來源：格隆匯
作者：管濤
牛牛敲黑板：
降準能起到「一石二鳥」的作用：即穩定市場預期和緩解中小企業經營難。
7月7日的國務院常務工作會議釋放出降低存款準備金的信號後，7月9日臨近下班時間，中國人民銀行宣佈，將於2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。據測算，此舉將釋放約1萬億元資金。
今年以來，大宗商品價格持續上漲、年初主要城市房價上漲壓力加大，在此背景下，央行降準釋放了怎樣的政策信號？將對股市、樓市、大宗商品市場行情等帶來哪些影響？下半年貨幣政策走勢又將如何？對此，中銀證券全球首席經濟學家管濤發表了他的看法。
管濤認為，此次全面降準，是貨幣政策迴歸常態後的常規操作，至少表明了貨幣政策不會像市場預期的那麼緊，“流動性合理充裕”不是簡單的文字表述；此舉能起到“一石二鳥”的作用——即穩定市場預期和緩解中小企業經營難。但是，他也不認為這是一個新的寬鬆週期的開啟。
管濤還指出，鑑於我國消費修復較為緩慢，如果外需走弱，內需如何銜接，對於政策來説是一個挑戰。僅靠貨幣政策不足以使經濟達到更高的均衡，財政政策和產業政策都是不可或缺的。
以下是正文：
不是一個新的寬鬆週期開啟
原子智庫：本週國常會降準信號出來後，央行降準快速落地，且是時隔一年多之後的全面性降準。在你看來，為什麼要在此時進行降準？此次降準的目的是什麼？
管濤：此次全面降準，是貨幣政策迴歸常態後的常規操作。
降準可能用來置換到期的中期貸款便利（MLF），保持流動性合理充裕——下半年MLF到期量較大，三四季度分別到期1.7萬億元和2.45萬億元，其中7月份到期4000億元，是6月份的2倍。降準還可能釋放部分資金，被金融機構用於彌補7月中下旬税期高峯帶來的流動性缺口。
全面降準屬於對銀行流動性的深度解凍，有助於增加金融機構的長期資金來源。通過釋放長期資金，預計將每年降低金融機構資金成本約130億元，進而通過金融機構傳導，降低社會綜合融資成本。
目前來看，降準能起到“一石二鳥”的作用：即穩定市場預期和緩解中小企業經營難。
雖然我國經濟依然處於擴張和修復階段，但部分復甦動能已經有所放緩。根據央行問卷調查顯示，二季度企業貸款需求指數較一季度大幅放緩7個百分點至70.5%，是去年二季度以來的新低；而居民對當前收入感受和未來就業預期，較一季度分別回落0.5和0.9個百分點，中斷了疫情以來連續四個季度的上升趨勢。
經濟擴張放緩的同時，消費沒有想象的好，復甦不平衡和原材料價格漲幅較大，對中小企業造成了較大的影響。近幾個月來，消費增速持續低於市場預期，這制約了生產成本變化在生產端與消費端、上游企業與中下游企業之間的傳導。今年以來，CPI與PPI、PPI與PPIRM“剪刀差”持續走擴，6月份差值分別達到7.7和4.3個百分點，處於歷史高位。而中小企業又集中在中下游，壓力可想而知。當前降準，既可以幫助企業減輕財務負擔，又一定程度上釋放了貨幣政策不急轉彎的信號，穩定預期。
原子智庫：有測算顯示，此次降準有望釋放長期資金約1萬億元。這一規模是否符合你的預期？為什麼？
管濤：規模上與我們預期的差不多。從近兩次全面降準來看，2019年9月和2020年1月，央行全面降準釋放8000億元。這次全面降準，不會低於8000億元，主要是因為涉及降準的存款基數在上升。當前，金融機構資產負債表中計入廣義貨幣的負債有190萬億左右，與降準涉及的存款較為接近，0.5個百分點的降準，相當於投放基礎流動性9500億元，與央行宣佈的約1萬億元差距不大。
原子智庫：能否解釋一下防通脹降準？
管濤：市場對貨幣政策的物價穩定目標一直存有爭議，即究竟主要是看PPI還是看CPI？
國際上的主要央行，都是看消費物價的，只不過我國作為生產大國，PPI被很多市場人士認為更加重要。過去，PPI同比增速上升對CPI同比增速的傳導比較強，所以兩者放在一起看，可能不會有較大差異。但是，PPI是全球性變量，容易受到海外不可控因素的影響，有時候不能準確反映我國真實的消費和物價狀況。
如果看中國的CPI和核心CPI，當前的同比增速與消費不足是匹配的。6月份CPI同比增速較上月超預期下滑0.2個百分點至1.1%，核心CPI與上月持平於0.9%。核心CPI環比時隔6個月再度轉負，服務價格也出現環比回落。
綜合來看，結構性通脹的PPI漲幅較高，非國內需求過熱導致的，屬於因國際大宗商品價格上漲引發的輸入性通脹，國內貨幣政策難有作為。相對的，如果降準能刺激總需求上升，帶動CPI適當回升，進而壓縮PPI與CPI的“剪刀差”，對於鞏固中國經濟穩中向好的的發展勢頭，可能還是一件好事。
原子智庫：此次降準意味着寬鬆週期即將到來麼？
管濤：我們在去年下半年的多篇報告就提到了，跨週期調整不是簡單的逆週期調整思維，是一個着眼於長遠的頂層設計。從社融和M2增速來看，貨幣政策既沒有絕對的緊，也沒有全面的鬆。背後的核心問題是，中國經濟的長期趨勢是否已經企穩。
這次疫情對我國經濟的影響是巨大的，可能會產生一些新的問題：如不同行業、部門、企業間的復甦出現分化，即所謂的K型復甦。而疫情前導致我國經濟持續下行的一些問題，可能依然存在，需要多方位的改革才能解決。因而，不同於資本市場的短視（例如關注央行日度和月度的公開市場投放，來判斷貨幣政策立場），我們不認為這是一個新的寬鬆週期開啟，目前貨幣政策更多是預調來匹配經濟形勢變化。
降準至少表明，貨幣政策不像市場預期的那麼緊
原子智庫：降準後通常對於股市是重大利好，你對此有怎樣的預期？我們將迎來新一輪牛市麼？此次降準會對哪些板塊形成最直接的利好？
管濤：經濟、股市對降準的解讀，可以是多方面的，有好有壞。如果市場認為，央行降準，有可能是想讓經濟恢復的熱度更加持久，這就可能成為資本市場的利好。反之，如果市場認為，此舉意味着央行可能看到了更多市場沒有看到的風險，則可能成為資本市場的利空。
目前，國內經濟和金融數據均沒有看到明確的拐點，市場的解讀可能會來回的切換。最終，股市會結合經濟、利率、上市公司業績狀況和多數人的預期，來確定路徑。降準至少表明了，貨幣政策不會像市場預期的那麼緊，“流動性合理充裕”不是簡單的文字表述。
原子智庫：資金總是會更願意流入盈利更高的地方，你認為此次降準會在多大程度上對樓市產生影響？
管濤：投資依靠預期驅動，買漲不買跌。在“三條紅線”、打擊經營貸違規流入房地產等監管政策相繼出台和房住不炒的原則沒有鬆動的大背景下，市場普遍預計房地產景氣即將回落。當房價失去上漲動力後，房地產投資熱情會下降。
過去，降準推升金融機構放貸意願，對房貸的需求也會有所上升。但是，當前在監管層對樓市的態度沒有改變的情況下，金融機構仍需按照宏觀審慎考核來安排貸款發放。央行公佈的金融數據顯示，5月和6月居民中長期貸款同比少增236和1193億元，表明房地產監管政策已經初步見效。
原子智庫：大宗商品上漲往往是經濟向好的信號，邏輯上來講，應該是收緊貨幣，為什麼此次央行要維持寬鬆的資金面，甚至降準呢？
管濤：本次大宗商品價格暴漲的一個主要原因是，在供給缺乏彈性的情況下，全球的總供給復甦明顯落後於總需求。
新冠肺炎疫情爆發前，全球製造業投資持續多年低迷，產能擴張欠缺，不足以支撐短期需求快速反彈。疫情爆發後，海外國家復工復產效率較差，政府補助下的消費卻未出現明顯下滑，美國甚至出現消費過熱的跡象。而新興市場是大宗商品輸出的重要主體，其中不少國家受到新冠疫情蔓延困擾，經濟重啟一再延後。同時，我國經歷了供給側改革和去產能，加上環保限產的約束，國內出現了“漲價去庫存”的現象，即原材料價格上漲的情況下，上游採礦業企業產品庫存同比增速卻在下降，生產積極性略顯不足。例如，國內在基建放緩的情況下，1至5月鋼鐵價格持續上漲。
貨幣政策難以調控供給端引發的通脹壓力，而大宗商品漲幅較大，可能已經影響到中下游企業的正常經營——中小企業主要集中在中下游。央行降準可以降低金融資金成本，通過金融機構傳導,促進降低社會融資成本（包括國債收益率下降帶動債券融資成本下降），一定程度上緩解中小企業的財務壓力。
原子智庫：有評價稱，此次政策降低了市場對於貨幣政策收緊的擔憂，但提升了市場對於經濟下行的憂慮。你怎麼看？
管濤：貨幣政策與經濟運行是互為內生的，兩者之間動態平衡。當前，主要經濟指標仍處於向均值或常態迴歸的過程。此前，由於PPI同比增速較高和經濟指標不弱，市場一度預測貨幣政策要收緊。此次央行降準後，市場預期馬上180度轉變，經濟從復甦跳入滯漲和下行，説明市場都是在以經濟來判斷政策，政策一變就循環論證經濟形勢，缺乏基於經濟規律的嚴謹論證。
但早在4月30月，中央政治局會議就明確提出，要使經濟在恢復中達到更高水平均衡。央行貨幣政策的此次調整，目的也可能是希望進一步釋放經濟潛力，而非意識到經濟拐頭向下。就像美聯儲維持寬鬆貨幣政策，並非認為當前美國經濟形勢不好（6月份議息會議，還再次大幅提高了今年美國經濟增長預測值），而是要支持實現更加充分的復甦，以促進廣泛而普惠的就業。
疫情對中國經濟的衝擊痕跡仍在，經濟呈現外需強於內需和服務業弱於工業的特徵。疫情衝擊後的經濟常態是否發生了變化，仍需要觀察（一些經濟指標的增速，可能下了一個台階）。此外，經濟景氣指標已經有所放緩。6月份，製造業PMI指數連續第三個月下滑，較3月下滑了1個百分點至50.9%，新出口訂單指數也跌入不景氣區間。鑑於我國消費修復較為緩慢，如果外需走弱，內需如何銜接，對於政策來説是一個挑戰。僅靠貨幣政策不足以使經濟達到更高的均衡，財政政策和產業政策都是不可或缺的。
原子智庫：市場關心美聯儲寬鬆政策何時轉向？這對我國金融市場會出現怎樣的擾動？如何展望下半年的貨幣政策？
管濤：近期，部分美聯儲官員明確表示，願意提前縮減購債和加息。6月FOMC點陣圖首次出現了2023年加息的預期，而支持2022年加息的也有7位。只不過，目前為止，美聯儲並未跑在曲線前面。4月份紐約聯儲的市場參與者問卷調查顯示，美國市場預計2023年年中左右加息，明年一季度開始縮減購債。
不少國內機構也有認為，美聯儲可能在8月的傑克遜霍爾會議和9月的FOMC會議上正式釋放縮減購債的信號。但是，6月FOMC會議紀要顯示，內部對如何縮減存在分歧：是先減少住房貸款抵押證券（MBS）的購買，還是等比例減少國債和MBS的購買？至於以何種速度縮減購債，美聯儲可能也尚未達成共識。如果美聯儲的轉向始終落後於曲線，貨幣條件驟緊的概率就不會太高。
當前，美聯儲政策轉向，可能會通過匯率和情緒傳導至國內。不過，中美利差較闊、人民幣匯率彈性上升和民間貨幣錯配大幅改善，均為我國貨幣政策以內為主提供了堅實的基礎。我們在去年底研報中就提出，堅持實施正常的貨幣政策不等於利率、存款準備金率和資產負債表只能緊不能鬆，並且預言，今年下半年，市場就可能會對經濟是否走出下行通道產生分歧，爭論是否要經濟保增速。鑑於下半年我國經濟需要更加全面的恢復，貨幣政策在繼續使用結構性政策工具精準“滴灌”的同時，還應適當適時動用總量工具，提高貨幣政策傳導效率，引導債券市場利率走低，促進直接融資發展。
編輯/tina