久期財經訊，5月8日，標普將新奧天然氣股份有限公司(ENN Natural Gas Co., Ltd.，簡稱“新奧股份”，600803.SH)的長期發行人信用評級從“BBB-”上調至“BBB”。同時，標普確認了標普對新奧能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，簡稱“新奧能源”，02688.HK)的評級，包括標普對其的“BBB+”發行人信用評級以及其高級無抵押債務的“BBB+”發行級別評級。
這兩個實體的展望爲穩定，反映了標普對關鍵業務穩定利潤的預期，以及謹慎的投資政策，從而使槓桿率在未來兩年保持穩定。
新奧股份已改善的獨立槓桿率繼續受益於高現金餘額和平台天然氣直銷的穩定運營。截至2023年底，該公司的獨立現金餘額(不包括新奧能源)和2024年-2026年的天然氣直接銷售收入足以支付未來兩三年的適度資本支出和不斷增加的股息支出。標普預計，到2026年，在出售其煤炭資產之前，獨立淨債務將從2023年年中的水平下降50%。
鑑於此，標普認爲新奧股份的獨立財務狀況不再弱於其天然氣分銷商子公司新奧能源。這是之前的評級弱點。鑑於新奧能源的獨立運營和良好的治理，新奧股份獲得新奧能源財務資源的渠道仍然受到限制，但這不會影響母公司新奧股份自身的信用質量。
標普繼續認爲，母公司的運營，包括工程和施工、天然氣直銷和液化天然氣(LNG)接收站運營，其競爭地位弱於子公司的運營。這反映出在浙江省的經營規模較小，資產和交易量集中風險較小，盈利狀況比子公司的受監管業務更具波動性。因此，母公司的評級仍比子公司低一個子級。
標普預計，在2024年-2026年，新奧股份的並表槓桿率將保持在55%以上。這反映出該公司在獨立層面的財務狀況有了實質性改善。此外，標普預計新奧能源的盈利表現具有韌性，該公司貢獻了該集團80%的EBITDA。在預測期內，該集團的調整後債務增長將平均每年適度增長6.5%，因爲持續的現金流增長以及謹慎的資本支出和收購政策緩解了該期間上升的股息支出。
該公司對庫存現金的使用仍然是標普基本案例的關鍵。雖然母公司獨立層面的債務償還速度慢於標普之前的預期，但標普繼續假設新奧股份將在股息後保留大部分盈餘現金，用於未來的債務償還需求。國內市場上廉價的再融資選擇、較長的債務到期日以及充足的流動性覆蓋範圍，使新奧股份在管理即將到期的債務方面具有靈活性和時間安排。標普還考慮了獨立層面的低資本支出需求，預計未來三年每年約爲15億元人民幣，其中新奧舟山LNG接收站(Zhoushan LNG Terminal)的產能擴張每年爲10億元人民幣。
天然氣直接銷售收益將建立在不斷增加的低成本合同供應的基礎上。該部門是獨立層面的主要現金流驅動因素，因爲它將對獨立毛利潤保持70%的貢獻。標普預計，2024年-2026年，分部毛利潤將從2023年的約39億元人民幣下降到更正常的水平，即每年23億至26億元人民幣。這反映出，隨着國際液化天然氣轉售的利潤空間縮小，單位毛差下降，部分被國內市場銷量的上升所抵消。
液化天然氣定期合同的增加將推動2024年的直接銷售額增長20%，2025年-2026年每年增長13%-15%，到2026年將達到約78億立方米。標普認爲，這些合同是在有利條件下籤署的，在當前市場上具有良好的價格優勢，這爲在地緣局勢加劇的情況下應對石油或天然氣價格波動提供了緩衝。標普估計，在預測期內，定期供應將佔直銷量的70%-75%左右。
鑑於新奧能源在接駁收入下降的情況下信用指標穩健，標普確認了新奧能源的評級。零售額的正增長，加上綜合能源和增值業務的快速增長，可以抵消天然氣接駁收入和液化天然氣交易收益的下降。2024年，該公司的年度EBITDA將穩定在123億元人民幣，到2026年將增至143億元人民幣，而2023年爲128億元人民幣。
到2026年，中國房地產市場的低迷可能會使每年新增的天然氣室內接駁從2023年的190萬減少到約110萬至120萬。一個緩解因素是，截至2023年，接駁收入約佔總毛利潤的19%。
此外，鑑於其現金餘額較高，標普預計該公司的總債務將比2023年的水平減少約5%。結合審慎的資本支出和收購政策，這將使其在2024年-2026年的FFO與債務比率保持在約49%的穩定水平，而2023年爲50.3%。
在經濟放緩和房地產行業低迷的情況下，天然氣零售量已恢復增長。標普預計，未來三年，新奧能源的零售天然氣量將平均增長5.0%-5.5%，而2023年將下降3.1%。住宅量將隨着新的室內接駁的速度而增長，而工業量將由非房地產相關行業的消費增長驅動。
標普認爲其增長空間可能會受到限制。據標普估計，佔新奧能源零售總額7%的鋼鐵、水泥和陶瓷等房地產相關行業的天然氣需求仍將疲軟。新奧能源的產量增長也將在很大程度上是內生增長，因爲標普預計不會大規模收購天然氣項目。標普認爲該公司在估值和資產質量方面有更嚴格的收購政策。
單位毛差將因持續的成本轉嫁和較低的天然氣價格而提高。標普預計，2024年-2026年，新奧能源的零售天然氣單位毛差將從2023年的0.50元/每立方米擴大到0.53元/每立方米至0.55元/每立方米。這體現了2024年住宅零售價格上漲帶來的上游成本延遲轉嫁的好處。2023年，新奧能源約50%的項目在住宅領域實現了全線貫通，標普預計剩餘的管道貫通將於2024年底完成。
此外，較低的成本環境還應爲新奧能源的一些工業和商業客戶提供更大的單位毛差。標普預計，受中國三大石油巨頭和液化天然氣市場合同價格下降的推動，該公司的平均天然氣成本在2024年-2026年將每年下降約3%。新奧能源獲得其母公司新奧舟山LNG接收站的使用權，以及第三方獲得國家管網(PipeChina)接收站的使用權，將使該公司在國際液化天然氣市場上獲得成本優勢。
該公司的綜合能源和增值業務將保持強勁增長。2024年-2026年，綜合能源毛利潤將以每年約19%的速度增長，而增值部門將以每年15%的速度增長。標普認爲，這兩個部門對毛利潤的總貢獻(不包括折舊和攤銷)將從2023年的29%增加到2026年的38%。由於客戶群高度重疊，這兩個細分市場的擴張與新奧能源的零售天然氣業務具有協同效應。
穩定的展望反映了標普的觀點，即基於不斷增長的現金流產生以及謹慎的資本支出和投資計劃，新奧股份將保持穩定的FFO與債務比率在55%以上。儘管股息支出不斷增加，但其獨立的流動性和槓桿狀況仍將保持穩定。
如果出現以下任何情況，標普可能會下調新奧股份評級:
新奧股份的綜合財務指標下降，其並表FFO與債務比率持續低於50%。如果新奧能源的經營業績顯著惡化，或者該集團進行其他激進的債務融資擴張，則可能發生這種情況;
新奧股份的獨立信用質量下降，與合併後的信用質量有很大差異。這可能表現爲天然氣增長戰略中斷、重大運營虧損或流動性狀況不佳;或者
在沒有采取抵消措施的情況下，集團的治理或持股穩定性減弱(例如，與董事長王玉鎖的其他民營實體進行的異常公司間交易或董事長質押股份的大幅增加)。
如果出現以下所有情況，標普可能會上調新奧股份評級:
新奧股份的綜合槓桿狀況顯著改善，即使假設定價週期壓力適中，可自由支配的現金流也恢復到正向水平。
由於持續的現金流生成和適度的投資支出，新奧股份的獨立槓桿率穩步下降。這可能需要天然氣直銷業務在不斷變化的市場條件下，以及公司謹慎的股息和投資政策下，擴大其銷量增長和盈利韌性的記錄。
新奧股份的獨立流動性依然充足，資本結構依然穩健。
穩定的展望反映了標普的觀點，即儘管未來兩年接駁收入較低，但新奧能源將保持有韌性的盈利狀況。這一展望還考慮到新奧能源有效的治理結構，這種結構可以制衡控股股東在董事會中的主導地位。
如果出現以下任何情況，標普可能會下調對新奧能源的評級:
標普下調對公司獨立信用狀況(SACP)的評估至“bbb”。該公司的FFO與債務比率降至35%以下且沒有復甦跡象，可能會導致SACP評估下調。如果新奧能源的利潤因天然氣零售量增長停滯和單位毛差長期壓縮而下降，或者該公司大幅增加債務，這種情況可能會發生。如果新奧能源大幅擴張其不受監管的業務，導致更高的業務風險和現金流波動性，評級下行壓力也可能加大。
新奧能源的控股母公司新奧股份的信用狀況下降了兩個子級。如果出現以下情況，可能會發生這種情況：(1)主導集團業績的新奧能源的經營或財務業績或兩者均出現大幅下滑，或兩者都有;(2)集團進行積極的債務融資擴張，如在上游天然氣資源領域;或者(3)新奧股份的獨立流動性狀況減弱。
標普認爲，新奧能源與新奧股份集團之間的獨立關係不再成立。如果標普看到股東消極干預的可能性增加或關聯方交易大幅增加，這種情況可能會發生。
如果出現以下所有情況，標普可能上調新奧能源的評級:
標普將新奧能源的SACP評級上調至“a-”。如果該公司的FFO對債務比率保持在50%以上，並且在壓力情景下其可自由支配的現金流保持爲正，並且新奧能源表現出了支持性財務政策，這種情況就可能發生;
標普繼續評估新奧能源與其集團公司之間的高度隔離的關係。
標普認爲環境、社會和治理因素對新奧股份信用沒有影響。隨着2023年煤炭開採業務的剝離(該業務佔該公司獨立EBITDA的25%-30%)，該公司面臨的環境轉型風險已大幅下降。該集團在天然氣直銷和天然氣分銷領域的擴張業務碳密集程度較低，天然氣是中國實現2060年前實現碳中和目標的重要過渡燃料。標普預計到2030年，全國天然氣需求將繼續以每年約5%的速度增長。這支撐了該公司持續的銷量增長預測。從新奧能源的角度來看，該公司還在向綜合能源市場擴張，這一市場源於工業消費者在中國脫碳計劃下降低碳排放和提高能效的需求。