作者 | 周智宇
時隔兩年，摩根大通又在富力的自救之路上，扮演了重要角色。
4月15日，富力公告稱，已與買方張松橋控制的London One Limited簽訂最終協議，買方將向富力以1港元象徵性價格收購倫敦九榆樹一號（One Nine Elm，以下簡稱“倫敦項目”）的項目公司股權，並以至少8億美元（約62.47億港幣）的富力美元債收購股東借款，同時買方會承接項目上的貸款。交易預計將於5月15日前完成交割。
摩根大通是此次交易的獨家同意徵求代理人。
算上兩年前富力333億債券展期，這已是摩根大通第三次出手，幫助富力走出困境。短短兩個月時間、涉及百餘位投資者，摩根大通操刀了這筆異常複雜的交易，創造了新紀錄。
這筆交易會是中國房企債務風波當中，濃墨重彩的一筆。它是目前亞洲除日本地區最大規模的同意徵求項目，也是中國房地產領域首宗涉及同意徵求、第三方交換要約和資產處置的交易。
它爲房企化解債務風險，走出當下困境提供了新思路。如何讓核心項目價值最大化、減輕公司、集團層面債務負擔，已是房企走進下半場，解決債務到期和現金流匱乏的必答題。
過去三年的行業深度調整，對行業內每一位玩家來說都是挑戰。經歷了生死的張力、李思廉和其他許多大佬們，命運由此分野。
共贏
摩根大通出手，在於富力倫敦項目遇到了些麻煩。
按照目前倫敦項目的銷售進度，它很難在今年5月13日之前，達成項目貸款條款規定的2.4億英鎊的銷售額里程碑。該項目會因此貸款違約，進而被貸方接管。
這會導致連鎖反應，不僅要付出高昂的違約利息，也會導致富力已重組成功的美元債因此觸發交叉違約。這樣的結局對其他任何一方來說，都不是個好事。
倫敦項目在富力兩年前333億元境外債債務重組中，扮演了重要的角色，是當時說服投資人、用於增信的核心資產。
彼時，富力許諾，倫敦項目在償還項目層面貸款等其他費用後，剩餘權益（償付了項目貸款後的剩餘現金流）會優先用於償還或回購美元債。如今倫敦項目銷售不如預期，麻煩也隨之而來。
摩根大通中國房地產投資銀行部負責人郗方朔對華爾街見聞表示，爲避免項目貸款違約，最好的解決方案就是賣掉倫敦項目，用項目上的剩餘權益幫助富力減債。
要解開這個“連環扣”，也要得到境外美元債券持有人的同意（即“同意徵求”），修訂此前條款，移除與出售倫敦項目相關的限制性契約和承諾。與此同時，張松橋爲收購建立的SPV啓動交換要約，邀請債權人將原本的富力美元債，置換爲前述SPV發行的永續債。
同意徵求是備受投資者爭議的一點，不少投資者對修改條款提出異議，認爲富力是要“二次違約”。
摩根大通團隊在與投資者接觸時，很多投資者一開始也有牴觸情緒。投資者對倫敦項目當時狀態並不清楚，他們的第一反應是，這是要把當年給他們的增信資產剝離。
經過摩根大通團隊與百餘位投資者的溝通，投資者也意識到項目貸款的問題。如果項目貸款違約，貸款方接手，倫敦項目在被接管或拍賣後，最後能夠留給債券持有人的剩餘價值非常有限；有一位像張松橋這樣的買家接盤倫敦項目，則能夠儘可能釋放出項目的價值。
郗方朔指出，賣掉項目、償還項目貸款，同時利用項目的剩餘權益幫助富力減債，這對富力而言也是個不錯的結果。
於是，通過這筆交易，富力能夠償還掉項目上約8億英鎊的項目貸款，以及實現最少10.5億美元的“削債”；對美元債券持有人來說，他們可以選擇將持有的富力集團層面的美元債，置換到項目上，更直接地分享項目價值釋放的成果；繼續持有富力集團美元債的債權人，也會受益於富力整體債務水平的下降和財務狀況的改善。
“這是個多方共贏的結果”，郗方朔認爲，摩根大通在幫助房企渡過一個又一個難關時，也在幫助投資者實現更好的價值。“保全項目價值對大家來說有益無害，投資者也不希望核心項目被接管及清盤”。
出路
在摩根大通、張松橋的馳援下，富力又一次驚險渡過一關。
作爲最早出險的頭部房企，富力在出險後的一系列操作，都給予行業啓發，是後續很多房企學習的樣本。積極出售資產，將自己的優質資產作爲增信措施，換取投資者信任等等；在展期方案上的具體操作上，也成爲了一些出險房企的借鑑。
然而兩年前的市場環境，與當下已大不相同。
開發業務收支不平衡帶來的挑戰，融資從過去總對總、信用制轉向項目制等問題，困擾着房企，讓萬科等“優等生”也要好好地解決行業週期轉換時的階段性難題。
房企需要更多的時間，以及更加具體的、針對性的解決方案，儘可能發揮出手頭資產最大價值，恢復流動性，才能爲其走出困境奠定基礎。
房企完成整體債務重組的難度也在增加。過去兩年多里，房企美元債的持有人也變得更加分散及多元化，不同的持有人對於重組的需求和限制都提出不同需求；從最開始盡調到方案磋商、債權人投票，再到走法院的程序，期間至少要一年以上的時間，耗時耗力；除了融創、奧園和中梁等房企外，鮮有房企完成了整體債務重組。
這也使得，在思考減輕房企的債務負擔，從規模、期限和成本着手解決房企債務問題的同時，也要考慮如何將房企手頭持有的核心項目的價值最大化，保全項目的價值。
像融創就與中國華融、東方資產等機構合作，盤活上海董家渡、武漢桃花源等核心項目，進而撬動整個融創；此次富力也是從項目上出發，將公司層面的債務，轉換爲項目層面的股權、類股權或者永續債，進而幫助房企整體債務重組時消債。
郗方朔認爲，隨着越來越多房企推進全面重組，如何幫助美元債投資者保全債券價值，協助房企、投資者自救，以避免造成更多的價值流失，富力這次交易帶來了全新思路。
當然，每一家房企都有自己的獨特性，在資產、資本運作和運營能力方面都各有所長。這也使得它們在走出困境的路上，都需要有針對性的解決方案，才能發揮出自身資產的最大價值。
此次富力對57億美元境外債進行債務管理，也只是出險房企整體債務的一小部分，但想要讓行業走回健康發展的正規，也需要在多方努力下，從這樣的“小部分”出發，聚沙成塔。
時至今日，房企該出清的正在出清，重整的重整，也有如融創、富力等玩家，仍在努力應對化債之路上的重重挑戰，讓自己活下去。機構對於地產行業的預期，也隨着市場風險逐漸出清，轉向積極。
房地產這個十萬億級的行業並不悲觀，新玩家爭相湧入，舊玩家也在改變自己的思路，努力留在牌桌上。屬於初代地產大佬的傳奇，也逐漸進入故紙堆，一個全新的時代已經到來。