7月7日的国务院常务工作会议释放出降低存款准备金的信号后，7月9日临近下班时间，中国人民银行宣布，将于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。据测算，此举将释放约1万亿元资金。

今年以来，大宗商品价格持续上涨、年初主要城市房价上涨压力加大，在此背景下，央行降准释放了怎样的政策信号？将对股市、楼市、大宗商品市场行情等带来哪些影响？下半年货币政策走势又将如何？对此，中银证券全球首席经济学家管涛发表了他的看法。

管涛认为，此次全面降准，是货币政策回归常态后的常规操作，至少表明了货币政策不会像市场预期的那么紧，“流动性合理充裕”不是简单的文字表述；此举能起到“一石二鸟”的作用——即稳定市场预期和缓解中小企业经营难。但是，他也不认为这是一个新的宽松周期的开启。

管涛还指出，鉴于我国消费修复较为缓慢，如果外需走弱，内需如何衔接，对于政策来说是一个挑战。仅靠货币政策不足以使经济达到更高的均衡，财政政策和产业政策都是不可或缺的。

以下是正文：

不是一个新的宽松周期开启

原子智库：本周国常会降准信号出来后，央行降准快速落地，且是时隔一年多之后的全面性降准。在你看来，为什么要在此时进行降准？此次降准的目的是什么？

管涛：此次全面降准，是货币政策回归常态后的常规操作。

降准可能用来置换到期的中期贷款便利（MLF），保持流动性合理充裕——下半年MLF到期量较大，三四季度分别到期1.7万亿元和2.45万亿元，其中7月份到期4000亿元，是6月份的2倍。降准还可能释放部分资金，被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。

全面降准属于对银行流动性的深度解冻，有助于增加金融机构的长期资金来源。通过释放长期资金，预计将每年降低金融机构资金成本约130亿元，进而通过金融机构传导，降低社会综合融资成本。

目前来看，降准能起到“一石二鸟”的作用：即稳定市场预期和缓解中小企业经营难。

虽然我国经济依然处于扩张和修复阶段，但部分复苏动能已经有所放缓。根据央行问卷调查显示，二季度企业贷款需求指数较一季度大幅放缓7个百分点至70.5%，是去年二季度以来的新低；而居民对当前收入感受和未来就业预期，较一季度分别回落0.5和0.9个百分点，中断了疫情以来连续四个季度的上升趋势。

经济扩张放缓的同时，消费没有想象的好，复苏不平衡和原材料价格涨幅较大，对中小企业造成了较大的影响。近几个月来，消费增速持续低于市场预期，这制约了生产成本变化在生产端与消费端、上游企业与中下游企业之间的传导。今年以来，CPI与PPI、PPI与PPIRM“剪刀差”持续走扩，6月份差值分别达到7.7和4.3个百分点，处于历史高位。而中小企业又集中在中下游，压力可想而知。当前降准，既可以帮助企业减轻财务负担，又一定程度上释放了货币政策不急转弯的信号，稳定预期。

原子智库：有测算显示，此次降准有望释放长期资金约1万亿元。这一规模是否符合你的预期？为什么？

管涛：规模上与我们预期的差不多。从近两次全面降准来看，2019年9月和2020年1月，央行全面降准释放8000亿元。这次全面降准，不会低于8000亿元，主要是因为涉及降准的存款基数在上升。当前，金融机构资产负债表中计入广义货币的负债有190万亿左右，与降准涉及的存款较为接近，0.5个百分点的降准，相当于投放基础流动性9500亿元，与央行宣布的约1万亿元差距不大。

原子智库：能否解释一下防通胀降准？

管涛：市场对货币政策的物价稳定目标一直存有争议，即究竟主要是看PPI还是看CPI？

国际上的主要央行，都是看消费物价的，只不过我国作为生产大国，PPI被很多市场人士认为更加重要。过去，PPI同比增速上升对CPI同比增速的传导比较强，所以两者放在一起看，可能不会有较大差异。但是，PPI是全球性变量，容易受到海外不可控因素的影响，有时候不能准确反映我国真实的消费和物价状况。

如果看中国的CPI和核心CPI，当前的同比增速与消费不足是匹配的。6月份CPI同比增速较上月超预期下滑0.2个百分点至1.1%，核心CPI与上月持平于0.9%。核心CPI环比时隔6个月再度转负，服务价格也出现环比回落。

综合来看，结构性通胀的PPI涨幅较高，非国内需求过热导致的，属于因国际大宗商品价格上涨引发的输入性通胀，国内货币政策难有作为。相对的，如果降准能刺激总需求上升，带动CPI适当回升，进而压缩PPI与CPI的“剪刀差”，对于巩固中国经济稳中向好的的发展势头，可能还是一件好事。

原子智库：此次降准意味着宽松周期即将到来么？

管涛：我们在去年下半年的多篇报告就提到了，跨周期调整不是简单的逆周期调整思维，是一个着眼于长远的顶层设计。从社融和M2增速来看，货币政策既没有绝对的紧，也没有全面的松。背后的核心问题是，中国经济的长期趋势是否已经企稳。

这次疫情对我国经济的影响是巨大的，可能会产生一些新的问题：如不同行业、部门、企业间的复苏出现分化，即所谓的K型复苏。而疫情前导致我国经济持续下行的一些问题，可能依然存在，需要多方位的改革才能解决。因而，不同于资本市场的短视（例如关注央行日度和月度的公开市场投放，来判断货币政策立场），我们不认为这是一个新的宽松周期开启，目前货币政策更多是预调来匹配经济形势变化。

降准至少表明，货币政策不像市场预期的那么紧

原子智库：降准后通常对于股市是重大利好，你对此有怎样的预期？我们将迎来新一轮牛市么？此次降准会对哪些板块形成最直接的利好？

管涛：经济、股市对降准的解读，可以是多方面的，有好有坏。如果市场认为，央行降准，有可能是想让经济恢复的热度更加持久，这就可能成为资本市场的利好。反之，如果市场认为，此举意味着央行可能看到了更多市场没有看到的风险，则可能成为资本市场的利空。

目前，国内经济和金融数据均没有看到明确的拐点，市场的解读可能会来回的切换。最终，股市会结合经济、利率、上市公司业绩状况和多数人的预期，来确定路径。降准至少表明了，货币政策不会像市场预期的那么紧，“流动性合理充裕”不是简单的文字表述。

原子智库：资金总是会更愿意流入盈利更高的地方，你认为此次降准会在多大程度上对楼市产生影响？

管涛：投资依靠预期驱动，买涨不买跌。在“三条红线”、打击经营贷违规流入房地产等监管政策相继出台和房住不炒的原则没有松动的大背景下，市场普遍预计房地产景气即将回落。当房价失去上涨动力后，房地产投资热情会下降。

过去，降准推升金融机构放贷意愿，对房贷的需求也会有所上升。但是，当前在监管层对楼市的态度没有改变的情况下，金融机构仍需按照宏观审慎考核来安排贷款发放。央行公布的金融数据显示，5月和6月居民中长期贷款同比少增236和1193亿元，表明房地产监管政策已经初步见效。

原子智库：大宗商品上涨往往是经济向好的信号，逻辑上来讲，应该是收紧货币，为什么此次央行要维持宽松的资金面，甚至降准呢？

管涛：本次大宗商品价格暴涨的一个主要原因是，在供给缺乏弹性的情况下，全球的总供给复苏明显落后于总需求。

新冠肺炎疫情爆发前，全球制造业投资持续多年低迷，产能扩张欠缺，不足以支撑短期需求快速反弹。疫情爆发后，海外国家复工复产效率较差，政府补助下的消费却未出现明显下滑，美国甚至出现消费过热的迹象。而新兴市场是大宗商品输出的重要主体，其中不少国家受到新冠疫情蔓延困扰，经济重启一再延后。同时，我国经历了供给侧改革和去产能，加上环保限产的约束，国内出现了“涨价去库存”的现象，即原材料价格上涨的情况下，上游采矿业企业产品库存同比增速却在下降，生产积极性略显不足。例如，国内在基建放缓的情况下，1至5月钢铁价格持续上涨。

货币政策难以调控供给端引发的通胀压力，而大宗商品涨幅较大，可能已经影响到中下游企业的正常经营——中小企业主要集中在中下游。央行降准可以降低金融资金成本，通过金融机构传导,促进降低社会融资成本（包括国债收益率下降带动债券融资成本下降），一定程度上缓解中小企业的财务压力。

原子智库：有评价称，此次政策降低了市场对于货币政策收紧的担忧，但提升了市场对于经济下行的忧虑。你怎么看？

管涛：货币政策与经济运行是互为内生的，两者之间动态平衡。当前，主要经济指标仍处于向均值或常态回归的过程。此前，由于PPI同比增速较高和经济指标不弱，市场一度预测货币政策要收紧。此次央行降准后，市场预期马上180度转变，经济从复苏跳入滞涨和下行，说明市场都是在以经济来判断政策，政策一变就循环论证经济形势，缺乏基于经济规律的严谨论证。

但早在4月30月，中央政治局会议就明确提出，要使经济在恢复中达到更高水平均衡。央行货币政策的此次调整，目的也可能是希望进一步释放经济潜力，而非意识到经济拐头向下。就像美联储维持宽松货币政策，并非认为当前美国经济形势不好（6月份议息会议，还再次大幅提高了今年美国经济增长预测值），而是要支持实现更加充分的复苏，以促进广泛而普惠的就业。

疫情对中国经济的冲击痕迹仍在，经济呈现外需强于内需和服务业弱于工业的特征。疫情冲击后的经济常态是否发生了变化，仍需要观察（一些经济指标的增速，可能下了一个台阶）。此外，经济景气指标已经有所放缓。6月份，制造业PMI指数连续第三个月下滑，较3月下滑了1个百分点至50.9%，新出口订单指数也跌入不景气区间。鉴于我国消费修复较为缓慢，如果外需走弱，内需如何衔接，对于政策来说是一个挑战。仅靠货币政策不足以使经济达到更高的均衡，财政政策和产业政策都是不可或缺的。

原子智库：市场关心美联储宽松政策何时转向？这对我国金融市场会出现怎样的扰动？如何展望下半年的货币政策？

管涛：近期，部分美联储官员明确表示，愿意提前缩减购债和加息。6月FOMC点阵图首次出现了2023年加息的预期，而支持2022年加息的也有7位。只不过，目前为止，美联储并未跑在曲线前面。4月份纽约联储的市场参与者问卷调查显示，美国市场预计2023年年中左右加息，明年一季度开始缩减购债。

不少国内机构也有认为，美联储可能在8月的杰克逊霍尔会议和9月的FOMC会议上正式释放缩减购债的信号。但是，6月FOMC会议纪要显示，内部对如何缩减存在分歧：是先减少住房贷款抵押证券（MBS）的购买，还是等比例减少国债和MBS的购买？至于以何种速度缩减购债，美联储可能也尚未达成共识。如果美联储的转向始终落后于曲线，货币条件骤紧的概率就不会太高。

当前，美联储政策转向，可能会通过汇率和情绪传导至国内。不过，中美利差较阔、人民币汇率弹性上升和民间货币错配大幅改善，均为我国货币政策以内为主提供了坚实的基础。我们在去年底研报中就提出，坚持实施正常的货币政策不等于利率、存款准备金率和资产负债表只能紧不能松，并且预言，今年下半年，市场就可能会对经济是否走出下行通道产生分歧，争论是否要经济保增速。鉴于下半年我国经济需要更加全面的恢复，货币政策在继续使用结构性政策工具精准“滴灌”的同时，还应适当适时动用总量工具，提高货币政策传导效率，引导债券市场利率走低，促进直接融资发展。