《資本戰爭》一書作者Michael Howell認爲，國際金融體系已經轉變爲一個爲“債務再融資”服務的系統，將利率視爲經濟週期主要驅動力的傳統觀點可能是錯誤的。
4月，美股迎來了殘忍的季節。美國經濟和就業市場一片火熱，通脹又有了重新抬頭的趨勢，華爾街對聯儲局降息的預期已經徹底逆轉，從年初的七次，一直砍到了如今的不到兩次。聯儲理事鮑曼甚至認爲，如果通脹一直沒法降到聯儲局的目標線2%，今年可能還有必要再加息一次。
隨着降息預期遠去，美股也出現了大幅回調。截至週一，標普500指數4月累計下跌4.64%，年內累計漲幅縮減至5.05%。
40年來最高的利率之下，美國經濟爲什麼還能繼續高歌猛進？研究機構CrossBorder Capital的CEO、《資本戰爭》一書作者Michael Howell認爲，由於過去幾十年全球債務規模的瘋狂膨脹，國際金融體系已經轉變爲一個爲“債務再融資”服務的系統，流動性才是經濟的風向標，利率或者庫存週期，都已經沒那麼重要了。
瘋狂的債務擴張
根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，在39個發達經濟體中，債務佔GDP的比例從20世紀50年代的110%上升到2022年的278%。2008年金融危機後，全球金融失衡與超寬鬆貨幣政策相結合，導致債務規模激增。從2000年代中期到2022年，發達經濟體的公共債務佔GDP的比例已經從76.8%上升到113.5%，
非金融企業的情況也類似，2021年未償還債券達到創紀錄的16.6萬億美元，是2008年的兩倍多。美國佔同期發債總額的40%。
衆多發達經濟體中，債務問題最爲尖銳的就是美國，隨着國防開支、醫療保險和社會保障等強制性支出以及不斷上升的利息成本加劇了不斷膨脹的赤字，潛在的危機也在醞釀之中。
根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，到2033年，美國債務規模將在十年內增加到52萬億美元，平均每天增加52億美元。
更加危險的是，美國債務的增長速度將遠遠超過整體經濟的增長速度。CBO數據顯示，到2033年，公衆所持聯邦政府債務將達到GDP的118.9%，較今年的98.2%高出20個百分點。在如今的和平時期，美國政府支出佔GDP比重高達44%，比二戰時的峯值還要高。
Howell認爲，政府債務違約的現實結果是通脹，因爲政府不會發生實質性違約，而選擇央行購債等方式把債務貨幣化。結果就是，過去十年裏，聯儲局的資產負債表增長了500%以上。
據CBO測算，到2033年，聯儲局持有的美國國債將從目前的近5萬億美元增至7.5萬億美元，在2026年之後，美國政府需要向美債持有者支付的淨利息支出將高達1萬億美元。Howell認爲，這個預測的數字可能過低，尤其是不斷膨脹的國防支出。更現實的數字表明，聯儲局至少需要持有10億萬美元的國債。這意味着聯儲局的流動性將在幾年內保持兩位數的增長。
所以，未來聯儲局量化寬鬆政策的替代方案並不多。稅基已被榨乾，大規模QE持續下去已是板上釘釘的事情。
按照Howell的話說：
金融市場需要流動性來週轉企業、家庭和政府積累的巨額債務，我們估計，目前世界金融市場上每轉手的八美元中就有七美元用於爲現有債務再融資。所剩的1美元裏，越來越多的部分被用於爲不斷膨脹的政府赤字提供資金。
全球性的債務膨脹是如何產生的？
金融體系的任務曾經很簡單。
二戰後，發達國家金融體系大致以如下方式運轉：家庭部門爲預防和退休而儲蓄，通過銀行系統和資本市場，這些儲蓄被轉給政府，爲預算赤字提供資金，隨後再轉移到企業部門，爲營運資本和投資提供資金。
然而，隨着技術迭代的速度放緩，發達國家越來越依賴債務驅動經濟增長。儘管債務擴張無法提升生產力，但可以通過提高需求和投資刺激產出增長。
在這一過程中，發達國家通過央行放水，有意創造流動性過剩以減少債務成本，同時藉助跨國貿易與資本流動，向其他國家輸出過剩的廉價流動性，抬高這些國家的債務水平，把全球帶入債務危機的風險之中。
國際清算銀行曾經在一份報告中指出，若沒有各融資渠道帶來的放大作用，上世紀八九十年代的拉丁美洲和亞洲金融危機不會那麼嚴重。超高的債務和脆弱的金融結構讓這些新興經濟體在面對內外部衝擊時脆弱不堪：
當經濟放緩、全球金融環境收緊時，這些國家的銀行業將暴露其脆弱性，更難對現有債務進行再融資。債務的短期化和外幣化加劇了問題。當這些經濟體貨幣貶值時，飆升的債務負擔對私人和政府部門履行債務的能力發出挑戰，以外幣償還境外貸款人的迫切需要引發了國際收支危機。
“債務再融資”已成新的金融秩序，關注利率搞錯了重點
根據CrossBorder Capital的估計，全球債務總規模約爲350萬億美元，平均到期日爲五年，每年的再融資需求在60-70萬億美元之間。流動性，或滿足這些再融資需求的資本可用性，才是主導如今金融週期的關鍵。當債務展期需求與流動性不匹配時，再融資危機就會出現。從1997年的亞洲金融危機到2008-2009全球金融危機以及2022年的英債危機，都屬於上述的再融資危機：
去年，大多數經濟學家預測的美國經濟陷入衰退並未出現，部分原因可能是，基於新資本支出浪潮的老式金融週期已死，我們的思維需要更新。取而代之的是以流動性爲基礎、以債務再融資需求爲動力的新金融週期。基本的全球流動性的波動週期由平均5/6年的債務到期情況決定。
今年，預計全球需要再融資的債務高達5000億至6000億美元（約佔全球債務總額的七分之一）。借舊債還新債已成全球經濟的主旋律。
正如Howell所言：
由於過去積累了大量可見的資本儲備，現代資本主義必須運行一個龐大的再融資系統。它的主要目的是爲維持經濟增長的債務再融資，而不是籌集新的資本。
Howell強調，在一個由債務再融資主導的世界裏，經濟對利率已經沒有過去那麼敏感，將利率視爲經濟週期主要驅動力的傳統觀點是錯誤的。美國經濟就是最好的示例，四十年來最激進的加息並沒有產生太大的負面影響，Howell稱更高的債券收益率還會創造更高的收益，轉化成消費。
他還指出，這種“債務再融資”的新金融秩序，這也可以解釋如今黃金和比特幣的牛市。黃金和比特幣可以被視爲法幣貶值的對沖，而債務再融資的需求，將推動印鈔量和發債量持續增長，出現所謂的“貨幣通脹 (monetary inflation)”，推動投資者轉向囤積黃金和比特幣，地緣政治因素在這輪黃金和比特幣牛市中扮演的角色反而沒有那麼重要。
編輯/Somer