反彈了一個月，中創新航（03931）迎來周線級拉高，然而近期卻遭到投行下調評級，成交量低迷，長線投資者不看好，究竟為何？

智通財經APP瞭解到，今年以來中創新航接連遭到投行下調目標價，包括西南證券及小莫耳等，其中小莫耳於10月6日發佈研報，將目標價由14港元下調至11港元。此外，公司與寧德時代互掐多年，專利訴訟及不正當競爭仍未有效解決，利空接踵而至，加上板塊一直下跌，使得該公司自上市以來市值已經腰斬。

今年上半年，該公司收入增長放緩，而淨利潤也出現下滑，反觀同行（如寧德時代），仍保持高增長趨勢，此外下半年前兩個月動力電池裝機量市場份額不及預期，公司競爭力略顯疲態。在二級市場，該公司近一個月有所反彈，但成交量依舊較低，大資金及價值投資者選擇觀望態度。

不過從估值上看，中創新航PB低於1倍，遠低於港股鋰電板塊2.9倍，互掐對手（A股）寧德時代5倍，低估值之下，該公司還有機會嗎？

受益行業高成長，但盈利能力低

智通財經APP瞭解到，中創新航業務主要覆蓋動力電池及儲能兩大領域，具有央企+軍工血統，2018年董事長劉靜瑜進行了大刀闊斧的改革，市場由商用車賽道轉為乘用車賽道，而產品線砍掉了非主流市場應用領域，重心轉向三元鋰電池。2019年該公司趕上了新能源車發展浪潮，2019-2022年收入增長了10.8倍，復合增速達127.3%，淨利潤由虧損1.2億元到盈利6.92億元，不過淨利率較低僅為3.4%。

從業務結構看，該公司目前核心收入來源於動力電池，不過動力電池和儲能系統業務收入均保持翻倍增長趨勢，2020-2022年收入份額相對穩定，動力電池收入份額在89%左右，2023年上半年，動力電池收入增速放緩，但儲能系統增長搶眼，收入份額提升至15.6%，收入增長貢獻大幅提升至44.4%。

中創新航動力電池在售產品主要包括磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池，在業務收入中份額二八開，於行業中率先推出的超快充、高功率、高能量密度產品應用在中高端EV、混動車。應用行業覆蓋乘用車及商用車，乘用車份額佔比超過九成，核心客戶包括埃安、小鵬、深藍及Smart等，其中一直為小鵬的核心供應商，今年廣汽埃安訂單大幅增加，前八月配套於廣汽的動力電池裝機量佔總裝機量比超過六成。

在三元鋰電池，推出400V 2C中鎳高電壓電池，20-80%電量充電時間縮短至18分鐘，800V 3C/4C中鎳高電壓電池，區間充電時間進一步縮短至10分鐘，另外，該公司研發及推出800V 6C高鎳電池，以及超高能量密度半固態電池，處於行業領先地位。而在磷酸鐵鋰電池，主要有插混續航在80km-300km的高功率磷酸鐵鋰電池，800V 3C快充磷酸鐵鋰電池以及支持高續航（600-700公里）的One-Stop磷酸鐵鋰及高錳鐵鋰電池。

在儲能產品領域，主要包括電力儲能應用場景、工商業儲能應用場景及戶用儲能應用場景，其中液冷╱風冷集裝箱產品集高安全、高集成效率、長壽命於一體，和動力電池客戶需求存在重疊，訂單需求旺盛。電化學儲能在儲能領域滲透率仍很低，根據國際能源署(IEA)的預測，到2025年，新型儲能佔比將超過50%，未來前景寬廣，而中創新航儲能產品收入近幾年翻倍增長，持續獲取更大的市場份額。

值得注意的是，中創新航高成長主要取決於行業的高景氣度，在產品端，超充及續航性能趨於同步，差異化較低，不過公司盈利能力卻遠低於同行。公司毛利率低於10%，2023年上半年為9.6%，各項費用，包括銷售、行政及研發，費用率合計在5%左右，銷售淨利率常年處於較低水準，上半年僅為2.2%。而反觀同行，如寧德時代，期間毛利率和淨利率分別為21.64%及11.35%，遠高於中創新航。

此外，該公司權益槓桿相較於同行較低，上半年負債率55.22%，有息負債率26.72%，低於同行水準（參照寧德時代）。該公司追求高成長目標，通過犧牲利潤以價格優勢獲取市場，經營利潤率低於同行，加上權益槓桿不高，使得公司ROE常年都處於低單位數水準，2023年年化不足1%。

競爭至利潤承壓，不分紅市值難有起色

從行業來看，新能源汽車仍是動力電池最核心的需求場景，2023年8月銷量增速有所放緩，但滲透率已多月提升至30%以上，前八個月銷量537.4萬輛，同比增長39.2%，市場佔有率達到29.5%。由於國內市場以乘用車為主，為動力電池應用大頭，於國內三元和磷酸鐵鋰處於四六開的份額結構。

實際上，一直困擾行業發展的三大問題：即續航短、充電時間長及基礎設施覆蓋率低，在技術上正在逐步擊破，目前主流車型基本達到500公里續航，部分高配車型可達700續航；3/4C電池及超級充電樁覆蓋，80%充電時間縮短至15分鐘內；充電基礎設施由國網及南網領隊，攜著特來電及星星充電等運營商，車樁比降至3倍以下，即便在鄉鎮等偏僻地區也有充電樁覆蓋。這也是新能源汽車下鄉政策的底氣，三大問題的解決，打通了大部分人的購車焦慮，新能源車將成為出行主流。

根據SNE Research資料，預測2023年全球動力電池裝機量將達749GWh，同比增長45%，未來幾年也將保持高雙位元數的增速。截至今年首八個月，中創新航動力電池裝機量19.1GWh，同比增長68.2%，市場份額由去年同期的7%增加約1.7個百份點至8.7%，行業穩居國內前三，全球前五。

目前行業市場集中度較高，全球前五依次為寧德時代、比亞迪、LG能源、鬆下以及中創新航，在8月份市場份額分別為38%、16.1%、14.1%、6.2%及5.4%，合計高達79.6%。其中中創新航下半年表現遠弱於上半年，而另有億緯鋰能及SK On等奮起直追，該公司份額排名搖搖欲墜。

不過中創新航研發的 One-stop 技術在空間利用率、續航里程、能量密度等關鍵指標上已達到行業主流集成技術水準，續航里程可達1000公里，有望提升公司產品力並成為全新增長極。因此，在高前景大趨勢下，參與者你追我趕，驅動技術進步，市場份額雖然有變動，但參與者依舊可以保持成長趨勢。

其實除了國內市場，中創新航也在積極進軍海外市場，2023年上半年，其國內及海外收入份額分別為97%及3%，海外主要在歐洲、亞洲及美國市場，但基本都是少量出口，海外市場尚未真正打開，反觀寧德時代海外市場份額達到34.7%。寧德時代跟車企之間簽訂長期合同，這不利於其他參與者進軍海外市場，參與競爭難度係數較大。

而競爭的白熱化也將導致中尾部企業盈利微薄。中創新航與寧德時代互掐多年，專利訴訟事件至今未有效解決，規模上比不過寧德，且目前最大的問題為盈利能力較低，通過產品價格方式雖然獲取了小鵬及廣汽等核心客戶，然而相比於寧德，利潤率低，今年以來，碳酸鋰價格持續下跌，累計跌幅超過60%，這給其動力電池定價帶來壓力，而電池價格的下降，也導致該公司盈利或將繼續承壓。

綜合看來，中創新航雖保持高成長，但增速明顯放緩，下半年前兩月產品競爭力明顯疲軟，市場份額有所下降，不過行業高前景，加上產能規劃，依舊仍有成長預期，然而上游價格下降給電池產品價格帶來壓力，競爭白熱化或持續吞噬其極低的利潤水準。該公司近期反彈無量，缺乏大資金參與，可持續性不足，仍有回落風險。

值得一提的是，該公司自上市以來，還未曾分過紅，雖然公司成長不錯，但長線投資者或看不到回報（分紅及市值提升機會），避而遠之。