過去の数年間、生物医療業界はサイクルを超えることができる優れた成長軌道として市場に見られており、数多くの超一流の株式が生まれました。しかし、2021年7月以降、市場の既存の認識は軽視され、CSI医療は70%近く下落しました。

2021年2月初以降、市場が力強く反発したにもかかわらず、生物医薬品セクターはまだ逆境にある。そして2019年初期の水準に戻りそうだ。現在、生物医薬品セクターには、市場価値が1,000億円を超える企業がわずか8件しかなく、片仔癀は3位に位置しています。迈瑞医疗と恒瑞医药に次ぐ順位です。

片仔癀は、医薬品市場で三番目に大きな中草薬メーカーです。歴史的な高値から50％以上下落しており、1500億元を超える市場価値が消失しています。しかしながら、市場は依然として慷慨で、現在のPE評価は49倍であり、中草薬業界、そして生物医薬品業界でこのような高い評価を得ている企業は少ないでしょう。それは何故でしょうか？また、現在の片仔癀についてどのように考えるべきでしょうか？

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4月19日、片仔癀は2023年および2024年の第1四半期の業績を公表しました。財務報告書によれば、昨年の売上高は1005.8億元で、前年比15.69％増、当期純利益は279.7億元で、前年比13.15％増であった。今年の第1四半期には、売上が20.58％増加し、当期純利益が26.6％増加。これは、1月末に発表された業績予想よりも若干高い数字となっています。

四半期単位で見ると、売上は二桁の成長を示していますが、当期純利益は珍しく6.5％減少し、6年ぶりの第3四半期の単季度減少となっています。主な理由は、以下の通りです。

第一に、医薬品製造業（片仔癀と安宮牛黄丸を含む）の営業原価が前年比43.3％増加し、売上高成長率の25.94%を大きく上回っています。この背後にあるのは、天然牛黄価格の急激な上昇で、2023年末には1kg当たり140万元に達し、2023年初期の57万元/kgと比較して140％以上上昇したからです。第二に、前年下半期には、広告宣伝費用が2022年同期比で3.3億元増加し、当期純利益を圧迫する結果となりました。

同社の主要事業である片仔癀は、急速に成長しており、比較的安定しています。注目を集めている化粧品事業は、昨年の売上高が7億元で、前年比11.5％増加しています。成長はなかなか順調に見えますが、主に2022年の基準が低かったためで、その年は大幅に24.6％減少しました。長期的に見ると、去年の成長率は2021年に比べて僅かに3.2％増加し、業界平均を大きく下回っており、プロヤコスメティクスなどの市場リーダーと比較するとさらに低いです。

その原因は、主に自社の経営戦略上の問題にあります。つまり、過去数年間、片仔癀の医薬品と協同して販売するためのオフラインチャネルに主力を置いてきたため、オンラインチャネルの構築は燻っており、特に爆発的な製品や高級化のアップグレードはできていません。そのマーケティング能力や製品能力は、パーリヤやその他の化粧品企業のような業界リーダーとは大きく異なっています。

化粧品事業については、市場が期待しているほど成長しておらず、主要事業の成長を引きずらなければ、かなり平均的な存在であり続けるでしょう。

収益能力を再度確認しましょう。2023年の粗利率は46.76％で、前年比1.12％増加していますが、増加幅はそれほど大きくはありません。詳細を見ると、肝臓疾患治療薬を中心とする片仔癀の粗利率は2.11％減少し、安宮牛黄丸は8.44％減少しており、天然牛黄の急激な上昇と関連しています。片仔癀は2020年5月に28.9％急激な値上げを実施しましたが、粗利率は改善されませんでした。

営業純利益率に関しては、2024年第1四半期に31.5％まで回復しており、2023年第3四半期に記録した32.42％の新記録にわずかに劣る数字となっています。この期間中、片仔癀は内部費用をうまくコントロールし、最新の総販売費用率はたったの10.5％であり、2016年と比較して10.36％の減少を示しています。詳細は、管理費用率もしくは売上費用率のいずれも持続的な低下トレンドを保ち、研究開発費用率はわずかに上昇しており、最新の数値は2.8％です。

配当については、2023年に配当率を50％に引き上げ、以前の年度では30％前後であったことを考えると、国家の政策呼びかけに応じて配当率を約100％増加させ、市場予想を上回りました。

総合的に見て、片仔癀は去年の業績の増加速度が少し緩んだ（2022年を除き、高いベース数によって低い成長率になった）、そして大幅に評価が下がった重要な要因でもある。しかし、今年の第1四半期の結果は予想よりもわずかに高く、20％以上の高い成長率に戻り、過去の悲観的な予想を覆す可能性がある。

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有名な投資家Duan Yongpingは、株式を買うことは企業を買うことであり、企業を買うことは将来の現金フローの割引を買うことであると述べています。そして現金フローとは制限されていない現金ではなく、自由な現金であるべきです。良いビジネスモデルは将来の現金フローを確保することができ、深い堀があれば、自由な現金が保証されます。この方法で投資を行うと、何度も機会を逃すことがありますが、大きな誤りを犯す可能性も減少します。

片仔癀をビジネスモデルとして考えると、それは茅台のような存在に匹敵することができ、製品は独占性、高い総利益、消費性、希少性を備えています。一つ一つ説明していきます。

独占性。片仔癀の独占的な秘伝レシピが独占性を生み出し、阿胶や安宮牛黄丸とは異なります。片仔癀は、1つだけの製品であり、会社の経営圧力をほぼ0にし、製品により強い価格決定力を与えます。

2005年以来、片仔癀は13回の値上げを行い、小売価格は325元から760元まで高騰し、増加率は134％に達しました。片仔癀は持続的な価格上昇を通じて、原材料の値上がりを消費者に転嫁し、高成長のドライバーを確保すると同時に、製品の独占性を外部に見せることができました。

高い総利益。片仔癀は総利益率が約80％で、純利益率が約60％であり、高いROEを維持するためには高い資産回転率や資本レバレッジを維持する必要がなく、原材料の値上がりは企業の利益に対して影響が低いため、投資家にとって魅力的です。

消費性。片仔癀の製品には2つの属性があります。1つは薬品の属性で、長期服用のものと短期服用のものがありますが、潜在的なユーザー人口は十分に大きいです。1つは健康補助食品で、解酒抗肝属性があり、繰り返し消費されます。

希少性。片仔癀は、自己のレシピと工程が国家的な絶密性を持っているほか、上流原料の麝香が貴重な薬用植物であるため、希少性を持っています。麝香、蛇胆、牛黄の供給は限られており、片仔癀の需要が供給に対して上回り、茅台酒と同じような一次市場価格の操作が起きています。中草薬保護品種の数が大幅に減少し、2007年の2469個から2019年の204個に減少しました。片仔癀は2つの1級保護品種のうちの1つであり、その希少性がより際立っています。

上記の4つの製品属性と特性により、片仔癀のビジネスモデルはA株市場で非常に優れており、年間を通じて高速成長を維持する基盤となるロジックを持っています。現在、企業の売上高は100億元を超え、将来の業績成長率は避けられないにせよ、コアドライブは変わらず、成長性は引き続き期待できます。

しかし、追跡と観察が必要な潜在的なリスクがあります。

最初の保護中草薬品種のうち、福字阿胶、龍牡壮骨冲劑、片仔癀、雲南白藥、六神丸の6種類があります。3種類は既に2級保護品種となり、1級品種のうち片仔癀と雲南白藥の2種類しか残っていません。

保護された中草薬品種は1級と2級に分類されます。中草薬品種保護規則により、1級保護品種の保護期間は、30年間（未確定）、20年間、10年間のいずれかであり、延長保護期間は最初の承認保護期間を超えてはなりません。

国家食品医薬品監督管理局の2018年第25号文書によると、片仔癀の最新の保護期限は2018年2月7日から2024年9月15日までです。期間が終了すると、片仔癀が継続保護されているか、または保護期間の変更の可能性を追跡する必要があります。歴史的に、六神丸は1984年に国家秘密品種として保護され、保護期間は永久でした。しかし、1996年に1級保護品種に分類され、10年の保護期間が設けられました。2007年に続けて2級保護品種に認定され、7年の保護期間が設けられました。

片仔癀は、秘密ということはあっても、永遠に保護されるということはないため、将来的に2級保護品種に落ちる可能性もあります。特に、市場操作、価格高騰、繰り返し値上げされる薬品品種として、1級保護品種の開放、保護期間の変更などの措置が可能性があり、多数の企業が生産する市場の状況が形成される可能性があります。黒天鵝事件を予見し、片仔癀の業績成長のコアロジックを深く変えることを慎重に考えましょう。

もちろん、片仔癀には潜在的な利好材料もあります。肝臓がんを治療したという片仔癀伝説的ストーリーがたくさん伝えられていますが、現代の科学技術ではその効力を証明することはできません。片仔癀社は肝臓がんの治療機能についてもう既に臨床研究を始め、最近いくつかの進展がありました。

2020年3月、zhangzhou pientzehuang pharmaceutical社が中・後期の初期肝臓がん機能治療用錠剤の提出に対する補完的な薬品登録申請を国家薬品監督管理局に提出し、審査を受けた。2022年6月、zhangzhou pientzehuang pharmaceutical社の初期肝臓がん治療プロジェクトは、第2相臨床段階に進展している。

以前の会議の議事録に従い、第2相研究報告書は2024年7月に提出される予定です。第2相の完了後、結果に基づいてCDEとのコミュニケーション交流会を報告した後、国家薬品監督管理局が第3相臨床試験が必要かどうかを決定する必要があります（通常必要です）。 3次のサンプルサイズは大きく、2027年末までに完了する予定です。

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現在、csi medical service indexのPEは27.5倍であり、10年間の評価の下限範囲にあり、集中購入の加速拡大などの政策、評価のバブルなどの主要な弱気要因に対して相対的に十分な価格演算が行われました。

大型医薬品の悲観的な環境もzhangzhou pientzehuang pharmaceuticalの評価修復に影響を与えています。しかし、業績基本面は動揺しておらず、良い成長性を持ち続けているため、数百の医薬品会社の中で少数の高品質なリーディング企業です。現在の評価はまだ地盤を固めており、将来的により良い評価リターンを維持できるかどうかについては、ビジネスリスクの潜在的なポイントを追跡し研究する必要があります。