本稿は金融街廿五に由来している

FRBの6月の利上げ会議がタカ派の信号を放出することに伴い、市場もFRB政策が事前に逼迫することが予想され、相応の2年期の米債利回りは0.28%まで上昇し、前より12 BPs上昇したが、同期の10年期の米債収益率は第2四半期以来の動揺態勢を維持し、会議後も1.4%の下方に現れ、現在1.357%付近にある(第2四半期の平均値は1.6%)。

米国の経済データはまだ好転し続けており、FRB政策も限界引き締めに近づいていることから、なぜこれらの支持要素の下で、10年期の米債収益率は動揺態勢を呈しているのか。10年期の米債利回りはいつ回復しますか？

一、米債収益率は典型的な経済回復の特徴を反映している

第1四半期の急速な上昇を経て、第2四半期以来の米債利回りは前期高から反落したが、これまでの最大下落幅は第1四半期の累計上昇幅の半分にも及ばなかった。

例えば、10年債利回りは3月30日に1.774%に触れた後、年初より低い点で86 BPs上昇し、6月21日に最低1.363%まで低下し、相応して高値より41 BPs低下した。

さらに、5年期の米債収益率は4月5日に0.987%に触れ、年初より低い点で64 BPs上昇し、6月11日に最低0.708%まで低下し、相応して高値より28 BPs低下した。

“米債収益率=インフレ指数国債収益率(TIPS)+インフレ予想”の論理に従って、それぞれ米債収益率の第1四半期の上りと第2四半期の調整を分解した後、経済成長の見通しを代表するTIPSが10年米債収益率に対する影響はもっと大きいことを発見したが、5年期米債収益率の変化はインフレ予想の変化に由来し、即ち米債収益率は典型的な経済回復特徴を反映している。中期的なインフレ予想と長期的な成長見通し。

例えば，第1四半期10年債利回りが上昇した86 BPsではインフレ予想が36 BPsに貢献し，また50 BPsはTIPSからであったのに対し，第2四半期に反落した41 BPsではインフレ期待は12 BPsのみに貢献し，また29 BPsはTIPSからであった。

さらに，第1四半期の5年債収益率が上昇した64 BPsでは，インフレ予想は60 BPsに貢献し，TIPSは4 BPsのみに貢献したが，第2四半期に反落した28 BPsでは，インフレ期待は15 BPsに貢献し，また13 BPsはTIPSからであった。

二、10年期の米債利回りはまだインフレ水準を十分に反映していない

第2四半期の米債収益率の調整と同時に、米国のインフレレベルは急速に上昇し、特にエネルギーと食品を除いたコアCPIの上昇幅は今世紀の最高を記録し、現在は3.8%に上昇した。コアCPIと米債収益率の経験規則に従って、米債収益率は明らかに低く、傾向レベルを大幅に下回った。

10年期の米債利回りが低い要因は、米債実収益率(TIPS)の回復の遅れである。米債とTIPS収益率の同差変化の歴史的経験から見ると(当期収益率と前年同期収益率の差)、第2四半期に入って以来、TIPS収益率と差の平均値レベルは常に-30 BPsのレベルをさまよっており、インフレ期待の改善よりはるかに遅れている。

歴史データの経験規則に従って、アメリカ経済の実際の回復が市場予想と一致すると、TIPSは急速に回復し、そして米債との同期性を回復する。

三、米債利回りは依然として上昇に復帰する

米債収益率とTIPS収益率の分化、対応する経済運営状況、つまりインフレ水準が急速に上昇すると同時に、米国雇用市場の改善は非常に遅い。

米国の失業率は3月以来ほぼ6%付近で安定しているが、同期のコアCPIは1.6%から3.8%に大幅に上昇した。FRBの“平均インフレ目標”の新しい通貨政策の枠組みによれば、FRBのインフレに対する許容度は直接アメリカの雇用市場の修復程度に依存し、雇用市場に常に巨大な不足が存在すれば、FRB政策は明らかに調整することは難しい。

疫病は経済の外生衝撃に対して明らかな“非対称性”を持っているため、経済回復段階において、サービス業の修復は常に疫病の絆にされている。例えば、現在まで、アメリカの非農業就業市場はまだ762.9万の切り欠きがあり、その中の70%以上の隙間はレジャーとホテル、政府サービス、教育と保健及び商業サービスなどの領域に集中しており、これらの領域の就職の修復は直接人員の自由流動の回復状況に依存する。

第2四半期の米債収益率がアメリカの実際のインフレレベルと脱節したのは、主に就職市場の修復速度が市場の予想に及ばなかったためであるが、6月に入って、アメリカの単剤ワクチン接種率はすでに50%を超え、すでに最終的に“集団免疫”を実現することが期待されており、同時にその単日新規確定診断病例は年初の25万人以上から、1.2万人前後まで低下した。

そのため、修復が遅いいくつかの重点サービス業分野では修復のスピードアップが期待され、相応の米債収益率も現在の横盤の態勢から脱却し、実際の収益率(TIPS)の上昇の下で上り傾向に復帰する。米債の収益率、特に米債の実際の収益率(TIPS)の復帰上昇傾向を触発する事件は、第2四半期の米国GDPが2桁を超える予想増加率の着地である可能性が高い。