拼多多股價大漲，再度超越阿里巴巴，股價未來能否持續精進？

拼多多 剛剛公佈了第一季度的業績。

業績顯示收入增長 131%，收益增長 202%，這些數字都遠超市場預期。

儘管拼多多之前的業績也超出預期，但其股價依然下跌。今天業績發佈後的市場反應平淡。

拼多多業績中的一些因素，例如現金流，暗示公司的收益質量和可持續性可能不佳。

在這篇文章中，我探討了爲什麼在業績發佈前我仍然看好拼多多，並解釋了即使持續看好，我也將評級下調至“買入”的原因。

拼多多 (NASDAQ:PDD) 剛剛發佈了第一季度業績。業績顯示，收入增長了 131%，調整後的每股收益 (EPS) 增長了 202%。這兩個數據都遠遠超過了分析師的預期，特別是 EPS 的增長几乎是預期的兩倍。然而，業績發佈後，股票僅小幅上漲。正如我在後文中會提到的，對這一爆發性增長的冷淡反應並非完全沒有道理，因爲有一些理由可以質疑報告中的收益數字。

在這次業績發佈前，市場情緒非常緊張。再加上阿里巴巴 (BABA) 相對較好的業績表現，開啓了股票的新一輪牛市。拼多多強勁的業績表現也讓人們對這輪上漲的持續性抱有希望。

儘管如此，拼多多的業績雖然令人印象深刻，但可能不會帶來短期的股價上漲。在前一次業績發佈後，拼多多不僅超出預期，而且遠遠超出，但股價在隨後的交易日內依然下跌。

今天的交易情況與此類似。在我撰寫本文時，拼多多的股價當天有所上漲，但遠未達到看到業績超預期後的預期漲幅。我認爲，小幅但正面的漲幅是合理的反應；雖然業績數據不錯，但正如我在 X 上寫的那樣，投資者可能對淨利潤數字有所懷疑。在公司的主要增長驅動因素 TEMU 虧損的情況下，拼多多的收益增長速度超過了收入增長速度，這種情況可能會引起投資者的不信任。

至於其他人的投資建議：我不推薦對拼多多進行短期交易，無論是做多還是做空。有時人們會在業績發佈後立即押注股票價格，將其上漲視爲快速賺錢的機會。有時可能會有效，但往往並非如此。最近，公司超預期的業績表現並不能一致地預測後續的股票表現。在我之前關於阿里巴巴的文章中，我提到，最近股票的交易更多是基於宏觀新聞而非業績表現。拼多多在今天業績發佈後的表現似乎印證了這一點。儘管公司超出預期，但其股價僅小幅上漲。

上次我關注拼多多時，因其高增長率的指標非常便宜，我將其評級爲“強力買入”。這些觀察依然有效：例如，公司擁有 0.27 的 PEG 比率。然而，自上次關注以來，拼多多股票已經上漲了 20.3%，並且表現優於標普 500。

在剛剛報告的季度中，拼多多實現了以下業績：

收入 120 億美元，同比增長 131%。

營業利潤 35.9 億美元，同比增長 257%。

GAAP 淨收入 38.7 億美元，同比增長 246%。

調整後淨收入 42 億美元，同比增長 202%。

每份美國存托股票 (EPADS) 的調整後每股收益爲 2.83 美元（"EPADS" 類似於每股收益，但針對美國存托股票 (ADR)）。

這些數據看起來都非常出色。收入和收益均超過預期，特別是每股收益幾乎是分析師預期的兩倍。然而，公司現金頭寸淨流出大約 10 億美元。這可能是收益發布後交易反應平淡的部分原因，我將在下一部分中詳細探討。

圍繞拼多多收益發布的一個大問題是這些收益數據是否可靠，這可能是收益發布後股票交易反應冷淡的原因之一。在電話會議中，一些分析師對此表示了擔憂。

例如，Kenneth Fong 問到在競爭加劇的情況下，EPS 的高增長是如何實現的。如果我在電話會議上，我也會問一個相關的問題，“在 TEMU 虧損的情況下，收益爲何能比收入增長得更快？”這是一個難以解釋的問題。Fong 提出一個可能的解釋，他猜測營銷支出被削減了。這可以解釋收益的增長，但管理層並沒有確認 Kenneth 的說法，只是表示“在不同市場上實現了投資回報”。

此外，儘管收益增長很高，但現金流減少也引發了對收益質量的質疑（通常，如果收益有良好的現金流支持，就被認爲是可持續的，而拼多多的最近報告中沒有體現出這種質量）。

許多令人驚訝的高數據是可以解釋的。高收入增長與阿里巴巴速賣通同期的增長（60%）一致，營銷支出的減少也可以解釋收益的增長。不過，現金流出確實讓人對公司的收益質量產生懷疑。因此，我認爲投資者有理由擔心這種表現是否能持續。

在分享了我對拼多多業績的反應之後，現在可以來討論一些更具長期意義的因素了。一個合適的起點是公司的競爭環境。

總體來看，過去幾年電商市場的競爭有所加劇。過去，阿里巴巴幾乎是唯一的主導者。如今，阿里巴巴、京東和拼多多都在爭奪市場份額。因此，行業的競爭比 10 年前更爲激烈。然而，拼多多僅成立於 2015 年。它的整個增長曆程以及最近實現盈利的轉變都發生在電商競爭加劇的時期。這似乎表明拼多多具備一定的競爭優勢。

那麼拼多多的競爭優勢是什麼？一個顯著優勢是其輕資產的商業模式。公司的資產負債表上幾乎沒有庫存，固定資產也很少（僅佔股本的 2%），債務也很少（佔股本的 5.4%）。

這種缺乏昂貴資產和負債的情況使拼多多能夠有更多的現金直接用於創收活動：市場營銷、銷售和供應商招募。相比之下，京東和阿里巴巴則需要應對更多的債務和固定資產。

在估算了拼多多即將發佈的收益並評估了其競爭地位後，我現在可以進行估值了。首先，讓我們來看一下 Seeking Alpha Quant 提供的估值倍數：

在 Seeking Alpha Quant 中，拼多多的估值得分相對較低，僅爲“D+”。而另一些倍數相當高：例如，7.65 的市淨率看起來更像是一個昂貴的美國科技股，而不是典型的價值股。然而，如果你看看下圖中的增長數據，你會發現它們足夠高，可以證明高倍數是合理的。如果拼多多的高雙位數增長持續，那麼其 22.75 的市盈率並不算太高。

拼多多在貼現現金流（“DCF”）模型中表現也相當不錯。根據 Seeking Alpha Quant，拼多多在過去 12 個月的每股自由現金流爲 9.74 美元。五年期自由現金流的複合年增長率爲 59%。

如果我們假設這一增長率在五年內下降到 25%（大幅減速），假設終端增長率爲 5%，並以 10% 的貼現率折現拼多多的現金流，那麼我們會得到 379 美元的公允價值估算。所有這些假設都假定未來的增長遠低於過去。

10% 的貼現率也遠高於 10 年期國債收益率（US10Y）。考慮到拼多多的規模和歷史業績，這些假設是相當保守的。

因此，有充分理由認爲拼多多的股票未來價值將超過當下。

編輯提醒：投資有風險，入場需謹慎，祝大家財運亨通。