縮減買債規模進入流程以及貨幣政策的轉向，寬鬆的流動性或將不再，已經累積了顯著漲幅的股市很大可能出現回調。伯克希爾果斷斬倉和減持已有豐厚回報的股份騰出現金，可能正是為了及時把握股市回調所帶來的機遇，這不正應了股神那句名言：“別人恐慌我貪婪，別人瘋狂我恐懼。”
