來源：思想鋼印
追求確定性，一切不輕信
投資新手最大的特點是「聽到什麼信什麼」。
分析師研報説，供需差帶動高景氣，短期產品價格有望維持高位——好好好，買買買。
上市公司財報上説，本季利潤不及預期，系加強銷售網絡建設、投入加大導致，加上研發費用大幅支出，有望提升產品競爭力——好好好，當然選擇原諒他，加倉。
大V説，市場競爭已現放緩，拐點將至，黎明前的黑暗不能被主力騙走籌碼——好好好，做時間的朋友，最後的倉位全部押上。
只有狠狠地吃過幾次大虧，才會明白世道之艱難，大部分公司的美好願景最終無法足額兑現。只有那些少數從來不讓人失望的公司，才擁有投資中最寶貴的東西——確定性。
正是因為幾乎不讓投資者意外，海天味業和愛爾眼科才會有那麼高的估值，而隆基股份、貴州茅臺的某一季財報讓人失望，也不會讓投資者拋棄。
想想以前，年輕不知「確定性」好，錯把「高增速」當成寶，覺得高確定性的公司，增速不性感，估值又貴，很難賺到大錢。
但確定性的投資，賺的就是「業績增長的錢」。
高確定性的公司，持有時間都會很長，估值就算買貴了30%，持股超過五年，攤平下來並不算什麼。而那些確定性一般的公司，持有時間能有一年就不錯了，高估值對盈利的影響是致命的。
理解了投資中確定性的妙處，投資者才算進入了成熟期，才能在各種數據中尋找難以被改變的商業邏輯，包括行業空間、競爭格局、商業模式，等等，具體如何判斷企業的確定性，我的很多文章中都寫了。
當追求確定性牢牢地印在投資者的潛意識中，投資者最大的改變就是——對什麼都不信了。
這個公司怎麼會有這麼高的毛利率，它怎麼維持呢？
快速擴張渠道？那會不會利潤還沒出來，先被成本拖死了？而且管理能力跟得上嗎？
產能擴張一倍？未來的需求有這麼多嗎？
產品供不應求連連漲價？產品到了消費者手裏了嗎？還是都被經銷商囤起來了？
有了這樣的挑剔，你能買的就只有那些人盡皆知的大白馬了，這些公司大部分時間都在高位震盪，有時還會因市場的「確定性偏好」而出現估值泡沫，除非在系統性風險時大膽加倉，否則很難有超額收益。
所以，即使理解了確定性在投資中的重要性，大部分投資者在追求了一段時間的確定性之後，都會忍不住嘗試更有挑戰性的投資方法——預期差。
我們不同於市場的看法是……
有一句話：投資是認知能力的變現。那怎麼變現呢？判斷確定性是一個思路，而找預期差是另一種思路。
人人都有自己的看法，市場普遍的看法，結果就形成了股價，看法的變化形成股價的波動。預期差就是尋找你比市場普遍認知更高明、更準確的地方，看到大部分人看不到的東西，那你就有機會在股價上漲之前買入，下跌之前賣出。
所以，現在很多研報中都有這麼一頁：「市場普遍的擔憂是……」，「而我們不同於市場的看法是……」
這一部分就是在講預期差。預期差的錢之所以難賺，是因為你既要知道市場是如何看待公司的，又要有自己不同的看法。相比之下，賺確定性的錢，只需要研究公司，不需要關心市場。
去年12月以後，寧德時代的股價因為市值空間的問題，陷入半年的高位震盪，有券商在研報中指出：
擔心市場未來需求和公司產能帶來的高增速，並不能持續，無法消化目前高估值，我們認為儲能電池未來的市場空間和公司的領先優勢，足以讓高增速持續更長時間，找開市值空間。
這就是一個典型的預期差，今年6月和10月的這兩波上漲，都與儲能電池邏輯被市場更多人接受有很大的關係，可以算是預期差部分兑現行情。
預期差可以分為三種，一種是業績預期差，一種是估值預期差，第三種是產業趨勢的預期差。
黑馬是如何誕生的
先看最常見的第一種：業績預期差。
研究員研究一家公司，無論有多少令人拍案叫絕的大邏輯，最終都要產出一個盈利模型，至少要包括兩項：
1、根據各業務下游需求、價格、產能和產能利用率等因素預測今後幾年的營業收入；
2、根據成本、毛利率、費用率等等經驗值，預測今後幾年的利潤。
很多證券資訊軟件根據多家機構預測的平均值，形成市場的一致性預期，直接影響股價。
如果你對公司的基本面有自己的研究，對下游需求進行了調研，對公司的技術、產能等等，請教了專業人士（或者你就是專業人士），最終得到高於一致性預測的業績，就形成了一個基於業績的預期差。
下圖是寧德時代的一致性預測，從去年三季度開始，券商不斷上調業績預測，特別是2022年的業績預測，一年時間上調了122%，而這段時間寧德時代的股價差不多漲了150%，所以看上去漲的是估值的錢，實際上幾乎都是「業績預期差」。如果你去年開始，始終給2022年的業績更高的預測，你就能賺到這筆錢。
能算準預測業績，可以説是一種最靠譜的投資方法，但也非常之困難：以簡單一點的收入預測為例，你需要了解企業未來幾年產能擴張的計劃，還要預測產能利用率，後者需要你對企業的能力有全面認知；你要預測市場的需求，還要預測價格的變化，後者需要你對行業競爭格局洞若觀火。
特別是市場關注度很高的大白馬，都是行業資深研究員（甚至是首席）盯着，跟高管有私人關係，甚至董祕就是前同事，你很難説自己比他們算的更準。
所以容易看到業績預期差，通常是機構無法覆蓋的三線黑馬公司。
比如ST股，由於大公募買不了，研究機構也沒有積極性，一旦基本面發生變化，率先發現的投資者，就能賺到預期差的錢，比如曾經的ST捨得、ST江特、ST撫鋼，都是今年的大牛股。
另一類是大的產業趨勢中的小公司，一旦發生產品或業務的突破，業績很容易出現預期差。
比如今年的大部分N倍牛股，湖北宜化（磷酸鐵鋰）、聯創股份（PVDF）、永太科技（VC）、森特股份（BIPV）、石大勝華（電池溶劑），等等，都有相同的特徵：
1、這幾家公司都因為新能源行業的邊際變化而預期業績暴增
2、因為過去業績太差或行業不性感，大研究機構多年無人覆蓋而反應不足
3、被一些該領域的長期關注者、大V率先發掘
4、預期差引起私募或遊資的買方研究員或基金經理注意，造成股價的第一波上漲，上漲之後，引發眾多研究機構的覆蓋和推介，再引發第二波上漲，業績兑現前後，又引發第三波上漲
小結一下：大白馬的業績預期差，機會少，對投資者要求極高；黑馬的業績預期差非常明顯，但需要對產業趨勢有預判，對行業裏不知名的三線公司的產品非常熟悉。
業績預期差不容易發現，但準確率高，而另一種「估值預期差」則相反，容易發現，但準確率低。
估值預期差
第二種預期差是「估值預期差」，就是你認為市場對公司的商業模式、競爭格局或行業空間有誤解，導致股價被低估或高估了。
「估值預期差」是投資者最容易找到的預期差，隔三差五就有人跟我説，房地產被低估了（最近沒人説了），四大行被低估了，中國建築被低估了。實際上這是對「估值預期差」的誤解。
一家公司，總有人看好，也有人不看好，股價就是市場看法的中性體現，除非你剛好也是中性觀點，否則你不是覺得高估了，就是覺得低估了，這種「估值預期差」，其實只是立場，而非獨到的見解。
真正意義上的「估值預期差」是能被大多數投資者認可但目前還沒有被認可的估值邏輯，通常兑現不會太久——太久就是被證偽了。
比如我去年三月份公眾號文章《為什麼只把茅臺當成高端消費品，市值就被大大低估了？》提出茅臺要按「奢侈品」的40~45倍估值定價的邏輯，當時股價沒有體現，但兩個月之後，就體現了。今年的大跌，剛好跌到去年6月份的估值，説明市場已經認可了茅臺「奢侈品」的估值區間。
還有些投資者認為某票被低估，最終果然漲了，但實際只是產業趨勢來了，或者是業績的提升，而非估值邏輯的變化。這種盈利屬於種豆得瓜，有偶然性，不能形成穩定的投資體系。
預期差比確定性好的地方在於可量化，不管是業績還是估值，都可以量化，不像確定性，總是那麼玄虛。
但預期差也有一個致命的缺陷，它是時間的敵人——即使你的預期差是正確的，如果長期不兑現，一旦公司本身變了，這個預期差也就不存在了。
這是因為，大部分公司的經營本身就是一個不確定的黑洞，充滿了隱藏的壞賬、複雜的社會關係和管理層的私人慾望。為了迴避這些不確定性，很多投資者開始追求第三種預期差——產業趨勢的預期差。
產業趨勢的預期差
前兩種預期差都是個股從下而上的研究，第三類預期差是行業從上向下的研究，通常是一個產業趨勢剛剛起來時，或者遇到挫折時，你對未來的規模、時間的判斷，與市場主流看法的不同之處。
這一種產業趨勢投資，一般並不看成是預期差，但它跟「預期差」非常相似：你賺的都是你認知超越市場的錢。只是它更注重中觀產業的判斷力，需要同時把握宏觀政策的結構性變化。
比如2019年下半年鋰電池的趨勢剛剛起來，寧德時代還在80元左右，之後股價一路上漲，而業績一直到2020年三季度，整整一年都是負增長，市場始終有懷疑的聲音時，股價估值永遠在大部分人認知之前一步，很多人都在猶猶豫豫中喪失上車的機會。
此外，還有在2018年光伏新政中逆市加倉的興全基金，做的都是產業趨勢的預期差。
這種產業趨勢的預期差跟前兩種有非常大的不同，一定程度上回歸了確定性投資體系。
預期差是一種「同時注重賠率與勝率」的投資，它需要計算最終的「差」有多少，概率有多大，值不值得一搏，是一種定量的投資。
而確定性是一種「勝率高於賠率」的投資，是一種定性的投資，更看重商業邏輯的演繹，對盈利不需要計算得很準確，講究「模糊的正確」，追求「重劍無鋒」的投資境界。
產業趨勢的前期是確定性，它基於一個判斷：宏觀政策的確定性優於行業的確定性，行業的確定性優於個股的確定性。
為了追求確定性，產業趨勢的預期差還弱化了對當前估值的合理性的判斷，是對可量化原則的背叛，就像有人嘲笑去年中金基於2025年的業績預期「拍」寧德的合理估值一樣，屬於「模糊的正確」。
最終，很多投資高手在經歷了追求「預期差」的階段之後，又回到「確定性」。
見山還是山
比較一下基於「確定性」的投資體系與基於「預期差」的投資體系的差別：
預期差投資期限相對較短，見效快，通過一兩季財報最多三季就可以兑現預期，市場錯了，你賺，市場對了，你認賠出局，因此是一種收益高但勝率一般，且機會數量不確定的投資方法；而確定性投資追求流水不爭先，爭的是源源不絕，長期增長帶來的複利。
預期差有一定的博弈色彩，爭的是「你錯我對」，在投資者越來越專業的時代，信息渠道越來越豐富，投資越來越團隊化的時代，預期差的機會必然會越來越少，那些看上去有預期差的機會，基本都是你看錯而已。
而確定性投資靠的是商業經驗和生意洞察，功夫在詩外，投資與經營的界限非常模糊，反而不需要團隊化，不需要專業化（指投資專業）。
很多投資高手在經歷了追求「預期差」的階段之後，又回到「確定性」的投資體系中。他們發現，投資者比市場高明的概率真是太少了，還是應該立足「確定性」，先把沒有預期差的錢老老實實地賺到手，不要動不動就認為市場先生錯了，不要老想着賺估值的錢，不要老想着賺業績超預期的錢。
迴歸確定性，不求戰勝市場，而是用耐心戰勝大部分急於求成的投資者。從「見山是山」，到「見山不是山」，又回到「見山還是山」，也算是一種投資的「返璞歸真」吧。
編輯/Anita