來源：智通財經 作者：張計偉
明年降息的空間和節奏存在較大不確定性，市場或需要忍受更長的高利率環境。
光大證券發佈研究報告稱，11月1日，美聯儲召開11月FOMC議息會議，將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%-5.5%，符合市場預期。該行認爲從higher轉向longer，市場還需要繼續忍受較長時間的高利率環境。一方面，油價高位波動、美國補庫週期即將開啓，通脹中樞存在較大的反彈風險;另一方面，經濟雖降溫但韌性十足，呈現出“軟着陸”的特徵，進入衰退概率較低。明年降息的空間和節奏存在較大不確定性，市場或需要忍受更長的高利率環境。
11月FOMC會議整體偏“鴿”。美聯儲暫停加息，一是因爲近期國債利率快速攀升帶來緊縮性影響，效果已等同於加息，二是因爲勞動力市場持續鬆動，中低收入群體超額儲蓄接近耗盡，居民消費處於緩慢降溫的通道之中。但美聯儲兩次暫停加息，加速市場押注加息週期結束，會議結束後三大股指收漲，長短端美債收益率均出現回落。
光大證券觀點如下：
一、11月FOMC會議：繼續暫停加息
在11月FOMC會議之前，市場已經充分計入本次跳過加息的預期。雖然三季度美國GDP出現大幅反彈，通脹也受油價和住房價格的提振出現反彈。但是，10月美債長端收益率出現大幅上行，對金融市場帶來緊縮性影響，市場預期美聯儲大概率舉足觀望，暫停加息。
10月20日美聯儲主席鮑威爾發表演講，稱近期金融狀況的持續變化可能會對貨幣政策路徑產生影響，考慮近期美債收益率大幅上升，意味着加息的必要性降低。在此發言後，市場預期11月繼續暫停加息的概率接近100%。
11月FOMC會議，如期再次跳過加息。從聲明來看，本次會議聲明整體趨“鴿”。聲明辭令的調整暗示當前美聯儲基本對當前的利率水平保持滿意，但仍然需要對於近期的罷工等事件繼續保持審慎觀察。
一是，聲明並未釋放出新增邊際信號，提及要繼續觀察當前的政策效果。相比於9月會議紀要，11月會議聲明變化不大，提出要繼續觀察緊縮性的金融環境對於家庭和商業的影響。
此後聲明重申6月表述，“在確定適當的額外政策緊縮程度時，委員會將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後性，以及經濟和金融狀況”。美聯儲並沒調整相關措辭，也表明其謹慎的對待當前的通脹和經濟環境，保留了再次加息的可能性。
二是，鮑威爾承認美債利率上升已經造成金融環境收緊，提及加息已經接近終點，但美聯儲依然要謹慎行事。
鮑威爾在新聞發佈會上提到，“美國國債收益率的上升導致家庭和企業的借貸成本上升。如果緊縮政策持續存在，這些成本上升將對經濟活動造成壓力。
鮑威爾同時提出，美聯儲官員認爲他們已接近結束本輪加息週期，但是鮑威爾也保持了較爲謹慎的措辭，對目前加息是否已經足夠“並沒有信心”，表明接下來依然要“一會一議”。但相關措辭已經驅動了市場開始計入對於加息結束的預期，短端美債收益率在新聞發佈會上大幅下行。
三是，鮑威爾並沒有提及何時降息。
鮑威爾表示，美聯儲目前並沒有考慮、也沒有討論未來降息的問題，目前美聯儲的重點是貨幣政策應當在多長時期內保持對經濟的限制性，也即爲美聯儲在完成了“higher”的目標之後，“longer”要持續多久。考慮到當前經濟韌性較強而通脹存在波動風險，明年降息的依然有較強的不確定性。
根據9月發佈的點陣圖顯示，2024年和2025年利率中值分別爲5.1%和3.9%，較6月大幅上修50個點子，指向降息時點進一步後移，節奏進一步放緩。根據點陣圖指引，明年有兩次降息空間(每次均爲25bp)。
會議結束後，市場依然預期12月FOMC會議不會繼續加息，但對於降息時點的預期往後推遲至明年7月。議息會議結束後，CMEFEDWATCH工具顯示市場預期12月繼續維持利率不變的概率接近8成，與會議之前基本持平。而從CME觀察，市場認爲降息的時點可能出現在明年下半年，但是概率偏低。
二、美聯儲暫停加息的主要考量：金融環境趨緊、經濟緩慢降溫
我們理解，雖然9月點陣圖指向年內還有一次加息機會，且短期通脹讀數存在反覆風險，三季度經濟超預期，但美聯儲依然選擇在11月會議暫停加息，主要出於兩個方面考量：
一是，近期美債長端收益率快速上行，金融環境趨緊，效果等同於加息。
受期限溢價推動，近兩個月美債長端收益率快速上行。10年期美債收益率在10月一度突破5%，近期小幅回落，但依然處於歷史高位。根據紐約聯儲ACM模型拆分，截至10月26日，10年期美債收益率較9月1日上行的75bp中，期限溢價貢獻了其中的80bp，而短期政策利率預期還帶來了4個bp的拖累。
美債收益率快速上升，對金融市場帶來緊縮性影響，其效果等同於加息。有“新美聯儲通訊社”之稱記者Nick Timiraos在10月30日稱，自8月初以來，10年期國債收益率上漲了一個百分點，當前債券市場正“幫助”美聯儲收緊金融環境。前美聯儲經濟學家TildaHorvath認爲，顯示近期期限溢價的上升可能足以取得美聯儲再次加息25個點子的效果。
二是，隨勞動力市場供需缺口持續收窄，居民收入增速放緩，中低收入群體超額儲蓄接近耗盡，經濟將在四季度緩慢降溫。
美國三季度GDP環比超預期上行，增長主要依賴於消費和存貨投資拉動，建築和設備投資降溫。展望四季度，考慮中低收入群體的超額儲蓄即將耗盡、居民收入增速整體放緩等因素，預計消費將緩慢退坡。
一是，隨着勞動參與率小幅抬升，勞動力供給端持續恢復，驅動供需缺口持續收窄，工人議價能力減弱、薪資增速放緩。從美國居民人均收入來看，下半年以來居民收入中來自於工資的貢獻開始顯著放緩。
二是，中低收入群體的超額儲蓄接近耗盡。截至2023年6月，美國中低收入群體的儲蓄快速消耗，現金儲蓄規模已經低於疫情前水平，而收入前20%的群體儲蓄則高於疫情之前，指向當前雖然超額儲蓄整體餘額還有約0.8萬億左右，但集中分佈於高收入人群中。
三、從higher轉向longer，降息之路道阻且長
雖然加息週期已經接近結束，但從經濟和通脹來看，美聯儲開啓降息依然受到較強約束。
一是，美聯儲本輪抗擊通脹任務艱鉅，且目前通脹依然存在反覆風險。下半年以來，美國通脹讀數出現反彈，前期帶動通脹降溫的能源、住房價格近期均出現反彈，指向抗通脹進程並非坦途。
二是，美國經濟持續降溫，但軟着陸跡象明顯，短期難以出現較大的衰退風險。一方面，美國勞動力市場依然處於相對短缺的狀態，對薪資增速和居民收入增速帶來支撐。另一方面，美國主動去庫週期基本結束，預計將在2024年上半年進入到主動補庫週期，對於設備擴產將帶來拉動力。
觀察歷次美聯儲貨幣政策週期，經濟進入衰退，或者出現一定的衰退信號，是開啓降息的必要條件。綜上來看，在經濟軟着陸和通脹反覆的雙重約束下，美聯儲降息的時點和節奏依然存在較大的不確定性，實體經濟和金融系統依然需要忍受較長時期的高利率環境。
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