來源：國君宏觀研究
作者：董琦、田玉鐸、陳禮清
短期內，部分商品價格即便暴漲「逼空」，但流動性風險有限。更長遠看，後續市場若出現暴跌，則風險可能有所增加。
通過梳理歷史上流動性危機的共同觸發因素，即資金撤離與虹吸、抵押品縮水以及悲觀情緒傳染，國君宏觀研究團隊認爲，短期內，部分商品價格即便暴漲「逼空」，但資金撤離體量和虹吸規模將遠不及股債房三市。
若後續商品價格出現暴跌，則商品實物類抵押品可能面臨大幅縮水，進而誘發 「去槓桿」連鎖反應，疊加悲觀情緒進一步傳染，流動性風險可能加大。
1、歷史上流動性危機的共同觸發因素及此次商品價格波動誘發流動性危機的可能路徑：
1）核心因素1：
資金的撤離和虹吸效應。某一資產價格劇烈波動，引發虹吸效應，爲防止虧損和違約，該市場交易者向別的市場抽取流動性。對於大宗商品市場而言，目前爲油價、倫鎳期貨合約暴漲，引發空頭從其他市場抽水補充流動；
2）抵押品縮水：
這一資產涉及其他市場的「抵押品」估值問題。對於商品而言，主要是價格暴跌後，其他市場的「高槓杆交易」被瓦解，進而引發多米諾骨牌效應；
3）輔助因素是恐懼情緒傳染，商品價格暴漲暴跌之後，引發違約，破壞市場交易情緒，進而影響其他市場。
2、暴漲的大宗商品，短期流動性風險不大。
1）虹吸效應方面：
大宗商品的規模及交易機制使得資金虹吸效應相對有限。大宗商品實行保證金交易機制，理論上是以保證金規模爲限產生虧損的。而就保證金規模而言，全球市場的保證金規模約6.2萬億人民幣。這與全球超100萬億美元的股票市場、超過20萬億的美股國債市場等都不可同日而語。
因此，大宗商品的暴漲所導致的流動性風險主要是空頭的爆倉風險，是期貨市場內的流動性風險，對整體金融體系的吸效應相對有限，不會引發系統性的流動性危機。
2）抵押品方面：
直接拿期貨合約作爲抵押品較爲少見。如果利用商品作爲抵押品，目前俄羅斯相關商品價格雖然折價，但涉及體量不大，進而對其他槓桿交易的影響也可控。
3）情緒傳染方面：
商品合約違約確實會傳染悲觀情緒，但期貨市場規模有限，且本身具有高博弈、高槓杆屬性，使得其他市場對其波動有較大容忍度。2014年油價暴跌期間，原油ETF波動率大幅提升，而VIX指數保持平穩，且長期以來原油ETF的波動率均高於股票。
3、更長遠看，後續市場若出現暴跌，則風險可能有所增加。
參考歷史上美國製裁俄鋁的事件，鋁價在半個月內上漲近30%，隨後即開始大跌。我們認爲後續如果俄烏衝突逐步走向緩和，則存在商品暴跌的風險。
主要是抵押品效應，後續不僅俄羅斯相關商品出現折價，其他商品如果出現暴跌，則以這些大宗商品作爲抵押品的其他市場高槓杆交易也將大規模去槓桿，進而造成多米諾骨牌效應。其次是悲觀情緒傳染，由於抵押品出問題，使得期貨市場的風險向其他市場傳導，這將使得期貨市場的情緒傳染性放大，帶來恐慌。
編輯/phoebe