6月大类资产回顾：联储转“鹰”，央行扩表

6月有两件事对资产市场影响较大，一、是美联储议息会议基调偏“鹰”。这使得全球资金的风险偏好有所回落。美元上涨、股市下跌、商品回调。二、是下旬国内市场受到央行意外扩表和逆回购投放的利好提振。国内银行间资金面依旧偏宽，即便拆借利率呈现跨年中回升，但没有大于季节性水平。

另外，本周央行二季度货币政策报告中， “维稳”表述有所增加。包括国内研判描述从“不断增强，积极因素明显增多”，变为“稳中加固，稳中向好”。国际研判删除对于“境外疫情和经济趋于好转”的说法，增加“防范外部冲击”的说法。政策定调增加了“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”的说法。未来工作方面从“高质量发展”表述，变为“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”。

对于7月乃至整个三季度，“稳”字如何理解？

实际上市场对于7月之后的流动性是有显著的担忧的。

从海外的因素来看，7月底美国债务上限重订，财政账户很可能从释放流动性变为回收流动性；同时由于通胀水平以及通胀中枢的上移，美国QETaper在三季度正式讨论已成为一致预期，因而流动性的边际增速正在进入一个标志性的拐点区域。

从国内因素来看，主要是地方政府债发行高峰的到来将对前期流动性偏宽、资金利率偏低形成修正。

叠加之前央行连续净投放200亿的信号意义。我们认为“稳”意味着央行或将更积极对冲一些流动性不利因素方面的态度。即相对于回购利率的回落（资金面偏宽），央行对于利率上行（资金面偏紧）的呵护意愿可能更强。

7月资产前瞻：通胀会明显回落吗？

随着国内的复苏逐步进入下半场，通胀的表现或许一定程度决定了周期的定位和大类资产配置的构成。如果通胀明显降温，进入趋势性下行阶段，那么配置将转为避险资产。如果不是，那么风险资产表现将依然占优。那么通胀进入趋势性下行阶段了么？通胀会明显回落么？

恐怕还没有。

从PMI中的购进价格对于PPI环比的相关性来看，6月PPI的环比压力会明显缓解。6、7、8月的PPI环比增速预期在-0.1-0.5%的区间，但同比增速依然强劲将保持在8.7%、8.2%和8.1%左右。即便下半年新涨价动力明显缓解，PPI进入明显回落阶段也要等到11月以后。

随着经济和通胀都进入波动区间，一方面意味着流动性边际拐点的到来，一方面也意味着企业盈利水平上行幅度的收窄。风险资产价格波动的加剧不可避免。同时7、8月也是半年报的公布时点，盈利水平对资产价格表现的相关性将显著加强。

大宗商品：震荡上行为主，供需分化加强

从经济周期来看，当前依然处于滞涨阶段，加之供求矛盾短期无法缓解，大宗商品价格还将以震荡上行为主，逐渐步入寻顶过程。品种上依然延续前期的看法，国际大宗品种能化、铜铝或好于国内的钢铁、煤炭，不过当前电厂库存和用电高峰的矛盾来看，煤炭价格仍存在支持。另外，黄金的下行压力在7月难以减弱。7月联储议息会议和就业数据或使得实际利率上行和美元回升从而继续对金价形成压力。

债券：收益率下行需要超预期因素支持

债券资产本月下跌后反弹，趋势上与前期一样，更大程度上反应来自资金面的乐观，同时国债供应预期的下降，而非来自基本面的配置需求，使得当前的债券资产对通胀的表现始终不敏感。目前十年期国债收益率的下行空间相对有限，进一步下行需要有经济超预期恶化或通胀超预期回落的支持。随着流动性水平不确定性的增强，债券资产应该以震荡为主。

股票：回归业绩支持逻辑

6月美联储超预期“鹰”派使得流动性逻辑提前结束。市场热点集中在小票、题材和次新股行板块，涨幅较高的行业包括电气设备、电子、汽车、化工等板块。而资金方面也是以场内资金加杠杆为主要增量。7月随着半年报窗口的到来，业绩尤其是业绩超预期板块或将具备更高的安全边际。其中利润增速环比在加快的行业，意味着些行业在复苏中加快修复。包括医药制造业、汽车制造业、家具制造业、纺织服装业等。