谷歌收益回顾：谷歌的涨势还有多少上升空间？

$谷歌-C(GOOG.US)$ $谷歌-A(GOOGL.US)$4月25日美国市场收盘后，谷歌发布了其2024年第一季度收益报告。第一季度的总收入达到805.4亿美元，同比增长15％，超过了市场预期的790.4亿美元。净利润增长了57％，达到236.6亿美元，也超过了预期的189.5亿美元。

盘后涨幅接近12％，这清楚地表明市场对谷歌的收益业绩非常满意。鉴于Meta在财报发布后的急剧下跌与谷歌的大幅上涨形成鲜明对比，这两家广告巨头之间的分歧在哪里？

在 Meta 发布财报后，对预计下半年广告收入增长放缓的担忧也促使谷歌的股票下跌了近 2%。尽管两家公司都在广告行业开展业务，但市场对其业绩的预期差异很大。

谷歌上一季度令人难以置信的总体广告收入标志着其自1月份以来下降趋势的关键转折点。实际上，我们认为谷歌的广告业务在此期间表现并不差；相反，它继续表现出强劲的连续增长率。令人失望的主要原因是谷歌连续两个季度大幅超出广告收入预期，再加上第四季度消费环境的改善。这导致市场不断上调广告业务复苏的前景，并对谷歌的广告收入设定了更高的预期。

自第四季度以来，市场对谷歌的广告增长率一直保持谨慎的预期。一方面，有人担心，人工智能驱动的对话式搜索的发展可能会逐渐削弱谷歌的传统搜索广告业务。另一方面，前一季度表现不佳的阴影挥之不去，助长了保守的前景。因此，市场预计谷歌的广告收入增长将同比下降10.32％（相比之下，Meta预计将加速增长）。

对于Meta和谷歌而言，2024年第一季度更广泛的宏观经济环境是相同的：美国经济异常强劲，其特征是就业状况乐观，3月份失业率进一步下降至3.8％。同时，美国消费者支出保持弹性，3月份零售额环比增长0.7％，这主要是受电子商务强劲增长的推动。在这种强劲的经济背景下，广告业的复苏显而易见，零售业的新需求——尤其是亚洲零售商的强劲增长——推动了广告收入的扩张。因此，本季度广告业务收入同比增长13％，这是对过于保守的预期的修正。

图表：谷歌按业务板块划分的收入（百万美元）

谷歌的广告收入占其总收入的80％以上，可以细分为三个主要细分市场：搜索广告、网络广告和YouTube广告，它们分别占总广告收入的60％、10％和10％。在2024年第一季度，所有三个类别的广告收入都超出了市场预期。

纵观来看，YouTube仍然表现出色，同比增长20％，远远超过预期的15％的增长。根据尼尔森的数据，在YouTube上观看内容的时间持续增加，与竞争对手相比，YouTube在流媒体领域的市场份额有所扩大。在1月至3月之间，其份额从7.9％增长到8.1％。

图表：谷歌广告收入明细（%）

根据Statcounter的数据，谷歌的搜索引擎市场份额在第一季度末略有下降至91.38％（低于第三季度末的91.62％）。但是，这种流失并未归因于微软的必应，因为必应的市场份额也从3.37％下降到3.35％。

图表：搜索引擎的市场份额分布（％）

我们认为，从长远来看，用对话式人工智能搜索取代传统搜索方法将是一个渐进的过程。到2024年，搜索业务预计将保持稳定增长，谷歌在搜索领域的主导地位在中期内将不受挑战。

当前，对话式搜索主要支持提高办公效率；在获得大量新用户群之前，广告商的预算不太可能迅速转移，而是倾向于使用谷歌PMAX等人工智能工具来影响广告投放。正如该公司透露的那样，谷歌在二月份将Gemini整合到P-Max中，早期的业绩显示出希望。使用P-Max的生成工具制作的广告活动实现良好或出色广告效果的可能性要高63％，观察到的转化率平均提高了6％。

关于广告中对话式人工智能搜索的获利路径，谷歌仍在探索其选项，但作为搜索领域的主导者，它在这场演变性转型中具有一定的优势。传闻中的合作，例如与苹果的合作，就是这种优势的例证。例如，谷歌正在尝试通过与三星的Circle to Search等合作伙伴关系将人工智能纳入主搜索结果页面，该合作伙伴允许用户在屏幕上圈出内容并提出有关内容的问题以获得即时答案。根据管理层的披露，通过这种方法进行的搜索量正在逐渐增加。

市场对谷歌云增长的兴趣可能会超过其核心广告业务，因为它直接反映了人工智能驱动的云计算需求的吸引力。谷歌云在24年第一季度并没有让人失望，其增长加速至28.4％，较上一季度的25.7％大幅上升。在4月初的Google Cloud Next会议上，该公司重点介绍了在使用谷歌云开发生成式人工智能应用程序方面取得的许多成功，这表明人工智能的进步在本季度的加速增长中发挥了重要作用。

相比之下，微软Azure和其他云服务同期的收入增长了31％，超过了市场预期的28.6％。尽管相对于微软而言，这种表现强劲，但这表明与亚马逊和微软相比，规模较小的谷歌云仍然面临着实现更高增长率的压力。显然，微软Azure继续从人工智能驱动的需求中受益匪浅，这使得谷歌云在竞争格局中的地位尚未牢固确立。

图表：谷歌云收入（百万美元）

为了应对人工智能投资的激增，谷歌在第一季度推出了一系列新产品以赶上人工智能浪潮，包括Gemini 1.5 Pro机型、开源Gemma模型、新一代TPU和基于ARM的CPU产品Axion。

上个季度，该公司已经提供了指导，即2024年的总资本支出将超过2023年的总资本支出，人工智能相关资本支出和研发投资均持续增加。正如预期的那样，谷歌的资本支出在第一季度达到120亿美元，同比增长91％，超出预期的20亿美元，这主要是由对服务器和数据中心基础设施的投资推动的。

展望未来，未来几个季度的资本支出可能会大致等于或超过第一季度的资本支出。

图表：谷歌的资本支出（百万美元）

谈到成本和支出方面，一个值得注意的方面是第一季度裁员对支出结构的影响。第一季度的总运营支出为214亿美元，同比下降2％，这主要反映了销售费用以及一般和管理成本的减少。

从第一季度开始，谷歌一直在实施持续的成本节约措施，包括裁员，与上一季度相比，员工人数减少了1,600人。但是，这主要涉及成本基础的重组，许多被裁掉的职位被成本较高的人工智能工程师所取代。在支出变化方面，最显著的影响是销售人员的优化，销售费用同比下降了1.6％。一般和管理费用下降了20％，其中最大的促成因素是与法律事务相关的诉讼费用减少。同时，研发费用继续增长，同比增长3.8％。

图表：各种支出占谷歌收入的比例（%）

从第一季度开始，营业利润率提高到31.6％。不包括裁员和办公空间减少的影响，实际利润率应达到33％。展望接下来的几个季度，预计这种结构性削减成本的趋势将继续下去。鉴于人工智能投资的大幅增加，谷歌必须在其他地方寻找储蓄。预计24的营业利润率将略高于23年的营业利润率。

本季度，谷歌宣布了首次派发股息，将每股的季度分配额定为20美分。从股息强度的角度来看，该金额相对较低，股息的发行更多地向市场发出了公司愿意提高股东回报的信号。

该公司还批准了一项新的700亿美元股票回购计划，其规模与先前的计划相似。考虑到前一轮回购，谷歌在2023年4月宣布了700亿美元的回购计划（与2022年的数字相同），到2023年第四季度已在2023年全年回购了615亿美元。假设在2024年进行600亿美元的回购，根据目前的1.96万亿美元市值，预计股东回报率约为3.1％，低于目前约4.65％的无风险回报率。

就估值而言，谷歌仍然是七只主要科技股中价格较低的股票之一。截至4月25日，根据其1.96万亿美元的估值，该公司2024年的远期市盈率约为23倍，略高于暴跌后的Meta。

场景 1：

今年下半年，谷歌的广告业务将面临较高的比较基础压力。从宏观角度来看，降息的窗口已经关闭，市场情绪脆弱。紧缩的财务状况可能会导致未来几个季度的消费环境疲软，从而给广告收入增长带来压力。尽管预计谷歌云将纳入更多的人工智能捐款，但人工智能资本支出的增加和研发支出的增加将给今年的支出方面带来压力。预计24-26年的每股收益将增长18％/17％/13％。盘后股价已基本恢复到相对合理的水平。

场景 2：

在乐观的条件下，假设消费环境仍然强劲，或者人工智能对谷歌广告搜索业务的贡献要大得多。谷歌云有望在人工智能的支持下实现高增长，裁员等削减成本的措施抵消了资本支出和研发费用增加的负面影响。预计24-26年的每股收益将增长34％/30％/28％。将2024年净利润的市盈率定为23-25倍，目标价格区间为184至200美元。

场景 3：

悲观地说，如果美国经济陷入滞胀，消费环境将急剧恶化，可能会对广告业务造成严重损害。人工智能驱动的对话式搜索侵蚀传统广告业务的进展可能超出预期。如果谷歌云的增长滞后，巨额资本支出侵蚀利润，股价可能会出现重大调整。