頂著“醫美面膜第一股”光環上市的敷爾佳（301371.SZ）濾鏡碎的有些快。

近日，敷爾佳發佈三季報，報告期內實現營收13.4億元，同比增長1.86%，實現淨利5.36億元，同比減少17.33%。其中第三季度敷爾佳錄得淨利大幅下降近四成，嚴重拖累了業績表現。

曾幾何時，主要靠微商模式敷爾佳賺著寶媽們的代理費，站著就把面膜賣了，妥妥贏了兩次。

但微商模式的天花板清晰可見。於是自2018年以來，敷爾佳大力轉向線上渠道。但問題也隨之而來，敷爾佳不僅要給電商平臺交流量費，還要給各大主播交坑位費。

表現在財報上，就是其銷售費用率從不足10%增至20%以上，侵蝕了敷爾佳的盈利表現。

可燒錢捲線上並非敷爾佳等醫美品牌的專利，直播間早就成了美妝護膚品牌們捲生捲死的“修羅場”。

一個顯而易見的事實是，儘管敷爾佳的銷售費用率連年上漲，但營收增長卻早在2021年和22年就幾乎陷入停滯。

反映在股價上，敷爾佳在二級市場的表現也是“上市即巔峰”。

僅在上市後第5個交易日就跌破發行價。截至10月15日收盤，相比剛上市時的80元/股高點，敷爾佳股價已經腰斬，報於40.61元/股。

給線上渠道打工

在抖音頭部大V瘋狂小楊哥怒批李佳琦“挾持”商家之前，敷爾佳就已用三季報充分表現了無奈被渠道“挾持”的窘境。

今年三季度敷爾佳業績“變臉”，營收錄得上市來首次負增長，單季營收同比減少5.47%，淨利則同比大幅減少32.76%至1.83億元。

敷爾佳並未在三季報中給出淨利大幅下滑的原因。信達證券分析師劉嘉仁則在研報中分析表示，“持續加碼營銷推廣導致公司盈利能力下降”。

今年前三季度，敷爾佳的銷售費用率達到歷史新高的26.53%；管理費用更是同比大幅增長105.82%，敷爾佳歸因於報告期內管理人員薪酬、敷爾佳北方美谷房屋及設備折舊費、物業費增長所致。

貿易風（ID：TradeWind01）致電敷爾佳方面詢問管理人員薪酬大幅增長的原因，但未能接通。

給高管漲薪或許存在偶然，但正逐年增加的銷售費用卻是敷爾佳不得不花的剛性支出。

2018年至2022年，敷爾佳的線上渠道佔比逐年升高，從11.85%提高到40.62%，相應其銷售費用率也從5.72%漲到22.06%。這也嚴重侵蝕了敷爾佳的盈利表現，其淨利率從53.44%下滑至47.89%。

可預見的是，敷爾佳的線上佔比仍將繼續提高，西南證券分析師龔夢泓就在研報中預計敷爾佳的線上渠道營收佔比最終將超過線下。

但這同時也意味著敷爾佳最終要在一個趨於同質化市場、在同樣的線上渠道里“捲”。

儘管敷爾佳賣的面膜與歐萊雅的面膜都號稱有修復、美白等各種功能，二者原本是兩種東西，前者平均售價普遍比普通化妝品面膜貴上30%。

原因在於有著械字號批文的敷料可以進入醫美機構甚至公立醫院等渠道，有醫生為其提供專業背書。

比如敷爾佳就是通過在小B端美容院在私域、 社交媒體以械字號安全、配方精簡賣點，持續進行“醫美面膜”的教育。

敷爾佳的核心產品是械字號面膜“白膜”和“黑膜”，可用於醫美場景或是術後護理。2022年分別為其貢獻6.24億元和2.2億元營收，合計佔總營收的47.7%。

據弗若斯特沙利文，敷爾佳和鉅子生物（2367.HK）分別為國內前兩大敷料公司，2021年零售額分別達到26億元和23億元。

但一個不可否認的事實是，二者正變得越來越趨同。

2018年，敷爾佳藉助電商渠道，開始從械字號到妝字號產品發力。藉助械字號產品的專業背書，2022年敷爾佳的化妝品產品收入達到9.03億元，佔比51.05%。

敷爾佳過半營收的妝字號產品將不得不在線上渠道與同行們同樣主打功能性的護膚產品在一起捲，比如面向敏感肌人群的薇諾娜、與敷爾佳同樣定位醫美術後及敏感肌修復的米蓓爾。

行業競爭逐漸同質化也導致敷爾佳只得不停給電商直播間“納稅”，銷售費用越來越高但營收卻在原地踏步。

研發能力不足的後遺症

另一個值得敷爾佳憂慮的是，重組膠原蛋白對玻尿酸的潛在沖擊。而跟上這股風潮對研發能力尚屬短板的敷爾佳來說並不容易。

首先是在研發投入上，敷爾佳飽受外界詬病的研發能力一直是其顯眼的短板。

截至2022年底，敷爾佳的研發人員僅有8人，研發費用率僅為0.87%。作為對比，鉅子生物為1.9%、華熙生物（688383.SH）為6.1%，貝泰妮（300957.SZ）則為5.08%.

從敷爾佳創立起，其一直與哈三聯（002900.SZ）深度綁定，後者為其提供代工。

直到2021年，敷爾佳通過換股方式收購哈三聯旗下北星藥業100%股權，才擁有自主生產能力，哈三聯也由此持有敷爾佳5%的股權。

但在需求多元的護膚品賽道，一款飽含玻尿酸的面膜大單品並不足以讓敷爾佳高枕無憂，同行們紛紛佈局多個細分市場。

比如貝泰妮就佈局主打高端市場的“AOXMED璦科縵”以及嬰童敏感肌專用子品牌“薇諾娜寶貝”。相比之下，只有單一品牌的敷爾佳更難押中需求的趨勢，抗風險能力業更差。

更重要的是，玻尿酸並不意味著是面膜等敷料的最優解。在敷料市場與敷爾佳列為前二的鉅子生物就押注重組膠原蛋白的前景。
據弗若斯特沙利文預測，2025 年膠原蛋白市場份額將首次超越玻尿酸，成為功能性護膚品的第一大原料成分。

有華東地區私募人士對貿易風（ID：TradeWind01）表示，重組膠原蛋白相比動物源性膠原蛋白已經解決了排異性的問題，並且持久時間也更長。就注射而言，未來重組膠原蛋白敷料儘管不能完全替代，也能替代大部分。

就渠道而言，鉅子生物推新品的效率也相比敷爾佳更有優勢。因為前者能覆蓋公立醫院、私立醫院等，而後者只能靠經銷商拓小B資源。據安信國際分析師謝欣洳的研報，截至今年上半年，針對醫療機構，鉅子生物已覆蓋全國1400多家公立醫院、約2200傢俬立醫院和診所以及約500個連鎖藥房品牌。

渠道和產品上的差異直接反映在終端價格上，能進駐公立醫院的鉅子生物比敷爾佳賣得更貴，也掙得更多。

據國元證券分析師李典的研報，鉅子生物旗下品牌可復美一款重組膠原蛋白敷料能賣到39.6元/片，而敷爾佳高端的醫用敷料“黑膜”僅能賣到33.8元/片，差距明顯。