在四大國產運動品牌上半年收入均取得雙位元數增幅時，主營國外運動鞋服品牌的滔搏（06110）業績表現如何，愈發受到投資者關注。

10月18日，滔搏發佈2023-2024財年中期業績：期內，公司實現營收141.77億元（單位：人民幣，下同），同比增長7.25%；淨利潤為13.37億元，同比增長16.75%。此外，公司計劃於10月20日派發中期股息每股0.16元。

財報公佈後，滔搏港股迎來三連漲，截至10月20日收盤，累計漲幅7.69%。值得關注的是，財報公佈後，美銀等給予“買入”評級，可見股市和機構比較看好滔搏此次財報成績單。

儘管花團錦簇，但細究財報可發現，滔搏的運營表現並不穩健，尤其是最新財年第二季度的零售及批發業務總銷售額按年錄得低單位數下跌。

不難發現，此次中期業績的穩健增長，主要得益於去年同期基數較低以及第一季度的強勁增長。這樣一來，市場不免擔憂，門店持續收縮下滔搏的業績增長態勢如何持續？

主力品牌貢獻營收近九成

滔搏作為國內最大的體育用品零售商，主力品牌以阿迪、耐克為主，其他品牌則包括彪馬、匡威、威富（VFC.N）旗下品牌（即 Vans、The North Face 及 Timberland）、亞瑟士、鬼塚虎、斯凱奇、NBA及李寧，建立起自己的體育版圖帝國。根據往年財報，耐克、阿迪達斯兩大巨頭所在的主力品牌板塊營收在總營收中的佔比超八成。最近財報顯示，兩者貢獻營收約87.1%。

此次重回增長賽道，依然離不開主力品牌耐克、阿迪達斯兩大巨頭客戶的業績回暖。

根據兩個品牌的最新財報，耐克2024財年第一季度實現營收129億美元(約合941.89億元人民幣)，同比增長2%。耐克大中華區營收17.35億美元(約合126.68億元人民幣)，在匯率不變基礎上同比增長12%，實現連續四季度正增長以及連續兩個季度的雙位元數增長。

阿迪達斯大中華區也重回增長，品牌大中華區今年第二季度營收7.66億歐元，同比增長16.4%，高於預期。

作為品牌渠道商，低毛利並非致命傷，強可替代性才是規模巨大的零售商的阿喀琉斯之踵。滔搏極為依賴耐克和阿迪達斯，經營表現與其品牌增長率掛鉤。這無疑對其經營穩定性產生極大影響。

簡單說，只要市場出現波動，或者被上下遊壓價，出現虧損，那麼被對方或者第三者取代的風險就會陡增，畢竟中間商渠道商比拼的東西，渠道、門店都是可替代的。

滔搏近兩年來業績的波動，亦從側面印證了公司的基本面韌性欠佳。數據顯示，2019財年-2023財年，滔搏的收入分別為325.64億元、336.9億元、360.09億元、318.77億元、270.73億元，歸母淨利潤分別為22億元、23.03億元、27.7億元、24.47億元、18.37億元，可見滔搏的核心財務數據已經連續兩年大幅下滑，增長壓力不言而喻。

更為重要的是，在新疆棉事件的催化以及年輕一代消費者文化自信加強、愈發青睞國貨的背景下，國潮崛起的趨勢將進一步延續，進而驅動國產運動品牌迎來更多的發展機遇，正在逐漸瓜分國內的鞋服市場份額。

據國信證券研報披露，2022年國內運動鞋服行業市場規模達到3627億元，2015-2019年復合增速17.7%，疫情期間展現較強成長韌性。值得一提的是，今年上半年，耐克的收入規模已經低於安踏。

耐克和阿迪達斯在大中華區增速落後於頭部國貨品牌，也體現在了滔搏的收入結構層面。2024財年上半年，滔搏主力品牌同比提升7.0%，低於非主力品牌10.5%的同比增幅。

同時，無論是阿迪達斯和耐克，還是李寧、安踏等，均在推動DTC和電商業務，新一代人也習慣了線上購物的方式，不管是上游還是下游對線下門店的依賴越來越弱，作為中間商的滔搏，生存空間正持續被擠壓。

直營店鋪持續銳減 聚焦精細化管理

根據智通財經APP瞭解，二季度滔搏運營表現不容樂觀背後，與服裝紡織賽道增幅放緩有關，對運動服飾品牌來說帶來了一定的增長挑戰。

國家統計局數據顯示，今年6月至8月，我國服裝、鞋帽、針紡織品類零售同比增長率分別為6.9%、2.3%及4.5%，而5月份同比增長率達17.6%。

賽道增長放緩，相較於以往粗放式的門店擴張，精細化管理成為企業經營重點。滔搏選擇走“優選+優化”的思路，聚焦整體門店效率的全面提升。

截止今年8月底，滔搏門店數量縮減至6209家，店鋪總數同比下降10.4%，兩年半時間減少了1797家。與2023年2月28日相比，店鋪總數下降5.4%。毛銷售面積減少1.7%。整體直營店鋪數目以及總銷售面積的下降幅度邊際放緩，與市場回暖趨勢一致。

在門店經營數量下滑的同時，公而單店銷售面積同比增加7.7%。其中，主力和非主力品牌，以及不同面積類型門店的單店面積均有所增長。

得益於精細化運營管理，滔搏期間費用率同比下降2.7個百分點至33%，利潤端的增長高於營收端。

經營方面來看，滔搏的用戶規模和用戶粘性均呈向好趨勢。

截至今年8月底，滔搏累計用戶規模達到7310萬人，同比提升16.2%；公司累計用戶規模由2022財年末的5750萬人提升至2023財年末的6790萬人。同時，會員貢獻的店內零售總額（含加值稅）比例保持在90%以上，2024財年上半年為92.7%，復購會員對會員整體消費貢獻在60-70%之間，表明公司會員粘性較高。

根據智通財經APP瞭解，除了關店之外，滔搏精細化管理的另一個重要方向在於開大店。2017財年至2023財年，公司300平以上的門店數量從200家增至1056家，佔比從2.6%提升至16.1%，大店數量和佔比均增長顯著。

大店雖然帶來了更多體驗場景，但大店的門店數量越多，人員成本和租金成本的增長，仍是不容忽視的存在。最新財報顯示，公司毛利率同比下降0.9個百分點至44.7%。

此外，滔搏的清庫存任務的通關難度日益加大。公司的存貨周轉天數從108天增長至最新的144天，清庫存效率下降。

不過，長期來看，運動鞋服賽道的確是一門常青生意。根據Euromonitor預測，未來五年中國運動鞋服市場CAGR為8.1%，遠高於其他服裝賽道，也高於海外市場水準。國內重視體育賽事，在政策刺激下，存在龐大的消費需求，這或許成為滔搏大膽改革的重要原因。