不少投資人至今依然會對以下問題產生了巨大疑惑——爲什麼美國股神巴菲特會在新能源時代始終癡迷於傳統的化石能源投資？
當筆者翻開了“兩桶油”中石油、中石化及中國神華長達十數年的業績，便立即知曉了隱藏在其中的奧秘：“兩桶油”兩家上市公司近十年都未出現過年報虧損的情況，而中國神華更締造了上市以來18年間全部盈利的創舉，長期業績的穩定性也爲這三家企業長期分紅政策實施提供了最堅實的後盾。
因此，能源股最大的魅力，或許在於這個世界經濟運行永遠也離不開能源的消耗，傳統化石能源的穩定性和確定性遠遠高於新能源產業，這也是巴菲特最近幾年持續投資於此的最根本的原因。
而在中國當前的能源消費結構中，煤炭依然佔據了能源消費總量一半以上的比例，這跟我國是全球最大的製造業國家有密切聯繫。例如，中國鋼鐵產量在世界排名第一，佔全球產量總和的一半以上，這其中就涉及到大量煤炭的使用；例如鍊鋼需要焦煤，恰恰我國自有焦煤的產量和供應量遠跟不上消耗總量，產生了較爲剛性的需求，所以焦煤長期需要進口且對外依存度較大，這無疑蘊藏着巨大的商業空間。若按圖索驥，應該能夠從中找到一些適合長揸的，生意模式獨特且確定性強的價值投資標的。
衆所周知，煤炭股是週期性較強的個股，個股市值變化受到煤炭的供應量和煤炭價格變動雙重影響。比如對中國供應煤炭的蒙古國兩大煤炭港股上市公司蒙古焦煤（00975.HK）、南戈壁（01878.HK），自2023年蒙煤重新通關之後，兩家上市公司股價分別在去年上漲了266.3%和147.5%，說明了市場是相當看好與蒙煤進口所相關的一系列生意。
除此之外，筆者還發現了從事煤炭供應鏈生意的上市平台，其抗週期能力會遠優於一般的煤炭生產企業。在港股最具代表性的上市公司就是易大宗（01733.HK），這家公司自2016年成功進行業務重組後，至今已錄得連續7年盈利記錄，足見其業務模式的穩定性和可持續性。
因爲它不需要在上游煤價的低迷之時承壓，它的利潤完全來源於賣給鋼廠的洗精煤價格以及從國外煤炭公司手裏獲取原煤的整個流程或鏈條當中所產生的差價，根據客戶需求訂貨以銷訂產，而且合作全是大客戶，基本不會產生壞帳，完全就是一個充當“賣水人”角色的生意。
蒙煤進口生意的“賣水人”：2023年業績返回歷史高位，ROE高達27.54%
易大宗在日前發佈的2023年業績公告顯示，其營業收入實現17.94%同比增長至405.87億港元，返回歷史高位水平；毛利和歸母淨利潤分別錄得37.00億、21.23億港元，同比增速分別爲15.70%、27.43%，較好的發揮經營槓桿作用，釋放盈利能力；由於運營效率提升和多項降本增效舉措落地，公司在2023年錄得27.54%的ROE水平，超過了巴菲特給卓越企業ROE劃定的25%標準。
值得一提是，公司2023年每股收益錄得0.793港元，同比增長33.50%。擬派發末期股息3.20億港幣，加上中期派發的2.11億港元現金分紅，全年合計派發約5.31億港元現金，對應的股息率爲12.65%，這樣數據表現已遠高於港股上市煤炭股在去年所提供的現金分紅回報比率，若以中國神華爲例，其提供股息率僅爲9.66%，前者比後者幾乎要高出3個百分點。
自2016年重組至今，易大宗已累計向投資者派發現金股息超過了26.81億港元，佔據當前公司市值55.66%，意味着在7年時間裏投資者若長揸易大宗的股票，僅靠每年的股息收入就已經將投資金額回本超過一半，印證出該公司紅利股的屬性幾乎是頂格的。
站在長期視野，易大宗能否高度符合上述我們在能源領域內長期價值投資的個股標準？還得從下面的確定性分析中尋找答案。
關鍵的確定性依據：易大宗坐擁三大不變的因素
1）行業格局
在焦煤進口角度，蒙煤在過去幾年已經取代澳煤成爲進口煤炭最大佔比的一方，由於運輸成本、通關便利、交通位置、基礎建設完善等綜合優勢，無論中國焦煤進口量如何變化，蒙煤第一的地位或將長期不變。
2023年隨着中蒙通關常態化以及蒙古鐵路開通，我國自蒙古國煤炭進口量實現了高速增長。據Mysteel參考，我國2023年全年從蒙古國進口煉焦煤5396萬噸，同比增加2835萬噸，漲幅110.69%，佔總進口量的52.64%，位列全部進口國之首，煉焦煤進口依存度也達到歷史高位；而全年僅甘其毛都口岸煤炭進口量就達到了3651萬噸，同比增長102.4%。
但由於蒙方煤炭堆場距離中方甘其毛都監管區之間仍有20多公里需要跨境運輸，目前的公路物流設施對蒙古煤炭出口依然存在一定的限制因素。未來，海運、AGV、鐵路等多種並行的跨境運輸方式將是未來的發展方向。
爲保障中蒙兩國邊境口岸順利運行並提高過貨能力，甘其毛都口岸現已採取多種跨境運輸模式，實現智能化通關，不斷促進口岸貿易量穩步增長。未來，甘其毛都口岸的過貨量預期仍有巨大的增長空間，亦爲中蒙煤炭貿易的長期增長帶來支持和保障。
目前，中國煤炭進口主要來自蒙古、俄羅斯及澳大利亞。
三者當中，澳洲硬焦煤在去年出口已錄得同比下降，澳煤由於海運相對於陸運的運輸成本較高，到岸價格與國內焦煤價格長期形成倒掛，後續在進口量方面恐難再有增長比例的提升。
而俄煤由於關稅重新實施的原因，從而使得其進口成本抬升。根據Mysteel消息，俄羅斯政府決定自3月1日起，重新實施具有彈性的煤炭出口措施，稅率範圍設定在4%-7%之間，按俄羅斯煤炭出口關稅爲5.5%測算，中國進口煤炭的成本預期將約增加5.8美元每噸，到岸價格與國內煤價持平，在利潤空間壓縮下，俄煤的進口量或將面臨減量。
澳煤和俄煤“兩降”趨勢演繹之下，蒙煤進口比例，在其價格優勢支持下，有望存在提升空間。
中長期來看，蒙古國“礦業興國”戰略不變，蒙古最大的露天煤田TT礦開採潛力較大，對華煤炭出口空間有保障，另據蒙古國最大的國有煤炭ETT公司未來幾年發展規劃所述，到2025年ETT公司煤炭年產量將達到4500萬噸。另外，在中蒙俄經濟走廊大框架下，包括跨境鐵路在內的跨境物流的綜合發力有望帶來更多運輸增量，也就給中蒙雙方的煤炭貿易帶來增量支持的條件。
海關總署公佈的最新數據顯示，2024年2月份，中國進口煉焦煤787.0萬噸，同比增13.8%，而2024年1-2月累計進口煉焦煤1789.0萬噸，同比增36.5%。2024年開年至今，雖然焦煤價格暫時疲弱，但是蒙煤的進口數據依然錄得較好增長態勢，也再次證明了蒙煤的上升潛力依然存在。
有研報指出，財政發力加碼穩增長，體現國家對經濟增長的重視，有助於中期經濟增長預期的穩定。隨着差別化住房信貸、首套房貸利率調整、因城施策等地產政策堅持落實及持續完善，待房地產平穩恢復以及基建實物量的形成，雙焦煤炭的需求或將迎來平穩回升。惠譽博華在今年3月份初發布的報告表示，其預期今年煉焦煤價格與2023年相近或微跌，下跌空間或較動力煤少，因此，焦煤價格疲弱的局面預期將逐漸得到緩解，焦煤庫存及需求總量的見底回升，未來或也將逐漸呈現。
在綜合考量下，中蒙煤炭貿易未來仍然有望實現持續的增長，所以很容易可以聯想到，相關的爲中蒙煤炭貿易這一通道提供煤炭貿易及供應鏈服務的上市企業也有望成爲彼等趨勢下的長期受益者。
2）龍頭地位
易大宗，作爲目前唯一一家在蒙煤業務上從開採、蒙古境內的公路及鐵路運輸、口岸跨境運輸、倉儲、洗選加工、境內運輸、銷售全鏈條覆蓋的服務商，具備不可複製的先期進入者、龍頭企業的優勢，競爭壁壘高，未來仍將是蒙煤進口業務的最大受益者，這一點在未來也是很難改變的。
從總量來看，在2023年，易大宗的供應鏈貿易業務量同比增長58.30%達到了1955萬噸，而在其提供配套服務的供應鏈綜合服務業務量，當中，2023年跨境運輸量達到1106萬噸，境內運輸量則爲1170萬噸，全年煤炭入庫倉儲量更高達1623萬噸，2023年洗選煤炭加工業務量達到了947萬噸。而經過建設和收購，其洗選煤加工能力在2023年底已擴張至2800萬噸。
公司在甘其毛都，策克及二連浩特等中蒙三大口岸的煤炭進口量的業務佔比分別達到了28.35%、10.66%及64.38%，若以運輸、倉儲及洗選環節的業務總量去推算，易大宗在中蒙焦煤核心過境口岸的服務量佔比約近1/3，領先優勢凸顯。
目前，除了中蒙三大口岸之外，易大宗也在其他口岸持續投建及運營，包括滿都拉口岸、阿日哈沙特口岸、珠恩噶達布其口岸等，爲其煤炭貿易供應鏈的業務量和服務能力持續提升，做好了充分前瞻性的戰略佈局和準備。
在中蒙煤炭貿易這一鏈條裏，可以這麼說，易大宗各關鍵環節都已建立起難以被替代的核心優勢。
首先，公司在甘其毛都，策克，二連浩特等三大口岸都投資興建了口岸基礎設施，包括物流園、倉儲、洗煤中心等，地理位置優越，都是靠近外蒙古的交通要道，區位優勢凸顯。其次，公司也購置了大量物流設備包括境外雙掛運輸車輛、AGV和集裝箱等。最關鍵是還有投資了鐵路合作股權，從而確保了其運力資源，逐步建立起獨特的競爭優勢。
據統計，公司自2005年至今不斷完善建設及拓展中蒙陸路口岸及其他戰略要地，截至2023年底，公司總計在中蒙自投和參股的長期資產賬面原值達到約61億港元，在去年全年新增的投資口岸及周邊配套資產的金額就已經達到了12億港元，這種持續真金白銀的投入，持續對當地基礎設施的建設和拓展，“點-線-面”網絡資源和全產業鏈關鍵環節、關鍵能力的構建，這些都是後來者難以企及的。
而未來變化也是喜人的，隨着市場份額的提升，業務量的上升帶來了飛輪效應，公司有望誕生出第二增長曲線。比如在2023年，易大宗在供應鏈綜合服務的收入上，對比於供應鏈貿易業務收入，呈現出更快的增速。前者的收入佔比，從2022年的10.92%，大幅提升至2023年的15.77%，同比增長4.85個百分點，從佔比的絕對值來看，未來可提升的空間也是相當充足的。
筆者相信，這樣趨勢也是延續的，供應鏈服務種類的延伸、擴張可以是多元化的，無論是業務結構及毛利率都將獲得改善，比如說毛利率更高的供應鏈金融等，供應鏈綜合服務能力和覆蓋面提升，是接力公司內生性增長的第二增長曲線，未來可繼續驗證。
總的來看，公司業務量和收入獲得持續提升的空間充足的，從背景和模式進行深入研究，可總結出其長期發展機會不錯，公司作爲行業龍頭優勢將大概率的能夠在未來獲得鞏固。
3）市場識別與價值投資
最後，易大宗還享有被市場資金選擇的確定性優勢。
當前，頭部上市煤企穩定利潤和現金流以及其高分紅政策將長期延續，而像易大宗這樣的爲產業鏈上游提供配套服務的“鏟子股”，也已被市場識別爲與前者擁有近似性質的優質資產，值得長期配置。這一點也是確定性很強的，當前市場給出的走勢表現，已經說明了這一點。
分別從近半年和近一年的產業鏈上下游代表上市公司的走勢可知，易大宗走勢與中國神華相近，亦顯著優於競爭者之一的供應“澳煤”龍頭煤炭企業兗煤澳大利亞，及易大宗的下游客戶之一中國最大鋼鐵龍頭寶鋼股份。
更重要是，好的投資標的，是反覆比較出來的。
跟中國神華相比，同樣是紅利股的易大宗爲投資者提供了更高的股息回報，且搭配了更低估值，更輕的資產模式，以及更高的核心盈利能力（即ROE回報率），中國神華在2023年錄得的加權淨資產收益率僅爲7.59%，易大宗比前者高出了262.85%。
因此站在價值投資的確定性而言，易大宗要優於中國神華。
長期優勢聚集於中蒙煤炭貿易且業務具備可持續性的稀缺型上市公司——易大宗，在當前的估值位置，確實要比中國煤炭龍頭中國神華，更具投資的“性價比”優勢。
以網絡流行語言來表達的一句話則是：不是中國神華買不起，而是易大宗更有性價比。
目前的易大宗仍需等待市場的重估和挖掘，市場尚未在估值上給予它應有的溢價，這一事實也是顯而易見的。
而公司在2023年的業績表現，以及投資者對公司未來發展趨勢能否對齊認知，形成一致性預期，均有可能轉變爲打開其“業績+估值”提升的戴維斯雙擊通道的一個重要契機，不妨拭目以待。