デフレに対抗するため、日本の中央銀行はまずゼロ金利政策を導入し、その後、実質利率を抑制することを目的としたQEを開始しました。
デフレに対抗するため、日本の中央銀行はまずゼロ金利政策を導入し、その後、実質利率を抑制することを目的としたQEを始めました。一旦始まると、QEは進展し続け、政策の強さはますます深まっていきました。
QEの段階的な追加において、日本の中央銀行の操作方法と政策強度には以下の4つの傾向があります：
（一）日本の中央銀行が購入する資産規模が増大し、種類が増え、期間が長くなっています。
（二）指針と目標がより明確になり、期待される信号がますます強くなりました。
（三）QEの段階的な追加において、日本の中央銀行が供給した基準通貨の規模は持続的に拡大しています。
（四）日本の中央銀行の利率調整はより精密になっており、最初は短期の利率コントロールから始まり、長期の利率コントロール、クレジットプレミアム抑制に移行し、最終的にはYCC曲線コントロールを構築しました。
長期にわたるデフレとQEの段階で、日本の中央銀行が実施したQEの始めの発想、すなわちQEの究極の目的である実質利率を可能な限り下げて経済をデフレから引き出すことを強く感じることができます。
概要
バブルの崩壊後、日本は長期的なデレバレッジを迎え、デレバレッジに続き、持続的なデフレと低成長が続きました。
バランスシートが縮小されたことに伴う金融の連鎖反応を緩和するために、またデフレが引き起こした実質利率が高すぎる問題に対処するため、日本の中央銀行は政策利率を先に降下させ、限界まで下げました。ただし、ゼロ金利はデフレの自然な解毒剤ではありませんでした。その後、日本の中央銀行は自然に、長期の実質利率を抑制することを目的としたQEを開始しました。
長期にわたるデフレとQEの進行中に、日本のQEは大まかに4つの段階を経験しました。日本のQEは、日本の国内市場やグローバルな資本市場に深い影響を及ぼしました。日本は、デフレに対する対応を段階的に追加したQE操作を通じて、再びインフレを追求する多くの啓示をもたらしました。
（一）QE0期間（1999.02-2000.08）。
QE0は、日本の国内資産価格の破綻、アジア金融危機に加えて、日本の成長とインフレが急速に低下した背景で開始されました。
QE0の主な操作は、中央銀行による資産の購入を通じて豊富な流動性を投入し、政策金利を0に近づけることでした。2000年の第1四半期にGDPが前年同期比でプラスに転じた後、日本の中央銀行はQE0から撤退しました。
（二）QE1期間（2001.03-2006.03）。
QE1は、世界的なインターネットバブル崩壊後、日本の輸出が打撃を受け、負のスパイラルが強まる中で開始されました。日本の中央銀行は、CPIを前年同期比で0以上に安定させる明確な政策目標を提唱しました。
その後、日本の中央銀行は、資産の購入を拡大し、強力な期待指標を採用し、政策金利を持続的に0に近い水準で維持しました。 CPIが前年同期比で増加した2006年3月に日本はQE1から退出しました。
QE1期間中、日本は国債購入量を増やし、利率便益ツールを創設し、利率回廊を改良し、最終的に政策金利を低下させると同時に、非常に低い波動率を長期間維持しました。
（三）QE2期間（初期緩和：2008.10-2010.10、全面緩和：2010.10-2013.04）。
2008年の金融危機以降、日本の経済は再びマイナス成長に陥り、GDPの季節調整済み同比は7四半期連続でマイナスとなっています。
2009年12月、日本中央銀行は景気後退が深刻化している状況を踏まえ、インフレ目標を0-2%に引き上げる必要があると判断しました。そして2012年2月、同行はCPIの伸び率を1%に抑えることをはっきりとしたインフレ目標として明確にしました。
QE2の過程で、日本中央銀行は、国債だけでなく、商業手形、社債、房地產投資信託（REIT）や指数ETFなどのリスク資産の購入を拡大し、長期期間国債（30年以上）の購入を行い、さらに、融資支援計画や増長資金を促す支援措置を講じ、具体的な需要を支援し、ロングエンドの利率を低下させ、リスクプレミアムを圧縮し、実体融資需要に対処しました。
QE2の時期、日本の短期利率は常に0の近くにありました。前回のQEに比べて短期政策金利の変動率がさらに減少したのがこの時期の特徴です。さらに、QE2の時期に大きく変化したのは利率体制がより平等かつ安定し、実体にとってより充実し、便利な資金調達が可能となりました。
しかし、残念ながら、QE2がもたらす経済効果は限定的でした。核心CPIは2013年3月まで負の水準にあり、最も重要なデフレ緩和目標は達成されませんでした。そのため、日本はQE2を撤回することなく、直ちにQQEを実施することにしました。
(四) QQE期間（2013.04年〜現在，マイナス金利:2016.01年-2024.03年，YCC:2016.09年〜2024.03年）。
2012年末、安倍晋三が再び首相に就任し、「アベノミクス」計画の一環としての「三本の矢」財政刺激政策のうちの一つとして、日本の中央銀行はさらに緩和の方向に力を入れ、2013年4月に定量的・質的金融政策（QQE）を発表しました。
QQEの期間中、日本の中央銀行は、より高いインフレ目標を設定し、インフレを2％以上に安定させました。前回のいくつかのQEに比べて、日本の中央銀行は、資産購入範囲（商品クラスと期限を含む）を引き続き拡大し、より多くの基礎貨幣を投入するだけでなく、マイナス金利やYCC（利息率曲線コントロール）も導入しました。
YCCを通じて、日本の中央銀行は、適切な組み合わせで低金利を実施し、実質の金利を低水準に抑え、金融システムを安定させることができます。マイナス金利やYCCは、より精巧な低金利調整を行う上での日本の中央銀行のマークとなりました。
単独のQQEでは経済刺激効果が限られていましたが、QQE +マイナス金利+ YCCの政策の組み合わせは、最終的には疫後にインフレが上昇しました。2022年4月以降、日本のCPI当月同比およびコアCPI当月同比は2％の目標水準を達成しました。2024年3月まで、日本のCPIは2年間連続で2％以上の水準を維持しています。この時点で、QQEは11年間、マイナス金利やYCCの発動から8年が経過しています。
インフレが目標水準を一定期間維持されたこと、そして2024年の春闘で賃金の上昇が予想を上回ったことから、「賃金-インフレ」サイクルが支えられたことを考慮し、日本銀行は負金利およびYCCが機能したと判断し、無担保のオーバーナイト拆り金利の目標を0-0.1％に定め、長期金利による利率曲線コントロールを中止するとの決定を下しました。
日本の長いQEプロセスの中で、主要な脈絡は、ゼロ金利からQEを段階的に増額していくことでした。ここで4つの主要な傾向を把握することができます。
傾向1：QEの繰り返しに従って、資産の購入規模は大きくなり、種類は増え、期間は長くなってきました。QE1は、日本の中央銀行が長期国債を購入することを増加させたが、QEを通じて、国債の購入期限を延長し、40年期国債まで購入するように拡大していった。QE2から始まり、日本の中央銀行は、商品、社債、株式、ETF、不動産投資信託（REIT）などのリスク資産の購入計画を拡大し、リスク資産は継続的に購入し続け、中央銀行の資産の比率も増加していく。
傾向2：QEの繰返しによる指導とターゲットの明確化。QE0のとき、日本の中央銀行は「最大限に貨幣政策によって経済活動を支援し、デフレを悪化させる可能性を回避し、不況を終息させることが適切であり、具体的にインフレ目標を設定していません。」QE1の時期、日本の中央銀行は、政策目標を明確にし、CPI同比が正に転じるようにします。QE2の場合、日本の中央銀行は、CPIの伸び目標（目標）を明確にし、政策が成し遂げられるまで強力な貨幣緩和政策を追求することを明確にしました。QQEの時期には、2013年1月に日本の中央銀行は、インフレ目標（ターゲット）をCPIの2％以上の伸び目標に設定し、2016年9月には、インフレの超過調整を提供するという約束をし、CPI同比2％以上の安定化が観察されるまで基本通貨量を継続的に拡大することを明確化しました。
トレンド3、QEが段階的に強化される中で、日銀が投入する基軸通貨規模が持続的に拡大している。ゼロ金利期間において、日銀は常に口座残高を4兆円の水準に維持している。QE1時期には、日銀の常口残高は、QEの初期の5兆円から急速に拡大して、QE1の後期には30-35兆円にまで達した。QE2時期には、日銀は資産購入計画を導入し、2010年の購入計画総規模は5兆円であり、2012年には70兆円以上まで拡大した。QQE初期には、基軸通貨が年間6-7兆円の速度で成長するようにすることが初期の目標であった。
トレンド4：日銀の利率調整はますます精密化されました。最初は短期金利の調整から長期金利の調整、そしてクレジットプレミアム抑制まで、最終的にはYCC曲線制御が構築されました。
日本は1999年からゼロ金利政策を実施しており、その後のいくつかのQEでは、政策金利がゼロに近づいている。日本銀行は短期の政策金利をゼロに抑えるだけでなく、期待を導く、通貨数量をアンカーするなどの操作により、短期利子率の変動を大幅に抑え込んでいる。
私たちは長い通貨価格抑制とQEの過程で、日銀のQE実施の初衷を明確に感じることができました。これは同様にQEの究極的な目標である——インフレ回復を促進するために、利率を可能な限り低く保ちます。
内容
引用
泡沫経済が崩壊した80年代後半以降、日本は長いデレバージュと資産負債調整の過程を経験し、持続的なデフレと経済的低成長を経験している。
ここで、缩塑帯をなだらかにするため、通缩に対処するために超低金利で対処するために、日銀は政策金利を引き下げる道を選択した。しかしながら、ゼロ金利はインフレの天然抗生物質ではなく、後に日銀は長期実質金利を下げるためのQEを開始した。これは一度起動すると、日本のQEは決して止まることがなく、かつQEの方向性はますます深化した。2024年までに、日銀はインフレ目標が2％に達すると予想し、YCCカーブの制御が緩和され、QE作業にゆるみが生じる可能性がある。
長期にわたる日本のQEは、日本市場及び世界的な金融市場に深い影響を与えている。日本が通貨緊縮を進める中で行われたQEは、再度インフレを求めるほかの国々に多くの示唆を与えた。
第1章、日本のQEのマクロ背景と政策の流れ
1.1日本QEのマクロ的背景は持続的なディフレーションと低成長である。
日本QEの背景は、国内アセットバブルの破綻と、1997年に外部のアジア金融危機が襲ったことによる経済の深刻な落ち込みに直面している。
90年代初め、日本の株式市場と不動産市場のアセットバブルが崩壊し、日本経済は低迷状態に陥り、長期的に低成長、低インフレ、アジア金融危機が日本の経済の後退を悪化させた。
1997年4Q GDPがマイナス成長を開始し、1998Q1GDP 当季にはマイナス1.7％となり、失業率は1992年の2％から1998年には4％以上に上昇した。弱体化が続く経済状況によりインフレ水準も下がり、1998年7月からの基本的なCPIは引き続き負の値を示している。
低インフレは実質金利を高くするため、日本銀行は持続的に緩和政策を実施するという根本的なメソッドを講じ、QEを開始した。
過去20年以上に及ぶ長期デフレーションでは、日本は長期的に低インフレ状態にある。その一部の期間は、デフレーション状態に陥っており、低スライドしている。
持続的なデフレーションにどのように対処するかは、日本銀行の通貨政策が主に検討すべき問題である。デフレに対処するために、日本銀行は緩和的な通貨政策を継続し、名目利率を低く抑え、実質利率を低く抑えている。
1.2 日本がQEを実施するもう一つの理由は、金融崩壊プレッシャーである。
国内資産バブルが崩壊した後、日本はデフレに直面し、金融レベルでは機関の破綻と突然の爆発を被った。
株式、不動産、市場価値が急落した後、不動産や非銀行系金融機関に資金を提供するために金融機関が債権不良を抱え込み、日本は金融機関が破綻、金融システムが揺れ動く危機に陥った。
最初は中堅規模の地方金融機関が破綻し、1991年10月には日本戦後最初の破綻した金融機関三和信用金庫が破綻し、日本の金融機関破綻の序曲を奏でた。
その後、大型金融機関が破綻して、日本の金融システムが脆弱になった。1997年、サンヨー証券、北海道拓殖銀行、山一証券など、多数の日本の大型金融機関が調達難に陥り、破産を宣言した。1998年、日本長期信用銀行、日本債券信用銀行が大量の不良債権を処理できずに破綻し、大型金融機関の破綻で日本は金融恐慌に陥り、不良債権問題はますます深刻になり、その後「不良債権」現象がより顕著になった。
その後、アジア金融危機が起こった後、日本の金融負債表への圧力が増大しました。1997年と1998年、日本銀行の不良債権率は5％以上を維持し、その後数年間持続的に上昇し、2001年に8％以上に達しました。2008年後半、アメリカで発生した金融危機が急速に世界中に波及し、金融分野から実体経済へと拡大し、世界経済には大きな衝撃が起こりました。輸出を重要な成長エンジンとする日本経済は再び滑り出しました。2007年から2009年にかけて、日本企業の利益率は、3.68％から1.96％に下落し、民間企業の設備投資も大幅に減少しました。
1.3 日本QEの主要な流れは、ゼロ金利から段階的にQEに移行することです。
厳しい経済状況に直面し、日本銀行は1999年に利率を引き続き下げ、ゼロ金利を維持し、これがQEの前身となりました。
1999年2月、日本銀行は無担保オーバーナイト貸出金利を0.15％（仲介手数料を差し引いた利率はほぼゼロに近い）に引き下げ、ゼロ金利の時代を開始しました。
2001年のグローバルインターネット危機後、日本経済はさらに通貨緊縮化が進み、日本銀行は持続的なゼロ金利の基盤の上で最終的にQEを開始しました。
2001年、グローバル経済は急速に低迷し、日本経済は2000年の短期的な回復後に再び低迷し、2001年第3四半期から2002年第2四半期にかけての経済はマイナス成長を示し、GDPの平均同比は-0.85％でした。需要の低迷により、通貨緊縮の圧力がさらに高まり、コアCPI（生鮮食品とエネルギーを除く）の同比率は-0.3％から-1.1％に下落しました。
2001年に最初の量的緩和(QE1)が開始されました。経済が短期的に回復した後、日本は2006年にQE1を終了しました。
しかし、グローバル金融危機の影響を受け、日本もこの難局を免れることができず、2008年に第2次量的緩和(QE2)を開始し、2010年に全面緩和(CME)にアップグレードしました。
2013年に量的質的緩和(QQE)がアップグレードされ、2016年にはマイナス金利が実施され、同年には満期利回り曲線制御(YCC)が開始されました。
2. 京都QEの前身はゼロ金利政策(QE0)です。
どのQEについても、私たちは目的、具体的な使用方法、QEの最終的な実施効果や退出メカニズムについて考慮する必要があります。
2.1 アジア金融危機の後、日本はQE0を開始しました。
1999年、インフレは持続的に低調で、成長に乏しい状況が続いていました。この時、日本の各界では長期的な低迷状態に陥っていると懸念していました。日銀は、可能性のある通貨緊縮に対処するため、1999年2月にゼロ金利政策を開始しました。私たちはこれを「QE0時代」と呼びます。
ゼロ金利を施行する最終目標は、通貨緊縮に対抗することです。日銀は、「最大限の通貨政策を通じて、通貨緊縮を悪化させず、景気の過去を脱しに向けた経済活動を支援することが適切である」と考えました。
QE0（ゼロ金利政策）の操作ロジックは、非常に充実した準備資金を提供し、基礎金利を非常に低い水準に維持することです。日銀は市場に豊富な流動性を提供することにより、無担保オーバーナイト貸出金利（1990年代以降の日本の政策金利）を0.25％から0.15％に引き下げましたが、仲介手数料を差し引いた利率はほぼゼロとなりました。
QE0の具体的な運用方法は、実質的な通貨を供給するために、手形、国債などの資産を購入すること、または買い戻し契約を結ぶことにより、相当量の基礎通貨を投下することです。第二に、日銀は資産を購入し、基礎通貨を供給する際に、厳格な資金欠乏の計算を行い、最終的な効果は活期預金口座に資金が常に豊富にあることであり、無担保オーバーナイト金利は非常に低い水準に維持されています。
日銀は、この政策が通貨緊縮の懸念が解消されるまで実施されると約束し、QE0の退出メカニズムは、無担保オーバーナイト貸出金利の引き上げです。
2.1 QE0は資産の購入により、政策金利を0に引き下げます。
日銀は、政策金利を長期間ゼロ値の近くに保つためにどのように維持するのでしょうか。肝心なのは、活期口座の残高が十分に充足していることです。
無担保オーバーナイト貸出金利は当時の日本の政策金利でしたが、無担保オーバーナイト貸出金利は主に金融市場の資金供給と需要の平衡によって決定されました。
日本の中央銀行は、担保がないオーバーナイトレートを調節し、直接利率を調整することはできず、代わりに資金供給を介して資金の供給と需要の関係に影響を与え、最終的には間接的に無担保のオーバーナイトレートの動向に影響を与えます。
日本の中央銀行は資金供給量に影響を与えます。これは中央銀行の「当座口座」(Current Account)に表れており、金融機関が中央銀行に預けた残高に相当します。これは中国の超過準備金概念に類似しています。
経常口座残高のほとんどは、預貯金機関の準備金ですが、その他は、支払いや決済ニーズを満たすために預けられた預金機関や非預金機関（証券会社、証券金融会社、マネーマーケットブローカー取引会社など）が保有している残高が含まれます。
日本の中央銀行は、短期国債、手形などを購入することによって、活期口座の残高を確保しています。
金融機関の資金需要は、支払いや決済の資金需要と法定の預金準備率要件に依存します。経常口座の残高が資金需要を満たす場合、中央銀行は介入する必要はありません。外部要因により、金融機関の経常口座残高が変動する場合、中央銀行は流動性介入を行う必要があります。
まず第一に、日本の中央銀行は、具体的な資金不足に基づいて資金の供給と需要の関係を厳密に把握しています。日本の中央銀行は、将来の3か月間について中期的な予測をし、その後、月次、週次、日次の方法で予測を細分化し、修正しています。日本の中央銀行は、自ら計算した資金の余剰/不足に基づいて、公開市場操作を行っています。
次に、日本の中央銀行が公開市場操作の主要な取引相手であるのは、銀行および特定の証券会社であり、一部のマネーマーケットブローカー業者や証券金融会社も含まれます。
最後に、日本の中央銀行の流動性投入の主な方法は、公開市場操作であり、直接的な買い入れあるいは買い戻し契約を伴う短期融資券、手形、国債などの資産を市場に流入させることを意味します。
2.3 QE0期の政策金利は基本的に0に近い位置です。
直接的な政策効果として、QE0期は無担保のオーバーナイトレートが長期にわたってゼロに近い水準で推移しています。
QE0期間中、日本の中央銀行は常に「活期口座」の残高を4兆円以上維持し、無担保のオーバーナイトレートを0.15％から0.03％前後に抑え、ゼロ金利を実現しています。
最終的な政策効果の評価については、QE0期末には日本経済が一時的に回復しました。
マクロ経済政策の支援、世界経済の回復、金融システムへの懸念の緩和、広範な情報通信技術イノベーションなどの要因により、2000年以降、日本経済は大幅に改善されました。
1999年第4四半期には、日本の実質GDPの同比はマイナス0.8％でしたが、2000年第1四半期には3.2％にまで上昇し、連続したマイナス成長から脱却しました。しかし、より重要な変数である日本のインフレ動向は、依然として弱く、2000年のコアCPIはマイナス0.3％前後にとどまり、失業率も4.5％以上にとどまっています。
2.4 2000年8月、GDP同比がプラスとなり、QE0が終了しました。
日本の中央銀行は、デフレーションの懸念が解消したと判断し、ゼロ金利政策を終了しましたが、政策は引き続き緩和的な状態が維持されました。
経済がやや回復した後、日本の中央銀行は、2000年8月の通貨政策会議で、GDPが回復したと判断し、企業の固定投資による回復が継続する可能性があることから、日本経済にはより明確な回復の兆候が現れていると結論付けました。需要の低迷がもたらした価格の下落圧力が緩和されました。
日本の中央銀行は、日本の経済がデフレーションの懸念が解消した段階に達したと判断し、ゼロ金利政策を解除する条件が整ったため、無担保のオーバーナイトレートを0.25％に引き上げました。
しかし、短期的な回復期間の後、日本経済の成長率は再び減速しました。
2001年第3四半期には再びマイナス成長に陥り、デフレーション圧力が増大し、コアCPIの同比率は一時1％未満に低下しました。最終的に、日本の中央銀行は2001年2月に無担保のオーバーナイトレートを0.15％に下げる決定をしました。
三、日本新千年以降、正式的量的緩和政策(QE1) を開始しました。
3.1互联网バブルの崩壊後、日本銀行はQE1を発動しました。
2001年、日本はグローバル経済の減速の影響を受け、国内需要が弱体化し、物価が下落し、経済の下落傾向が続いており、悪化の兆候がみられました。このような情景に直面して、日本銀行は通貨政策フレームワークを調整し、グローバルで初めての量の緩和操作を開始し、QE1と呼びます。
貨幣政策会議において、多くの委員が当時の経済情勢に悲観的な態度を持っており、これがQE1が実施されたマクロの背景です。
第一に、輸出と生産が減少しており、日本経済は停滞した状態に陥っています。
第二に、企業部門の回復が経済の修復を促す基盤的な論理が壊れたため、日本経済は自己回復することが困難になっています。
第三に、需要政策中の価格下落圧力が加速し、経済はデフレスパイラルに陥る可能性が高くなっています。日本銀行は持続的なデフレ圧力に対処するため、QE1を開始することを決定しました。
QE1の操作ロジックは、より明確なCPIの回帰目標、より実効性の高い数量操作ツール、より明確な流動性の安定した期待に基づいています。ゼロ金利と相まって、QE1の運用方法には4つの変化が加わりました。
第一に、貨幣政策の操作目標が価格型から数量型に変わりました。これまでの中央銀行の通貨操作は、無担保のオーバーナイト貸出利率を目標としていましたが、QE1の場合、中央銀行の通貨調整は当座預金の残高を目標としており、利率が自然にゼロに向かうよう促します。
第二に、政府債券の直接購入量が増加しました。
第三に、追加借入可能枠が設定され、無担保のオーバーナイト貸出利率の上限が制限されました。
第四に、安定した金融緩和の期待枠組みを構築しました。日本銀行は、CPIが0以上を持続的に維持するか、安定した同期比較で成長するまで、いずれにせよQE1の対策を採ることを約束しています。
QE1の退出メカニズムは3段階に分かれています。
まず通貨政策目標を変更し、数量から価格に戻すこと、すなわち通貨政策目標を当座預金の残高から無担保のオーバーナイト貸出利率に戻すことです。
次に、当座預金の残高をゆっくりと縮小させます。
最後に、無担保のオーバーナイト貸出利率の目標利率を引き上げます。
3.2 ゼロ金利政策時期に比べてより充分な流動性を提供するには、数量操作によって政策金利の変動を低減する必要があります。
日本銀行はCPIの明確な指標を提供し、CPIを同期比較で安定化させることが目的です。
日本銀行は、CPIが0以上に持続的かつ安定するまで、あるいは安定した同期比較で成長するまで、QE1の貨幣政策フレームワークを継続すると明言しています。
ゼロ金利政策期間よりも充分な流動性を提供するためには、当座預金残高を目標とし、長期国債の購入を増やすことが必要です。
日本の中央銀行は、常に口座残高を目標としており、より明確な資金供給の期待を提供でき、金融緩和の調整により直接的な影響を与えることができます。日本の中央銀行は、QE1期間中に口座残高を持続的に拡大し、2001年3月には政策の最初の段階では5兆円の規模を維持し、2004年1月には30-35兆円の規模を維持するように拡大しました。
日本の中央銀行は、最初の長期国債を直接購入する規模は1か月あたり4兆円でした。2002年10月には、長期国債の購入規制額が1.2兆円/月に拡大されました。
日本の中央銀行は、「ロンバード式」の貸し出し手段を使用して政策金利の上限を制限しています。
声明で言及されている「ロンバード式」の貸し出し手段は、QE1が導入される前夜の2001年2月に創設されました。
このツールは私たちのSLFに似ており、金融機関は自己のポジション要件に基づいて、日本の中央銀行に融資を申請することができます。日本の中央銀行は、金融機関にオーバーナイト担保融資を提供し、公式割引率(2001年9月は0.1%)で貸し出します。このツールを通じて、中央銀行は無担保オーバーナイト貸出金利の上限を設定できます。
日本の中央銀行は、より豊富な操作ツールを使用して、資金を供給しました。
資金供給操作には、1年以内の複数の期間が含まれており、1年以上の期間にわたる国債の直接購入操作も含まれます。
直接手形の購入操作は、取引相手が発行した手形を購入することを意味し、抵当として中央銀行に提出された集中的な抵当を含み、この操作は抵当ローンを提供することによって流動性を提供するものです。
中央銀行の公開市場操作の取引相手は、150近くの銀行、国内のライセンス銀行、外資系銀行、証券会社、証券ファイナンシャル会社などが含まれます。
3.3 QE1実施後、政策金利は常に0の左側で安定しています。
直接的な政策効果として、常にオーバーフローしている口座残高と政策利率は常に0の左側にあるため、非常に低い変動率があります。
日本の中央銀行は、QE1期間中に口座残高を拡大し続け、最初の5兆円から徐々に30-35兆円に増加して、十分な流動性を提供しました。
準備貸出高が極端にオーバーフローしているため、金融機関間の資金借入意欲は大幅に低下し、担保なしのオーバーナイト拆り金利は市場の指導の下、自発的に0に近づきました。
そして、「ロンバード式」の貸し出し便利性の影響下で、利率の変動範囲も縮小され、非常に低い利率変動が実現されました。
結果として、日本はデフレ螺旋から抜け出し、コアインフレーションはプラスに戻りました。
持続的な超緩和的な通貨政策の刺激と世界的な経済成長により、日本の輸出は持続的に増加し、企業の利益と民間企業の設備投資も持続的に増加しました。
2004年第1四半期のGDP隔年比率は1.8%に上昇し、また、コアCPIは2005年10月以降プラスとなりました。
3.4 2006年3月にCPI同比率が正になった後、QE1が撤回されます。
QE1が有効であり、CPI同比率はプラスに転じたため、日本の中央銀行は徐々にQE1から撤退しました。
持続的な超緩和的な通貨政策の刺激と世界的な経済成長により、日本の輸出は持続的に増加し、企業の利益と民間企業の設備投資も持続的に増加しました。2004Q1の実質季節調整済みGDPは、3%以上に増加し、また、コアCPIは2005年10月以降プラスとなりました。
日本中央銀行は、2006年3月に再び金融政策の操作目標を調整し、経常収支の残高から無担保のオーバーナイト貸付利率に戻し、前の金融政策枠組みに戻し、経常収支の残高上限を徐々に通常レベルまで引き下げ、QEから脱出しました。
2006年7月と2007年2月には、無担保のオーバーナイト貸借利率をそれぞれ0.25％と0.5％に引き上げ、ゼロ金利政策から脱出しました。
4. 全球金融危機後、日本はQE2の力を増しました。
4.1 全球金融危機後、日本はQE2を開始しました。
2008年、世界金融危機が勃発し、日本の経済は不振に陥り、国内経済成長率は持続的に低下し、さらにはマイナス成長に陥り、日本の名目GDPは連続7四半期マイナスに固執しました。日本中央銀行は金融政策を緩和し、QE2を開始しました。
デフレ状態を払拭するため、日本中央銀行はQE2期間中にインフレ期待指針を強化しました。
2012年2月、日本中央銀行は中長期の物価安定を明確にし、CPI成長率1％を目標とし、この目標が実現するまで異例の金利緩和政策を取り続けることを明確にしました。
日本QE2は、QE1に比べて長期金利の制御を強化しました。その制御方法は、債務購入期限の延長、債務購入対象の拡大、資金支援操作の導入に分類されます。
QE2時代、日本中央銀行は、長期金利とリスクプレミアムの制御を強化しました。
第1に、債務期限を延長し、債務購入対象を拡大し、資金支援を提供することによって、長期金利を低下させます。
第2に、商業手形、社債、不動産投資信託、指数ETFなどのリスク資産を購入しました。
QE2は、優先される分野に向けたクレジットの導入にも着手しました。
中銀は、融資支援プログラムや成長促進のファイナンシャルインスティテューションズに対する支援など、銀行が主要な産業セクターや企業、住民部門に貸出をするよう奨励し、中長期の融資支援を提供することも検討しました。
QE2期間中、中銀は低インフレに対する容認度が低く、インフレターゲット要件が高まりました。
2009年12月、日本中央銀行は中長期の物価安定目標を明確にし、物価政策委員会はCPI同比0〜2％の範囲内が適切であり、多くの委員は中央値が約1％であり、デフレを容認しないと考えています。
2012年2月、日本中央銀行は中長期の物価安定を明確にし、CPI成長率1％を目標とし、この目標が実現するまで異例の金利緩和政策を取り続けることを明確にしました。
日本QE2は、QE1に比べて長期金利の制御を強化しました。その制御方法は、債務購入期限の延長、債務購入対象の拡大、資金支援操作の導入に分類されます。
2008年12月、日本中央銀行は国債購入額を増やし、年間購入額を14.4兆円から16.8兆円に増額し、2009年3月にはさらに21.6兆円に引き上げました。同時に、30年国債を購入範囲に含め、浮動金利国債とインフレ指数国債の購入を新たに行いました。
2009年12月、日本中央銀行は、3ヶ月固定金利（0.1％）で金融機関に10兆円、2010年3月にはさらに20兆円の資金支援操作を発表しました。銀行は、政府証券、商業手形、社債などを抵当に入れて融資を受け、長期金利曲線を下に誘導することができます。
QE2期間中、中銀は低インフレに対する容認度が低く、インフレターゲット要件が高まりました。
QE2期間中、日本は長期的に緩和的な金融環境にあり、通常の緩和政策による刺激が日本経済に与える効果は限られていました。日本の中央銀行は緩和状態を強化し、2010年10月に全面緩和(CME)を開始しました。
2008年、日本の中央銀行は、無担保のオーバーナイトレポ金利を2回にわたって引き下げ、最終的に12月に無担保のオーバーナイトレポ金利を0.1％に引き下げた。さらに金利走廊の上限も段階的に引き下げられ、2008年10月と12月には、流動性供給施策金利を0.5％および0.3％に引き下げた。
2008年10月、日本の中央銀行は、補充預け入れ施設（CDF、Complementary Deposit Facility）を導入し、金融機関が超過準備金に利息を支払うことができるようにした。この施設の利率は0.1％で、金利走廊の下限を調整するために使用される。
2010年10月、日本の中央銀行は無担保オーバーナイトレポ金利を0〜0.1％に引き下げ、長中期的な価格安定までほぼゼロの金利水準を維持することを約束した。
日本の中央銀行は、資産負債表に購入プログラムを追加し、様々な金融資産を購入するようにして、リスクプレミアムを下げて実質利率水準を変更しようとしている。
2008年12月、日本の中央銀行は商用手形（残高が3兆円以下）および企業債券（残高が1兆円以下）の購入計画を発表した。
2010年10月5日、日本の中央銀行は、政府債券（JGBs）、国庫短期証券（T-Bills）、商用手形（CP）、企業債券（Corporate Bonds）および新しく参加したETF指数ファンド、不動産投資信託（J-REITs）を対象とする5兆円の資産購入を含む総額35兆円の資産購入計画を正式に発表した。さらに30兆円の資金支援措置を実施している。
資金支援措置（FSO-CollateralPooled に対する資金供給操作）は、0.1％の低金利で、3か月と6か月の期間の短期貸付を提供し、商業銀行が政府証券、商用手形、企業債などを担保にして貸し付け金を得られるようにし、長期金利曲線を下げる効果を発揮する。
日本の中央銀行は、優先分野に流動性を提供するために、成長を支援する資金調達施設（GSFF）と銀行貸出に刺激を与える施設（SBLF）を含む貸出支援プログラム（Loan Support Program）を発表した。
2010年6月、日本の中央銀行は、GSFF（成長を支援する資金調達施設）を導入し、低金利（0.1％）の融資を提供することで、技術投資、環境保護、医療、観光など18の重要分野の貸出を促進するよう銀行に奨励している。貸出期間は1年で、3回展延可能であり、最長貸出期間は4年になる。当初の計画規模は3兆円だった。その後、日本の中央銀行はGSFFを何度も拡大し、計画期間を徐々に延長し、2015年にはGSFFの規模が10兆円に拡大した。
2012年10月、日本の中央銀行はSBLF（銀行貸し出し促進施設）を導入し、低金利の中期融資を銀行に提供することで、銀行が企業や家庭部門向けの融資を増やすことを奨励している。このプログラムには総額上限はなく、当初は1.5兆円の規模を募集した。参加銀行にとって、貸出残高の純増分に基づいて資金規模を受け取ることができる。貸出金利は、無担保オーバーナイトレポ金利（0.1％）の発生日に基づいて決定される。貸出期間は銀行のニーズに応じて1年、2年、または3年であり、貸出は最長で4年間展延することができる。その後、日本の中央銀行はこのプログラム期間を何度も延長した。
QE2が実施された後、日本はさらに均等になる低金利体制を迎えた。
直接的な政策効果として、緩和規模が持続的に拡大され、政策金利曲線はQE2期間中により平坦に抑制された。
QE2期間中、日本の中央銀行の貸口残高は持続的に拡大し、期末には600兆円を超えた。流動性が長期間余剰な状態にあったため、無担保オーバーナイトレポ金利はQE1やQE0期間と比べて、より平坦になり、大幅に動揺することはなかった。
最終的な成果の評価として、QE2は明確な成果を挙げることができず、2013年3月までコアCPIは依然としてマイナスであり、最も重要な目標であるデフレを緩和することに失敗した。
2010年に季節調整後の日本のGDPは一時的にプラス値に戻ったが、2011年第2四半期と第3四半期には再びマイナス値に転じた。
最終的な政策目標を達成できなかったため、日本のQE2は打ち切られず、すぐにQQEが実施された。
5、安倍の3本の矢に続いて、日本は極限版のQE（QQE）を実施した。
2012年、日本の安倍の3本の矢の後、日本はQQE（調整量的・質的金融緩和）を実施した。
2012年末、安倍再度首相に就任し、「三本の矢」経済刺激政策の組み合わせ、つまり大規模な金融緩和、財政刺激政策、経済構造改革を提唱しました。アベノミクスの三本の矢の一つとして、日本の中央銀行はさらに緩和政策を強化し、2013年4月、質的量的金融緩和政策(QQE)を導入しました。
QQEは、最終的な目標として2％以上のインフレ安定を実現することを明確に述べています。
QQEが導入される前の2013年1月、日本銀行はCPI上昇率2％をインフレ目標(target)と定め、この目標を早期に達成するため、金融緩和政策を推進することを約束しました。
2016年9月、インフレ期待により影響を及ぼすため、日本銀行はインフレ超過コミットメントを推進しました。2％以上のCPI同比増加率が安定するまで、基礎通貨を引き続き拡大することを宣言しました。
QQEの基本的なロジックは以前と同じで、異常に充実した資金を提供して、通貨の基礎を増やすことです。
QQEの目標は、毎年60-70兆円の速度で通貨基盤を拡大することです。
QQEの運営には、基礎通貨を投下するための大規模な資産購入に加えて、マイナス金利政策とYCCがあります。
収益率曲線を操作することにより、日本銀行は適切な組み合わせで低金利政策を導入し、実質金利を低水準に抑え、金融システムを安定させることができます。
5.2 QQEは、実質金利を下げるためにマイナス金利とYCCを用いる
QQEとCMEの違いは何ですか？より大規模な資産購入、国債の期間の長さ、より多くのリスク資産の購入です。
QQEの初期段階では、国債残高を年間50兆円の速度で拡大するように定められていました。2014年10月には、この額を80兆円に拡大しました。
QQEは国債の購入期間を再度延長し、40年債券も購入対象となりました。2014年10月には、国債保有期間を7～10年（約3年前よりも延長）に延長し、2015年12月には7年から12年に再度延長されました。
リスク資産について、日本銀行は商業手形(CP)の2.2兆円の残高と、企業債券(CB)の3.2兆円の残高を維持しています。QQEは、ETFとREITの購入規模を拡大し、初期段階ではそれぞれ年間1兆、3000億円の拡大を予定していましたが、2014年10月にそれぞれ3兆、9000億円に引き上げ、2016年9月にはETFの購入額を6兆円に引き上げました。日本銀行は、リスクプレミアムを低下させ、実質金利水準を引き下げるために、リスク資産を購入しようとしています。
なぜ通貨政策目標が基礎通貨(Monetary base)に変わったのですか？
基礎通貨は、銀行が直接提供する通貨量を示し、中央銀行の通貨政策立場を市場や一般大衆へ明確に伝えることができるためです。
日本銀行は、どのようにしてマイナス金利を実現していますか？日本銀行は、3段階の利率体系を設けて、金融機関の準備金の一部をマイナス金利で運営します。
3段階の利率体系は、金融機関の利益を最大限に損なうことなく、可能な限り実現されます。
日本銀行は、金融機関の準備金残高を基本口座(Basic Balance)、マクロアドオン口座(Macro Add-on Balance)、政策金利口座(Policy-Rate Balance)の3つに分割し、それぞれ0.1％、0％、-0.1％の利率を適用しています。
基本口座の残高は、2015年1月から12月までの金融機関の経常口座残高の平均値から必要な預金準備金を差し引いた水準です。つまり、基本口座の残高は、現在の金融機関の準備金残高レベルに相当します。
マクロアドオン口座残高は、法定預金準備金＋LSP資金供給＋東日本大震災被災地域の金融機関FSOです。
基本口座残高とマクロ附加口座残高を差し引いた日常口座残高です。
なぜYCCを導入するのか？短期金利と長期金利のコントロールにより、実質利率を適切な低水準に引き下げます。
1. 日本銀行は利回り曲線を平坦化し、それによって実質利回りを低下させます。日本銀行は利率を短期金利と長期金利に分けてコントロールし、短期金利の調整にはマイナス金利政策を用い、長期金利の調整には10年国債の購入による利率引き下げを行います。長期金利は10年国債の利回りを0％に設定し、収益率変動の範囲を±0.1％に設定し、国債の収益率が上限に達すると、日本銀行は国債を買い戻し、下限に達すると国債を売却することになります。このようにして、日本銀行は長期金利をより直接的にコントロールすることができます。
2. 利率の低水準が適切である必要があります。利率が過度に低下すると、金融システムに負の影響を与え、その逆がQQEの政策効果に影響を与えます。
日本の銀行システムは主に預金に頼って資金調達を行っており、銀行システムの集中度は限定的です。そのため、負の政策金利が日本銀行の貸出金利を明らかに引き下げているため、預金金利の下降余地は限られており、金融機関の利ざや収入は大幅に圧縮され、金融機関の収益力は悪化し、金融機関は大幅にリスクを増加させなければなりませんでした。金融の脆弱性が高まりました。
また、利ざやが低すぎるため、金融機関は実体経済に融資することを望まず、その結果、経済に緊張をもたらしています。さらに、保険および老後生活製品の収益率の低下も広く市場の関心を引きました。
負の政策金利が金融機関の収益力に与える負の影響を克服し、QQEの経済刺激効果を保証するため、日本銀行は2016年9月からYCCを実施し、金利のコントロールを基礎通貨から利率に戻しました。
5.3 QQEの間に、日本のインフレはやや回復し、最終的に2024年に日本はYCCを退出しました。
直接的な政策効果としては、QQEの導入後、基礎通貨が急速に増加し、YCCおよび負金利政策によって利率を適切な低水準にコントロールしました。
QQE初期には、日本銀行の目標基礎通貨成長率は年間70-80兆円の規模であり、実際の成長率は、2013年4月の138兆円から2016年9月の408兆円に増加し、平均して毎年900兆円増加しました。
負金利政策期間中、日本は担保なしのオーバーナイト貸出金利を持続的に0以下に抑えました。
YCC期間中、まず10年国債利回りがマイナスの利回りから回復し、10年国債利回りはYCCの各時期において、波動範囲内で比較的安定していました。
最終的な政策効果の評価では、単独のQQEは経済刺激にわずかな効果をもたらしましたが、デフレの転換効果は大きくありませんでした。QQE + 負金利 + YCCの政策組み合わせは、確かにインフレを改善しましたが、目標水準の2％を達成するのに長い時間がかかりました。
QQE期間中、日本のGDPは、2015年以降徐々に前年同期比に回復しました。インフレは一時的に目標を達成し、2014年4月から2015年3月の間、CPI同比は常に2％以上を維持しました。しかし、インフレは持続しなかったため、2015年8月からは、コアCPI同比がマイナスに転換し、2016年のコアインフレ率はマイナスゾーンにとどまっており、日本銀行はインフレを2％以上に維持し続けた。目標を達成することはできませんでした。
QQE + 負金利 + YCCは一時的な回復をもたらし、日本のGDP当季同比は2017年に2％の水準を維持しましたが、2018年に回帰し始め、2018Q4に再びマイナスに戻りました。
QQE導入後、2017年から2019年にかけては日本のデフレは再発しませんでした。それにもかかわらず、インフレは実際に2％水準に達し始めたのは2022年4月以降であり、QQEから11年、負金利およびYCCの開始から8年後でした。
2022年4月以降、日本のCPI当月同比およびコアCPI当月同比は、2％の目標水準に達し、長期間それ以上の水準を維持しています。そして2024年3月まで、この水準を2年間連続で維持しています。これは、QQEが終了してから11年、負金利およびYCCが開始してから8年後です。
インフレが目標水準を一定期間維持されたこと、そして2024年の春闘で賃金の上昇が予想を上回ったことから、「賃金-インフレ」サイクルが支えられたことを考慮し、日本銀行は負金利およびYCCが機能したと判断し、無担保のオーバーナイト拆り金利の目標を0-0.1％に定め、長期金利による利率曲線コントロールを中止するとの決定を下しました。
6. QQE期間の長期的なデフレのプロセスから得られた教訓。
1999年にゼロ金利政策が導入されてから、2024年にYCCを退出するまで、長期のQQEによって、日本銀行はデフレに対抗する決意を垣間見ました。大きな変動のプロセスで「経済が再び通貨緊縮に陥り、QQEが再び加速される」という状況で、世界は再度、日本銀行がデフレに対抗する強い決意を示したと認識しました。
日本の中央銀行は、量的金融緩和（QE）のプロセスで、明らかな4つのトレンドが存在しています。
トレンド1：轮番加码QEの過程で、資産の購入規模は増加し、種類は増加し、期限は長くなっています。
日本銀行は、何度かのQEのプロセスで、国債の購入期間を徐々に延長してきました。QE1の時、日銀は必要に応じて長期国債の直接購入規模の拡大を宣言しました。 QE2の時期には、日銀は30年、浮動利率およびインフレ指数連動国債を直接購入しました。 QQEでは、日本銀行は40年国債の購入を増やしました。
日銀は、各回のQEの資産購入計画で、リスク資産の購入を順次増やしてきました。 QE2開始時、つまり2008年12月、日本銀行は商業手形および企業債券購入計画を開始しました。その後、日銀は、株式、指数ETF、REITの購入を追加しました。さらに、QE2期間中、日銀は、指向性資金供給の支援計画を設立しました。
トレンド2：より明確な操作指針と目標から、期待されるシグナルはより強力になりました。
QE0時代、日銀は「通貨政策を最大限活用し、潜在性のあるデフレーションを回避し、経済が停滞することを防止するために適切である、、と提起したが、明確なインフレターゲットは示していませんでした。
QE1時期、日銀は政策目標としてCPIの前年同月比プラスを明確に示しました。
QE2時期、日銀は明確なCPI目標（goal）として、CPIの増加率1％を提唱し、その目標の達成まで強力な緩和政策を推進することを明示しました。
QQE時代には、2013年1月に日銀はCPIの増加率2％を目標とし、2016年9月にはインフレ目標超過の公約を発表し、同時に基礎貨幣を拡大し、CPIの前年同月比増加率が安定して2％超に達するまで継続的に広範囲な緩和政策を追求します。
トレンド3：日本のQEの過程で、基礎貨幣の総量が持続的に拡大しています。
ゼロ金利期において、日本銀行は政策目標として無担保のオーバーナイト貸し付け金利を採用しました。無担保のオーバーナイト貸付利子率をゼロに近い水準に保持するために、日本銀行は預金残高を約40兆円に維持することにしました。
QE1時期、日本銀行は、政策目標として預金残高の規模を採用していました。この負債規模は、QE1初期の5兆円から、QE1後期の30-35兆円に急速に拡大していきました。
QE2時期、日銀は無担保オーバーナイト貸付金利を目標として採用しました。この間、日銀は資産購入計画を導入し、2010年の購入計画の総額は5兆円であり、2012年には70兆円以上に拡大しました。
QQE初期には、基礎貨幣を政策目標として採用していました。当初の目標は、基礎貨幣を毎年60-70兆円の速度で増やすことでした。
トレンド4：日銀の利率調整はますます精密化されました。最初は短期金利の調整から長期金利の調整、そしてクレジットプレミアム抑制まで、最終的にはYCC曲線制御が構築されました。
日本は1999年にゼロ金利政策を施行して以来、政策金利はますますゼロに近づいています。
日本銀行は、短期利率の変動を大幅に抑制するために、期待引き出し、通貨数量の錨定などを通じて、短期政策金利を大幅に圧縮しました。
私たちは長い通貨価格抑制とQEの過程で、日銀のQE実施の初衷を明確に感じることができました。これは同様にQEの究極的な目標である——インフレ回復を促進するために、利率を可能な限り低く保ちます。
ゼロ金利期において、日本銀行はデフレリスクを回避するためにゼロ金利を維持しました。
QE1時期、日本は既に2年間デフレーション状態に陥っており、CPIが安定して成長するまで、日本銀行はQE1の緩和的な政策を継続します。
QE2期間、日本銀行はデフレの期待を扭転するため、まず「中長期的な物価安定の理解」について2009年12月に明示しました:金融政策委員会は、CPIの前年同月比で0〜2％の範囲が適切であると考え、ほとんどの委員は中央値が約1％であり、デフレ状態は許容できないと考えています。さらに、2012年2月には、中長期の物価安定の目標を明確にし、インフレ目標（goal）をCPIの増加率が1％に達するように設定し、その目標を達成するまで強力な金融緩和政策を推進すると明示しました。
QQE期間、日本銀行はインフレ目標を直接設定しました。2013年1月、日本銀行はCPIの増加率が2％に達するようにインフレ目標（target）を設定しました。2016年9月、YCCとともに、日本銀行はインフレ超過の約束を開始し、CPIの前年同月比で2％のインフレ目標を継続的かつ持続的に維持できるよう、基軸通貨規模を引き続き拡大することを明示しました。
リスク提示:
消費の回復については、持続性に不確実性が残っています。今年以来、居住者の消費が回復し始めましたが、まだ以前の正常な伸び率には達していません。将来的には、持続的かつ改善された回復が可能かどうかについては引き続き追跡する必要があります。もし消費が再び弱含むようであれば、経済回復の力は明らかに弱まるでしょう。
不動産業界は改善が続くかどうか不確実です。現在の不動産の下落サイクルは長期間続いており、短期的な回復傾向が見られていますが、さまざまな指標は依然としてマイナス成長の状態にあり、将来的に回復傾向を維持できるかどうかは観察が必要です。
欧米での金融引締め政策は、グローバル経済成長と資産価格表現を押し下げる可能性があります。
地政学的な対立は未だ不確実であり、グローバル経済成長見通しと市場リスク嗜好に影響を与える可能性があります。
この記事は、中信建投証券研究より転載されました。編集者：刘家殷、ZCGS証券研究所。