更高的利率仍然值得投資於債券。

我們從利率和信用利差兩個方面解讀近期中國美元債的市況和我們對市場前景的展望：

美國經濟復甦擴大，通脹嚴峻，美聯儲態度鷹派，加息預期極為強烈。

首先是利率。大家都知道，2021年全年是經濟復甦之年，美國的各種經濟數據也顯示出復甦擴張的勢頭，這也意味着維持了一年多的基準利率水平0%也迎來了新的轉折點。尤其是近期通脹數據很高，美聯儲主席鮑威爾也摒棄了“通脹暫時性”論調，態度逐漸轉趨鷹派。美聯儲12月議息會議的點圖還顯示，預計美聯儲將在2022年和2023年分別加息3次，總共加息6次，指向2023年底基準利率從0%升至1.5%。較大幅度的上調將對各種期限的美國債券利率產生影響。而在今年1月，美聯儲再次釋放了加息和縮減資產負債表可能更早、更快開始的信息。事實上，過去幾個月，市場根據一系列經濟數據上調了利率預期。我們已經看到，短端2年期、5年期和10年期國債利率都有50-70個基點的上行幅度。例如，2年期國債從0.25%升至0.95%。這對目前的固定收益投資其實是一件好事，因為加上信用利差，再加上信用風險相對較低的2年期信用債的信用利差，就更容易有2%的利差收益。

當然，我們也關注短期利率是否會繼續上行。我們的觀點是：雖然有反覆疫情和變種病毒帶來的不確定性，但從醫學發展和社會前進的角度來看，我們仍然認為新經濟週期改善的一個主要因素是不變的，特別是就美國自身而言，其經濟不太可能轉向下行，因此美聯儲邊際緊縮的貨幣政策將繼續保持，所以從目前的利率水平來看，至少在今年，像預期的那樣實施多次加息的可能性很高，利率上行的可能性仍然很大。因此，雖然市場在加息預期中早已跟隨價格而動，但我們仍提醒投資者注意利率風險。

第二，我們來看一下信貸。首先，回顧過去一年的市場，從大的角度來看，從年初到2021年第三季度，整個美元債券市場仍然非常穩定。基本上，它繼續享受美聯儲在2020年繼續實施的貨幣寬鬆政策，全球經濟正在回暖。在流動性充裕的巨大利好下，信用利差不斷收窄，但四季度過後，中國房地產出現信用風暴，投資級和高收益市場雙殺。相信投資者也明白，這是因為房地產市場。企業政策收緊帶來的行業衝擊，導致不少高槓杆、流動性受限的房企資金鍊斷裂，由此引發多起信貸事件。更高，而且其規模比2020年疫情期間要高得多。可以説，整個2021年，無論是投資級指數還是高收益指數的收益都會比較差，尤其是高收益指數。

放眼今年首月，其實市場交投情緒基本是2021年第四季度的延續，即利率仍在上行，房地產債券政策並未明顯放鬆，房地產企業仍有風險事件，一觸即發。違約，債務重組之路。從指數來看，巴克萊中國投資級指數YTD的回報率為-1.7%，巴克萊中國高收益指數YTD的回報率為-11.4%，跌幅與去年11月相似。

當前市場收益率存在一些恐慌和過高定價，因此可能會出現像去年12月那樣的短期價格回升。我們看到，去年11月，當市場收益率隱含25%的違約率時，市場很快意識到反應過度，估值在12月得到修復。當然，這主要集中在此前違約倖存的優質房企明顯反彈。對於存在巨大違約風險的房地產公司來説，價格停留在最低水平。總的來説，每次市場大調整後，投資者都有下跌做後盾，他們面臨的金融資產風險估值明顯好於市場調價前，更合理、更具可投資性。

從基本面看，我們認為市場信心仍然缺乏更多來自政策，資金迴流平穩性明顯改善。因此，我們對行業的基本判斷是，行業正處於洗牌、優勝劣汰的過程中。一些邊際政策有所改善，邊際房企一直未能得到及時救助。因此，我們認為，短期內，尾部公司繼續違約的概率很大。但是，我們也必須理性地認識到，風險的外溢並不是無限的，沒有規律可尋，整個房地產行業最終不可能是無生還的局面。所以實際上，投資的關鍵，或者説真正逢低買入的關鍵，就是選擇定價錯誤的優質房企。如果一家房地產公司最終能夠在週期的低谷中“活下來”，自身的基本面能夠得到改善，其償債能力能夠通過實際行動得到證明，那麼市場價格最終會反映出其基本面。因此，目前我們相對比較看好排名前幾位的優質房企的估值。

選擇短期策略，防範利率風險，抓住收益資產

既然前景是利率將會上升，那麼投資債券是否意味着你會賠錢呢？實際上，這是債券本身持有收益和淨價變動的問題。債券作為固定收益類資產，有自己的持有收益，特別是隨着基準利率的上調。事實上，這個時候的再投資收益率非常高。所以對投資者來説，最好的投資就是在自己可以承受的波動範圍內，只承受很小的淨價波動，拿到債券的票面收益，那麼在這種情況下，投資者獲得收益的機會還是很高的。並且明顯高於存款收入。特別是，市場上的價格越高，投資者就越有利。當他們在這個時候開始投資時，他們可以獲得最好的購買回報。進一步上行風險相對較小，下行空間可能較大。大的。因此，本輪加息週期也是投資者提高未來收益的機會。

面對利率風險，短久期策略是我們最推薦的策略。我們知道久期代表了債券對利率的敏感性，是利率變化導致債券價格變化的乘數。短久期策略，即維持投資組合的短久期，使利率上升對淨價影響不大。用外行人的話説，2022年底到期的當前收益率為1.9%的債券，其實今年無論加息多少次，三次還是四次，其價格中間都不會有太大變化，比如利率上10bp。，債券虧損0.15元，但債券本身月息0.16，如果能持有一年，債券價格總會回到100元，這是1.9%的實際收益。

因此，這類債券相對安全，波動性低，但收益高於存款。這類債券集合下的基金產品就是所謂的短存續期、穩定的債基。這類短期債務投資組合的平均存續期不到3年。且隨着基金經理對利率風險的判斷，可能接近區間低端，也就是1.5年左右。

更何況，隨着加息的實施，當加息開始加碼一兩次時，市場收益率就會提高，非常適合再投資。短期投資組合的優勢在於其債券到期日也相應較短，例如30%-50%的債券可能在1年內到期。這些資金迴流，不需要被動拋售債券，產生交易摩擦成本，還有再投資的資金，這也讓投資組合更容易抓住新債重新定價的機會。

我將簡要地向大家解釋，在典型的短期債務策略下，哪些投資組合管理方法會同時考慮收益和波動性：

第一個是持續時間控制。降低利率和信用風險，保障波動性

第一，實際上我們剛才已經提到了對美國債券利率的防禦。對於存續期為1.5年的投資組合，加息40個基點對該投資組合的影響約為-0.60%，對存續期為5年的投資組合的影響為-2%。但實際上，從信貸層面看，久期也會大幅平穩波動。讓我們以最近波動最大的一個板塊為例來理解它。以惠譽評級為BBB-的一家中國領先房地產公司的22年和25年債券走勢為例。當月最大跌幅為25元，跌幅為24%。12月回升至90元，最新跌20元至70元附近；其22只債券去年11月跌10元，跌幅13%，12月重回99元。，現在已經下降到90左右。舉這個例子，一方面希望大家明白，房地產債券確實具有波動性大的特點。另一方面可以看出，短債的波動率明顯小於長債。而且，從反彈的角度看，短債也會因為到期臨近，價格迴歸更快，更受市場青睞。所以我們説久期控制在波動性中起着關鍵作用。從另一個角度看，保持波動性，當某一行業或某一實體出現長期信用變化時，實際上是在保證收益的實現。我們看到，儘管領先的優質房地產商甚至國企可能離違約還有很長的路要走，但由於當前房地產政策的放鬆，他們的長期債務仍然是邊際的。一家房地產公司的29至30年期債務可能會非常高，它不可能在很長一段時間內回到高點, 但一家優質房企的1年期債券可能會回到100元。

信用選擇追求穩定，獲得“安全”收益

第二，通過最優信貸選擇，平衡收益和波動性。

我們剛才提到，2021年最後一個季度，很多債券淨價大幅下跌，很多債基表現不盡如人意。也就是説，收購固定收益是基於我們承擔了可控的信用風險，最終可以獲得發行人支付的本息，發行人也會依賴於市場的信任，其價格能夠保持穩定。因此，準確判斷信用質量是否惡化，甚至是否違約至關重要。以房企為例，我們知道在行業面臨基本面惡化、房企資金鍊緊張的情況下，整體資質排名越低，實際違約風險越大。而短債和投資級基金，即使投資房地產債券，也基本只投資行業排名靠前的公司，可以最大限度規避實質性風險。

與大多數其他債券型基金相比，短債策略投資標的的信用資質會比較高，債券的穩定性也比較強。短債投資組合中的投資級債券一般佔投資組合的70%-90%，即使比例很高。收益主體也將有更嚴格的投資評級下限和更輕的主題比率。因此，短債組合在一定程度上可以説具有較低的先天信用風險。

此外，所謂的最優配置還包括要求投資組合具有較高的風險調整收益。這意味着投資組合不能盲目選擇高收益、高風險的債券。過去半年，我們看到金融、房地產等多個行業出現了一些信用風險事件。一些名稱的價格調整遠遠超過持有期間的利息增值。總回報可能為負值。但投資組合不可能都是低風險、低迴報的A級債券。因此，控制好投資組合的投資標的非常重要。基金管理人會通過內部投研實力和資源，在信用風險上升的環境下做一些慎重的選擇，選擇風險收益維度優秀的實體和個券名稱，可以幫助組合獲得相對較高的收益。保持相對較低的波動性。

靈活的戰略管理和投資研究能力提高了Alpha

第三點是，上述對久期和信貸的控制，在基金層面其實是比較粗略的策略。從細節上看，基金經理一方面可以在不同的國家或行業輪換，包括把握短期市場交易機會等；另一方面，通過自下而上的信用研究，可以掌握個別主體信用改善帶來的好處，增加組合的阿爾法。此外，我們還可以利用目前較低的融資成本和穩定的槓桿利差。收入增加是通過一定程度的槓桿來實現的。與主要投資於金融機構存單的貨幣基金相比，短債策略在研究資源、投資邊界、投資工具等方面要靈活得多。

因此，總結上述特點，短債策略下的基金都是符合低波動率、高收益要求的投資產品。

我相信很多投資者在過去的一年裏都感覺到了市場的艱難。高收益美元債券，或科技股和中國股票表現不佳。投資者也可能在市場低迷時倉位偏高，信心不足。我不知道這種情況是否應該被複制。正如我們前面提到的，我們總是建議投資者，無論他們做出什麼投資決定，都必須首先了解基金，瞭解它面臨的市場，瞭解市場的波動性，以及產品本身。投資風格。同時，也要明確自己的投資風險偏好、投資期限，考慮市場是否值得投資，是要選擇我們通常所説的低貝塔還是高貝塔的產品。

我們認為，在加息週期開始和信用利差擴大的情況下，我們的投資者應該是防禦性的，但這並不意味着防禦性頭寸應該被平倉而不投資。我們可以追求一些穩定可靠的回報。短期高評級債券是不錯的選擇，能接受房地產業洗禮的房企也是不錯的選擇。從具體的購買點來看，風險和價格反應的時機比現在更有可能。當存在風險且價格更昂貴時，時機會更好。儘管綜合資質較高的短債策略產品短期內仍可能出現淨值波動，但其特點決定了其波動性，收益可獲得性較高。因此，如果投資者難以預測市場風險或時機，不打算做短期的交易方向判斷，而追求低波動性、長期保值的期權，我們建議投資者啟動加息週期。在調整信用利差時，要抓住估值下調帶來的機遇，選擇與你的風險承受能力相匹配的產品，實現最佳的長期風險調整收益。