本文作者：王麗，來源：投資作業本
原標題——洪灝對話黃燕銘：大宗商品最容易賺的錢已賺到，還會震盪中創新高，但賺錢很累
「我們做一個最初步的判斷，可能要到夏天，特別是到秋天才有可能逐步的做到震盪行情的一個尾聲。」
「大家記住市場是不斷地在進行風格輪換。所以抱某一類股票為核心資產這種投資方法我們認為不可取。在投資的過程當中，我們強調的是投資沒有執念。」
「那麼春節以後其實我們看到不僅僅出現了一大波的回調，隨着長端利率的走高通脹預期的抬升，中國受影響，我們上游的通脹壓力其實在進到了一波所謂的核心高估值板塊下跌的行情……但是其實是市場出現一個再平衡的過程。」
「抱團這些資產並沒有特別大的問題，本身的比如説確定性以及定價的能力，其實它每年的盈利是非常明顯的……那麼至於要調整多久，我也説不好，但是大家也看到到了3300、3400它的倉位的百分比下降了之後，那麼他再去賣這些好的股票的動機就減少了。」
「其實沒有所謂的核心資產，我覺得其實我們要找到的是長期的核心資產，未來的明天的核心資產。」
「在貨幣政策仍然是在支持經濟復甦，以及全球的經濟開始跟着我們中國經濟復甦的大環境下，其實我覺得（A股）應該也就這樣跌不下去，但是往上漲還有一些技術上的困難。」
「長期來看，其實我覺得最大的結構性的問題，是整個社會怎麼樣分配剩餘價值的問題……只要社會結構不改變的話，底層的工人和工人階級他們的有效需求長期被壓抑抒發不出來，他們對於整個社會的通脹的推升，或者説加強通縮的壓力是會越來越明顯的。」
「下一個階段投資的重點在哪裏？我們説現在的整個A股市場投資是週期走到了尾聲，機械設備投資類正當時，第三個，下個階段下半年我們重點可以去看一下科技和醫藥。」
「當美聯儲停止用資產負債表去吸收市場風險，讓市場自負盈虧，才是美股最危險的時候。」
「大宗商品已經漲了這麼多了，它再接着往上漲的話，那麼其實我覺得用行話來説，最容易賺的錢已經賺到了……但是我覺得它還是會在震盪中出現新高的，但是要賺這種錢，最後的這一點錢我覺得是很累，而且它的風險和回報其實不是特別匹配的。」
4月20日，國泰君安研究所所長黃燕銘和交銀國際首席經濟學家洪灝在一次直播中就「通脹下如何資產保值」的主題作出了上述判斷。
以下是投資作業本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
黃燕銘：震盪行情可能持續到秋天
黃燕銘：下個階段如果股票市場抱團股出現下跌，下跌以後橫盤震盪的時間足夠長，籌碼打散了以後，微觀結構惡化的問題就解決了。所以如果橫盤震盪的過程當中，那麼震盪的時間會比較長。
所以站在今天這個位置我們往後看的話，橫盤震盪的時間就目前來講還是遠遠不夠的，現在只有一個多月的時間，我們做一個最初步的判斷，可能要到夏天，秋天特別是到秋天才有可能逐步的做到震盪行情的一個尾聲。
抱團股行情進入尾聲
我們給一個最基本的結論我們認為下個階段預期很有可能還要繼續往下回落。第二個的話從分子端的、分母端利率這些情況來看，基本上不會給我們貢獻股市的正面，籌碼必須在下個階段打散，所以前段時間我們看到了一個。網上看到了一個漫畫啊，看到的就是有一個人衝到人家家裏，今天把A報團股給殺了，第二天把b報團股給殺的，不知道下一個去殺哪一個報團股。
這種表描述了現在的這種現實，這些抱團股票行情也就是差不多進入到一個尾聲。
距離底部不會太遠，橫盤震盪保持信心
我們認為底部不管是3300還是3300更低的位置，在整體上的話你現在底部位置不會太遠，所以我們認為是橫盤震盪，但還是可以保持信心。那麼我們要説的是震盪的時間還是會比較長，大家做好充足的心理準備，這是第一點。
市場風格不斷輪換，核心資產投資方法不可取
股票市場很難有持續的核心資產，15年前A股市場最牛的是什麼？那個時候最牛的是五朵金花，大家記住的是市場不斷的在進行風格的輪換的。所以抱某一類股票為核心資產這種投資方法我們認為不可取。所以在投資的過程當中，我們強調的是投資沒有執念。
洪灝：節後市場好像跌了很多，其實是市場出現一個再平衡的過程
洪灝：我想講一下就是説高估值的板塊。當市場的風險是比較確定的時候，就是説市場在一個低風險的區域徘徊的時候，那麼同時長端利率不斷下降的時候，那麼一般來説高估值的它的估值是可以不斷的抬升的。那麼這個是今年2月就春節以前的情況。
那麼春節以後其實我們看到不僅僅出現了一大波的回調，隨着長端利率的走高通脹預期的抬升，中國受影響，我們上游的通脹壓力其實在進到了一波所謂的核心高估值板塊下跌的行情。
好像市場跌了很多，是因為之前大家非常的興奮，但是我們看到的是一部分資產，就是之前非常高估值的資產增長，另外一個部分就是低估值的板塊，價值板塊以及以前沒有太多的人問津的這些週期性的板塊，它有一波上漲的行情。
在核心資產高估值成長板塊裏頭，雖然市場相對於年前的高點下降了一些，但是其實你看一下整體的走勢圖，它下降並不是很多的，後來我們看到它輪動到低估值板塊，週期性板塊，雖然感覺上好像大家虧了很多錢，一天到晚我們看各種段子，但是其實呢市場出現一個再平衡的過程，這是第一點。
抱團板塊資產本身沒有大問題，調整多久不好説
第二個就是説我們中國的之前的這些抱團的板塊，我不知道我們現在的基金經理，他是否每一個持股，比如共同基金預算它都有持倉的要求，一般的5%~10%左右的話，一般來説每個股票有10%的倉位，集中持倉的話，那你整個倉位就有10個股票，所以到了3500點3600點以上的時候，就是説從技術上來説，從基金的持有的要求上來説，他已經遠遠的超過了每一個基金經理，很可能是被迫被迫去去掉一些倉位，那麼獲利了結的。
所以我覺得這些資產並沒有特別大的問題，本身的比如説確定性以及定價的能力，其實它每年的盈利是非常明顯的，但是由於它漲得太過分，或者説它佔的權重，它佔的倉位，基金經理不得不從技術的要求上減掉一些倉位，那麼這個也可能造成了一定的拋壓，但是這種技術上的賣的壓力並不改變你手上的持倉的這一些公司的基本業務。
這個公司仍然是賺那麼多錢，那麼他們的現金仍然是非常強勁，他們的定價能夠再平衡，以及技術性的調整。那麼至於要調整多久，我也説不好，但是大家也看到到了3300、3400它的倉位的百分比下降了之後，那麼他再去賣這些好的股票的動機就減少了。
要找長期核心資產，未來明天的核心資產
這個現象，至於核心資產，其實我很同意黃老師剛才講，就是説其實沒有所謂的核心資產，我覺得其實我們要找到的是長期的核心資產，未來的明天的核心資產。
（A股）跌不下去，但上漲有一些技術性困難
所以其實我們看到雖然一部分的權重股它出現了一波回調，但是我們看到一些質優的中小盤股，其實它的這個指數是創了新高的，比如説你從500中證500裏頭挑100個，你把它做成一個指數，你看一下其實它儘管整體的大盤的出現調整，但是這一個這100個質量好的中小盤公司，其實它是創新高的。
所以在貨幣政策仍然是在支持經濟復甦，以及全球的經濟開始跟着我們中國的經濟復甦的大的環境下，其實我覺得應該也就這樣跌不下去，但是往上漲還有一些技術上的困難。
黃燕銘：股票市場和客觀世界核心資產的區別
黃燕銘：兩桶油是我們社會的核心資產，但在股票市場它已經不是核心資產了，幾大行也是社會的核心資產，但是是一個總量思維，比如説資產對整個國民經濟的的支柱作用，但它不能漲，那麼它就不是股票市場的核心資產。
所以客觀世界核心資產是用總量思維來説的，而各股票市場的核心資產是用邊際思維來説的，舉個例子，某一個公司業績非常好，質地非常好，它股價很高，一年兩年三年它的股價都不漲，你説這個股票它是核心資產，股票的核心資產的特徵為大家都認知了，那麼核心資產的特徵在股價上就全部被反應掉了，這個核心資產就再也上不去了，如果這個股票價格再也上不去了，您還認為它是核心資產嗎？當然就不是了。
對於我們整個投資而言。當人們的這種認知被反映到股票價格裏去了，那麼這個股票就不再是核心資產。所以這些所謂的核心資產被大家普遍認知到了以後，它的核心資產的特徵消失了，是否意味着它客觀世界的核心資產的特徵就消失了，不是的。所以在這個過程當中，客觀世界的核心資產和股票市場核心資產不是一回事。
股票投資沒有核心資產這一説，只是在歷史階段特有的一種現象，但是它不是整個股票市場永遠的投資性主題。
洪灝：關於通脹，最大結構性問題是社會如何分配剩餘價值
洪灝：國內外大家都很關心通脹這個問題，畢竟印了這麼多錢，因為現在全球央行的總的資產負債表，它的規模已經達到已經達到31-32萬億美元的規模，那麼不出意外的話，明年一季度美聯儲的按照這樣的速度買下去的話，它應該是超過了10萬億的規模。
所以看多通脹的一方，他覺得巨型的通脹就要來了。
但是長期來看，其實我覺得最大的結構性的問題，整個社會怎麼樣分配剩餘價值的問題。
那麼由於底層的工人和工人階級，他們是佔整個人羣的大多數，但是他們的工資收入和財富的佔比很少，分別佔1/3或者1/5甚至更少。
所以只要社會結構不改變的話，這些人他們的有效需求長期被壓抑抒發不出來，他們對於整個社會的通脹的推升，或者説加強通縮的壓力是會越來越明顯的。
美國18個月內仍會看到通脹壓力
美國社會一方面短期18個月之內，其實我們的確會看到一些通脹的壓力，這些通脹壓力不僅僅是從大宗商品來。大家也要想到就是説整個大宗商品佔整個全世界的經濟的輸入的成本，社會的工人的工資的需求。
另外，在未來的18個月之後，這種週期性的通脹是否會轉化為一個長期趨勢性的通脹，它就要看整個社會的結構，那麼現在拜登的確在美國做了很多，對40萬美元以上的家庭增加收入，但是40萬在紐約3口之家是活不下去的。而且並沒有提出財富税遺產税等具體的措施，所以我覺得暫時來看，長期的社會結構導致我們的確看到長期通脹的壓力。
黃燕銘：週期走到尾聲，機械設備正當時
下一個階段投資的重點在哪裏？我們説現在的整個A股市場投資是週期走到了尾聲，機械設備投資類正當時，第三個，下個階段下半年我們重點可以去看一下科技和醫藥。
所以現在我們給一個結論，週期走到了頂部，機械設備正當時，然後科技和醫藥重點看年終的時候的一個表現，我們可以逐步去佈局科技和醫藥。
所以説下一個階段 現在的投資機會重點是在機械設備類的股票。
洪灝：關注合理估值的高質量公司
洪灝：剛才我也舉了一個例子，就是説如果你把中證500裏頭質量好的公司質量好的100個公司拿出來做成一個指數，一個位置均平等的把你的錢分佈在這100個股票裏頭，那麼現在其實你的倉位是不斷的在創新高的。
所以我們還是覺得不管市場發生什麼變化，下半年的通脹，那麼這個時候對於之前的高估值的板塊以及預期的壓抑增長，預期的壓抑也是一個大概的時間。那麼這個時候其實我們會更加關注一些合理估值的高質量的公司。
全世界都會槓桿越加越高
美聯儲的資產負債表是很難降下來的，那麼其實説了這麼多年加槓杆，其實中國的宏觀槓桿率，美國的宏觀槓桿槓桿率其實是越來越高的，這樣結束之後再次出現長期的趨勢性的通縮的情況，或者説沒有通脹的情況，那麼其實給了這些全球央行很好的藉口繼續加槓桿。
這麼多年經驗看下來，無論是美國還是中國還是歐洲，其實槓桿都是越越加越高，許多在100年就加槓桿的國家，那麼他們現在的槓桿率已經達到了1900年以來最高的最高的境界，那麼最終其實我覺得全世界都會向這個方向發展的。
當美聯儲停止用資產負債表去吸收市場風險，讓市場自負盈虧，才是美股最危險的時候
第二個問題就是説這麼高的槓桿率或者説債務高的債務形成的債務的負擔，是否會對股票帶來壓力？
我覺得一般來説我們看到美股出現回調壓力的時候都是美聯儲要不就是比如説13年的縮減購債的規模，要不就是18年他要把美國的貨幣政策放在自動駕駛，讓它自生自滅。
如果美聯儲由於債務負擔的擔憂，停止用資產負債表去吸收整個市場的風險的時候，讓市場自負盈虧的風險定價，這個時候反而是美股最危險的時候，那麼剛才您自己也提到了，比如説漂亮50的時候也是加息加泡沫破滅，2000年的時候也是加息加了泡沫破滅。
大宗商品最容易賺的錢已經賺到了，最後這一點錢再賺會很累
我覺得大宗商品的價格的週期跟我們中國的貨幣政策息息相關的。大家如果可以看我最近的這兩篇研究報告，其實我們做了一個大宗商品的價格週期和中國貨幣政策的週期的擬合圖，那麼基本上兩者大概都在三年到三年半左右。
那麼現在其實我們中國的貨幣政策進入了一個常態化，也就是説從2020年支持我們經濟的復甦到今年，整體可能區域常態化，那麼無論是信貸增長的速度，還是貨幣增長速度它都開始放緩了。
那麼這個時候對於大宗商品已經漲了這麼多了，它再接着往上漲的話，那麼其實我覺得用行話來説，最容易賺的錢已經賺到了。
大家我相信大家從底部做上來做鐵礦石期貨，我估計已經翻了好幾番了，所以最近我們也出現了一些供給側方面的變化，出現了對於環境污染的關注等，以及問責一些過度生產的企業的負責人等，那麼這些政策出臺都會干擾整個市場對於大宗商品，尤其是鐵礦石繼續上漲大幅上漲的預期。
所以我覺得雖然已經強勢進入了中後期或者説最容易賺的錢已經賺了，但是我覺得它還是會在震盪中出現新高的，但是要賺這種錢，最後的這一點錢我覺得是很累，而且它的風險和回報其實不是特別匹配的。
編輯/IrisW