NVIDIA 的投資價值是多少？

5 月 22 日，市場開放時間以外，東部時間， $英偉達(NVDA.US)$ 發布了其第一季 25 財政年度（2024 年第 1 季天然季度）表現，呈現了令市場驚嘆的壯觀報告，股價在數小時後飆升超過 6%，突破 1000 美元。

由於 AI 轉型的波浪，公司的利潤持續增加了一倍。本季度，該公司營收達 26 億美元，同比增長 262%，稀釋每股收益為 5.98 美元，同比增長 629%，調整後稀釋每股收益為 6.12 美元，同比上升 461%。

在財務報告後，該公司宣布一對 -10 的股票分割，預計將降低投資門檻並增加股票流動性。

（1）公司持續增長勢頭在哪裡，能否繼續支持高速增長？

（2）公司的投資價值是多少？

圖表：NVIDIA 收入組成

數據中心業務是 NVIDIA 的主要收入和利潤來源，佔本季的 26 億美元收入中的 22.6 億美元，同比增加 427%，主要是由於對生成人工智能培訓和推論的強大需求，尤其是對 Hopper 芯片的強大需求。

（1）從下游客戶的角度來看，NVIDIA 的客戶主要來自雲服務供應商、消費性互聯網公司和汽車客戶，基本涵蓋全球科技巨頭，包括亞馬遜、谷歌、微軟、Meta、Tesla 等。根據第一季財務報告，這些科技巨頭都增加了資本支出來加強 AI 基礎設施建設，顯示對 AI 芯片的巨大需求。

（2）從上游客戶的角度來看，台積公司在 4 月發布銷售數據後提到，目前的人工智能需求仍然非常強勁。世界上最大的芯片製造商確認強大的 AI 需求，毫無疑問為市場帶來了強大的推動。

（1）世界正在從一般計算轉變為加速計算。除了 Hopper 晶片之外，對企業客製化 AI 服務、主權國家超級運算平台（以 Grace Hopper 超級晶片為基礎）以及 NVIDIA AI 企業軟件堆疊服務的需求非常強大，預計將持續為數據中心業務做出貢獻。

（2）同時，由於 InfiniBand 端對端解決方案的強勁增長，網絡收入本季首次公佈為 3.2 億美元，同比增長 242%。網絡收入預計將成為數據中心業務收入的新增長點之一。根據公司管理層的說法，Spectrum-X 乙太網路解決方案目前正在與數位客戶進行批量生產，預計將在一年內成為價值數十億美元的產品線。

（1）公司的硬件技術迭代能力令人驚訝，不斷推出更強大的 AI 芯片使競爭對手遠落後。該公司宣布，Blackwell 芯片將在第二季開始出貨，在第三季度增加生產，並在第四季部署在客戶數據中心，預計將帶來大量收入。此外，Blackwell 芯片與現有的 Hopper 架構向後兼容，因此無需擔心其推出會導致客戶停止購買 Hopper 芯片。

此外，公司管理層透露，他們將加快芯片架構更新的速度，從兩年的更新週期到一年更新。如此高效的產品迭代和更新使 NVIDIA 在 AI 晶片領域中保持領先地位。

（2）同時，包括 CUDA 在內的軟件生態系統增強了產品適應性，增加客戶粘性，並提高客戶更換芯片和系統的成本，成為公司的主要競爭優勢。

圖表：數據中心業務收入（百萬美元）

本季度，該公司的遊戲業務收入為 2.65 億美元，同比增長 18%，但按季下降 8%，主要是由於季節性銷售下降。GeForce RTX Supers GPU 的市場接受度很高，整個產品線的需求和通道庫存仍處於良好水平。

遊戲業務的未來增長在於 AI PC。 該公司已經將 GeForce RTX GPU 配備 CUDA 張力核心，為後續 AI PC 奠定基礎。目前，GeForce RTX GPU 的安裝基礎已超過 1 億，證明了 NVIDIA 廣泛的用戶群，以及在遊戲和人工智能方面的強大市場滲透率。NVIDIA 擁有完整的技術堆疊，可以在 GeForce RTX 電腦上有效地部署和執行生成人工智慧推論。

最近，NVIDIA 和微軟宣布了適用於 Windows 的 AI 效能優化，以幫助 NVIDIA GeForce RTX 人工智能電腦上的 LLM 運行速度三倍。未來遊戲業務的增長將集中在 AI PC 的開發上。

圖表：博彩業務收入（百萬美元）

（1）專業視覺化業務收入為 4.27 億美元，同比增長 45%，產生性人工智能和整個行業的數字化預計將推動下一波專業視覺化增長。

（2）汽車業務收入為 3.29 億美元，同比上升 11%，主要是由自動駕駛增長的驅動，例如小米首款配備 NVIDIA DRIVE 奧林自動駕駛平台的電動汽車 SU7。新一代自動駕駛平台 NVIDIA DRIVE Thor 將使用新的 NVIDIA 布萊克威爾架構，預計明年開始批量生產。

毛利率達到歷史高，每股收益繼續翻倍。本季度，公司 GAAP 毛利繼續上升至 78.4%，非 GAAP 毛利率高達 78.9%，顯著增加，主要是由於高利潤 Hopper GPU 芯片、庫存成本較低以及上游元件產品成本下降。每股盈餘增加一倍，稀釋每股收益為 5.98 美元，同比上升 629%，調整後稀釋每股收益為 6.12 美元，同比上升 461%。

圖表：利潤率情況

營運費用比率下降，表明出色的成本控制。 本季度，營運開支按年增長 39%，調整後的營運開支按年增長 43%，主要由薪酬和福利驅動，反映了員工和薪酬的增長。然而，整體營運成本比率下降至 13.4%，反映了公司出色的成本控制能力，以及在規模影響下的成本進一步稀釋。

圖表：總經營開支 (百萬美元)

自由現金流出現強勁增長，全年自由現金流預計將超過 60 億美元。 隨著公司淨利潤迅速增長，本季度的自由現金流為 14.936 億美元，同比增長 461%，預計 25 財政年度將擁有超過 60 億美元的自由現金流。截至 24 財政年度，該公司的現金和現金等值為 31.4 億美元，比去年同期的 15.3 億美元和上一季的 26 億美元高。

圖表：自由現金流量（百萬美元）

股東回報仍有改善的空間。 本季度，該公司向股東返還 7.8 億美元，包括 7.7 億美元的股票回購和 98 億美元的股息。目前剩餘的回購規模為 14.8 億美元，該公司宣布將季度現金股息從每股 0.04 美元增加到每股 0.10 美元，增加 150%。25 財年股東回報率預計為 1％，這是相對較低的水平。考慮到 25 財年的自由現金流預計將突破 60 億美元，股東回報仍有改善的空間。

整體而言，NVIDIA 繼續從人工智能需求的增長中受益，業務規模和盈利能力的創紀錄增長。憑藉其硬件技術優勢和 CUDA 生態系統優勢，NVIDIA 預計在激烈競爭中保持絕對領先的市場地位。

公司的表現預計將維持高增長，主要是由數據中心業務收入的增長驅動。原因包括上述關鍵因素：

（1）上游和下游數據確認強的人工智能需求。

（2）數據中心業務收入越來越多元化。除了硬件芯片銷售收入外，主權 AI，定制企業 AI 服務，AI 企業軟件堆疊服務和網絡解決方案收入還有預計將成為新增長點。未來的軟件服務收入預計將成為公司的長生命週期收入來源。

（3）公司具有強大的軟硬件競爭障礙。硬體技術和產品加速版序，從兩年週期的晶片架構更新加快到每年更新。隨著新的 Blackwell 晶片將於第二季發貨，NVIDIA 繼續在 AI 晶片領域保持領先地位。與此同時，CUDA 等軟件生態系統增加了產品適應性和客戶粘性，提高客戶切換芯片和系統的成本，成為公司的主要競爭優勢。

根據該公司的指導，25 財年第二季度收入的中點估計為 28 億美元，超過市場預期。GAAP 和非 GAAP 毛利的中點估計分別為 74.8% 和 75.5%，全年毛利預計約為 70%。此外，預計全年營運開支將增加約 40%。

考慮到從 24 財年第二季開始，該公司的 EPS 增長率開始翻倍，預計在 25 財年第二季後，EPS 增長率將逐漸放緩。總體而言，在對人工智能的需求強烈和出色的成本控制下，公司全年 25 財政年度的 EPS 增長率預計將達到約 100％。

25 財年股東回報率預計為 1％，相對較低。考慮到 25 財年的自由現金流預計將超過 60 億美元，股東回報仍有改善的空間。假設全部現金流分配，25 財年股東回報率可能達到 2.56%，這仍然不高。

因此，NVIDIA 的股價走勢主要取決於其性能的高速增長。增長率是否可以維持將顯著影響 NVIDIA 的股價。如果 NVIDIA 的增長率放緩，則可能會對估值造成負面影響。

我們預計 25 財政年度的每股收益將翻倍，並且根據財務報告後突破 1000 美元的股價，目前的 PE 估值約為 35-40 倍，這相對合理，仍可以支持當前股價。

人工智能是一個長期發展趨勢，作為 AI 行業的「鏟子賣家」NVIDIA 具有無可否認的長期投資價值。投資者現在需要關注的是，是否在 AI 領域出現更多尖端技術和更廣泛的需求，可以推動 AI 行業的增長，從而使 NVIDIA 繼續受益。注意需求放緩、競爭增加以及技術替代等風險。