成長股變分紅股
在股價暴跌之前，不管是機構，亦或是散戶，對海天的成長性深信不疑——醬油作爲剛需消費品享受量價齊升、市場佔有率進一步提升等等。
過去的業績表現確實也證明了海天的優秀。2013-2021年，歸母淨利潤年複合增速高達20%，業績長期穩定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價估值狀態——50倍以上。
如今，一切都變了。海天股價較歷史高峰回撤近70%，市值蒸發4700億，估值早已回到30多倍。北向資金持股比例從最高的7%以上回撤至最新的4%以內，回到2017年的水平。
股價暴跌之後，不少人依然堅信海天味業擁有良好成長性。但更多人早已恐懼海天基本面有所惡化，並認爲過去的優秀不復存在。那麼，到底怎麼看當前的海天？
01
近日，海天味業披露了最新成績單。2023年，營收245.6億元，同比下降4.1%，歸母淨利潤爲56.27億元，同比減少9.2%。值得警惕的是，這是海天2014年上市以來首次營收、利潤雙雙下滑。
拆分看，醬油、調味醬、耗油三駕馬車失速，銷售收入均出現負增長。具體看，三個產品銷量分別下滑8%、0.4%、1.9%，庫存卻上升了153%、166%、62%。醬油無疑是海天過去多年的增長引擎，如今銷量下滑20萬噸，多少有些令人意外。因爲去年已經實現疫情的全面放開，早前市場還預期醬油銷量會伴隨着宏觀經濟、餐飲消費回暖有所增長。
海天醬油銷量失速，重要因素之一是2022年10月添加劑風波事件。這件事的影響不是短期的，減少了一批消費者對海天品牌的信任度，也驅動着醬油行業往零添加方向發展。
零添加領域恰恰是海天短板，卻是千禾味業的優勢。2022—2023年，千禾營收、利潤均實現了雙位數的逆勢大增。“海天跌倒，千禾吃飽”，真有點那味道。
再看價格端，海天醬油2023年噸價爲5500元，而2022年爲5537元。此外，調味醬、耗油的噸價均在下跌。
產品噸價下跌並不是一個好信號。第一，盈利能力會趨於惡化。2023年，公司銷售毛利率爲34.74%，同比繼續下滑近1%,較2018年高峰大幅下滑11.7%。
第二，暗示着市場格局發生微妙變化。過去那些年，在消費升級大背景下，醬油市場量價齊升，市場格局整體呈現正向循環。如今，行業內卷，噸價下跌，陷入負向循環。
以來，在存量市場下，各家醬油企業對於B端、C端市場的爭奪也越來越激烈。諸如海天和千禾去年在山東市場就曾通過直接或間接的方式開啓“價格戰”。這從海天銷售費用率也能看出一些端倪來。在2022年及以前，海天該項費用持續下滑，而之後持續攀升，今年一季度末已達8.19%。
二來，醬油門檻並不算高。如今衆多糧油公司也在推出他們自己的醬油產品，日後市場競爭烈度恐將加劇。
分渠道看，海天線下銷售收入小幅下滑3.9%。經銷商總數6591家，淨減581家。而在2015-2021年，經銷商從2600家擴張至7430家，此後開始減少，業績也開始持續下滑。
從經銷商維度看，海天線下滲透率足夠高，可能並沒有多少空白市場可以進行擴張了，業績天花板愈發明顯。反倒是因爲電商、社區團購、直播帶貨等線上渠道的崛起，開始整體搶佔線下的生意盤子。
對於線上渠道，千禾很早就重視開啓佈局，試圖繞開海天強大的線下渠道優勢，最終成爲業績強勁增長的主要引擎之一。有一組數據顯示，2017-2022年，千禾線上營收佔比分別爲4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。線上渠道營收佔比超過1/4,遠超海天同期的4%左右。
反觀海天線上運營做的並不如意。2023年，線上渠道收入僅8.89億元，同比反而下滑逾10%，佔總營收的比例進一步下滑至3.6%。
對此，海天在年報中也表示，公司持續推動新零售等線上端口的發展步伐，進一步強化與核心頭部平台的戰略合作，推動線上線下的融合發展。
海天2023年業績拉胯，今年一季度營收、利潤均實現了10%以上的增長。在一些分析師看來，春節時間差是導致業績異常大增的主要因素。2023年春節在1月，2024年春節在2月，因爲商品備貨需提前，這就造成了廠家銷售高峰出現在2022年四季度和2024年一季度。
一個季度的數據並不能太能說明問題，更不能得出困境反轉的結論。整體從過去幾年停滯增長的數據看，未來海天想要重回高速增長恐怕還需要更多的時間驗證，因爲大環境不支持了。
02
醬油是一門好生意，但在未來可能並不是一個成長性良好的賽道了。過去，不少人認爲行業依然會享受“量價齊升”的大邏輯。
據艾媒諮詢，2010-2020年，中國醬油行業產量從596萬噸增至2020年的1344萬噸，10年年複合增速爲8.5%。2015—2020年，產量複合增速爲5.8%。醬油產品有效期較短，歷年產銷量大致匹配。
另外，對比日本1960年巔峯時13.7kg的人均消費量,當前中國人均消費量爲9kg，只有前者的52%。不少人以此認爲中國醬油行業消費量還有較大的增長空間。
這裏面可能會有一些誤區。三方機構統計的數據往往會偏樂觀，得出的結論亦是如此。如果看更加權威的國家統計局數據可知，2016年中國醬油需求爲980萬噸，2021年僅爲771萬噸，與2013年幾乎持平。可見中國醬油消費量已經觸底，未來有可能繼續小幅下滑。
以中日人均消費量差距過大來證明中國醬油消費還有較大空間，可能會存在邏輯錯誤。第一，中日之間飲食文化迥異，不能簡單以日本的數據來進行類比。第二，中日之間人口差巨大的數量級（中國14億，日本1.26億），直接對比人均會有很大偏差。
醬油作爲基礎消費必須品，滲透率可能早就觸及了100%，疊加人們越來越追求飲食健康，人均消費量小幅下降可能更符合邏輯。
醬油價的維度可能還有空間，但難度會越來越大。
其實，多家醬油企業毛利率從2019年便開始持續下滑。除了原材料成本大幅上漲外，跟醬油噸價下滑密切相關。
一方面，2010-2015年，醬油行業經歷高鮮醬油風口後，品類升級趨勢大幅放緩。另一方面，三年疫情中，消費者傾向於選擇性價比更高的產品，以及行業競爭激烈導致多家企業加大促銷力度。
未來，醬油企業或許還有提價機會，但提價幅度會越來越沒有想象力。其實，最近幾年，小幅降價才是主旋律。
從量價維度綜合來看，中國醬油賽道的成長性不會有之前預期的那麼美好與樂觀，越來越內卷才是接下來的主基調。
03
疫情之後，醬油行業突然停滯增長了。從目前態勢看，包括海天在內的醬油龍頭在未來持續低速增長可能會是常態。其實，這並不是醬油一個行業，很多消費細分賽道均出現了“消費降級”態勢。
休閒零食。過去很多年，三隻松鼠、良品鋪子、百草味紛紛打造“高端零食”市場地位，噸價持續走高。而最近幾年，三大巨頭紛紛放棄高端定位，開啓大降價，走性價比戰略。
主要邏輯是因爲主打性價比的零食量販模式在最近幾年快速崛起——線下門店從2021年的2500家暴增至2.5萬家，重塑了休閒零食行業市場格局。量販零食店繞過經銷商和廠家直接採購，以更低的成本讓利消費者，其終端價格普遍比商超低20-40%，受到消費者普遍歡迎。這對高端定位的休閒零食品牌殺傷力巨大。
榨菜。涪陵榨菜在2023年迎來了業績滑鐵盧，營收出現2007年上市以來首次負增長。拆分看，榨菜銷量同比下滑3.8%，銷量下滑0.8%，而過去很多年均是“量價齊升”。
近些年，涪陵榨菜提價開始明顯影響銷量了。2020-2021年，涪陵榨菜按照過去幾乎每年一提的慣例進行提價，但銷量從2020年開始連續3年下滑。榨菜作爲經濟實惠的下飯菜，如今價格已經觸及主要消費者價格承受極限，開始減少消費量，亦有“消費降級”味道。
滷製品。絕味食品的業績轉折點出現在2020年。從這一年開始，業績明顯放緩，毛利率下滑更爲明顯，從2020年的33.5%大幅降低至最新的24.15%。除原材料價格整體有所漲價外，還有就是需求不振——消費者需求量下滑導致噸價下移。
功能性飲料。主打性價比的東鵬特飲在最近幾年實現了逆勢大幅增長。2020-2023年及2024Q1，歸母淨利潤同比增速分別爲42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。業績持續爆發最重要邏輯便是價格比紅牛便宜50%以上，不斷搶佔紅牛的市場佔有率。
除了消費領域，電商業更是直觀。2019-2023年，拼多多GMV從10070億元大幅增長至40451億元，超越京東成爲第二大電商平台，與阿里的差距亦逐步縮小。拼多多業績暴增，與阿里京東業績放緩，反應了零售市場的變革趨勢。
如果從更大宏觀維度看，社零消費增速從疫情前的8-9%下滑至當前5%以下，也一定程度上說明了很多問題。
疫情之前的幾年“消費升級”，即價格持續提高，利於營收利潤、盈利能力持續走高，利於拔高市場估值。疫情之後，“消費降級”愈發明顯，反而來對消費企業很不友好，亦是大消費板塊持續壓低估值的驅動力。
疫情可能會是包括海天在內的諸多消費企業發展歷史的轉折點——從高速增長轉向低速增長，甚至負增長。未來想要重回疫情之前的狀態會越來越不現實，投資者也應該認認真真評估其成長性做出合適的決策判斷。