著者 | 周智宇

時隔2年、jpモルガンチェースが富力の自己救済の道に再び重要な役割を果たしました。

4月15日、富力は発表し、買い手の張松橋が支配するロンドンワンリミテッド（London One Limited）と最終合意契約書にサインし、買い手が象徴的な価格で1港ドルでロンドンプロジェクト会社の株式を買収し、少なくとも8億ドル（約624億香港ドル）の方力円債を購入し、買い手はプロジェクト上の貸付金を引き継ぎます。取引の完了は5月15日までに予定されています。

jpモルガンチェースは、今回の取引の独占的な承諾募集代理人です。

富力が危機から抜け出すため、2年前の333億元の債券展延を含め、jpモルガンチェースはすでに3度この問題に対処しています。たった2か月で100人以上の投資家を巻き込む非常に複雑な取引に携わり、新記録を打ち立てました。

この取引は、中国の不動産企業の借入り問題の中で、非常に注目すべきものになるでしょう。これは、現在日本以外のアジア地域で最大の承諾募集型プロジェクトであり、同意徴求、第三者交換要件、資産処分に関連する中国の不動産分野では初めての取引になります。

これは、不動産企業が負債リスクを回避し、現在の困難から抜け出すための新しい方法を提供します。主要プロジェクトの価値を最大限にして、企業およびグループレベルの負債を軽減する方法は、負債の債務超過と現金流の不足に困窮している不動産企業が入っていく「後半戦」に進むにあたり、解決する必勝課題の1つです。

過去3年間の業界の深い調整は、すべてのプレーヤーにとって挑戦でした。命運の分岐点に立った張力や李思廉などの多くの大物たちは、運命を分かつことになった。

共同勝利

jpモルガンチェースは、富力ロンドンプロジェクトが問題を抱えていると判断し、手を貸した。

現在のロンドンプロジェクトの販売状況で、それは今年の5月13日までに2億400万ポンドの販売目標を達成することが非常に困難です。このプロジェクトは貸し手に没収されるため、融資不履行に陥ることになります。

これは連鎖反応を引き起こし、高額の遅延損失金を支払うことに加えて、ファーザレディ美元債のクロスデフォルトが引き起こされることになります。このような結末は、どの当事者にとっても好都合とは言えません。

2年前の333億元の海外債券再編成を含め、ロンドンプロジェクトは重要な役割を担い、当時の投資家を説得するための信用向上のコアアセットでした。

当時、富力は、ロンドンプロジェクトの残余利益（プロジェクトローンやその他の費用を支払った後に支払われるプロジェクトローンの残余金）が、プロジェクトローンを返済した後に優先的にファーザレディ美元債を返済または買い戻すために使用されると約束しました。現在、ロンドンプロジェクトの販売は予想よりも劣っており、問題は続いています。

jpモルガンチェースの中国不動産投資銀行部の責任者であるXi Fangshuoは、ウォールストリートジャーナルに対し、「プロジェクトローン不履行を回避するために、ロンドンプロジェクトを売却し、残りの利益を富力の負債削減に活用するのが最善の解決策です。」と述べています。

この「連鎖扣」を解除するには、海外のドル建債券保有者から承諾を得る必要があり（つまり、「承諾募集」）、以前の条項を修正し、ロンドンプロジェクトと関連する制限付きの契約や約束を撤回する必要があります。同時に、Zhang Songqiaoは、債権者を招待して、オリジナルのFaraday米ドル債券をSPVが発行する永久債券に交換するようにSPVを立ち上げました。

同意徴求は、投資家間で議論を呼ぶ点であり、多くの投資家は条項の変更に異議を唱え、富力が「2回目の不履行」をしたいのかと考えるようになりました。

ただ、据え置きはできない。プロジェクトローンの問題に気づかされた投資家たちは、jpモルガンチェースのチームとの接触を経て、プロジェクトの現状を正確に把握しました。最初は、彼らの第一印象は、当時投資された信用向上資産を剥離するつもりだということでした。

jpモルガンチェースのチームが100人以上の投資家と接触した結果、投資家たちはプロジェクトローンの問題に気づくことができました。プロジェクトローンが不履行になった場合、債権者がそれを取り戻し、ロンドンプロジェクトが接収または競売された後、債権者に残される価値は非常に限られているため、Zhang Songqiaoのような買い手がロンドンプロジェクトを引き継ぐことができれば、プロジェクトの価値を最大限に引き出すことができます。

郗方朔氏は、プロジェクトを売却し、プロジェクトローンを返済し、プロジェクトの残余利益を使用して富力の債務を削減することは、富力にとっても良い結果になると指摘しています。

この取引を通じて、フォーチュン・リーチは約8億ポンドのプロジェクトローンを返済することができ、少なくとも10.5億ドルの債務削減を実現することができました。米ドル債券保有者にとって、彼らは富力グループ全体の米ドル債券を、直接プロジェクトに置き換えて、プロジェクトから直接価値を分かち合うことができます。また、富力グループの米ドル債券を引き続き持ち続ける債権者は、富力の総債務水準の低下と財務状況の改善にも恩恵を受けることになります。

「これは多くの利害関係者にとって共創的な結果です」と郗方朔は考えています。彼によれば、モルガン・チェースは、房企が一つの困難を抜け出すのを助けるだけでなく、投資家の価値をより良く実現するのを助けています。「プロジェクトの価値を維持することは何の害もありません。投資家たちも、コア・プロジェクトが接収されたり清算されたりすることを望んでいません。」

解決策

モルガン・チェースと張松橋の支援を受けて、富力は再び危機を乗り越えました。

フーリの操作は、この出险後に実行された行動の例であり、他の多くの房企が学ぶことができました。アセットを積極的に売却し、自分たちの優良アセットを信頼を得るための措置として使用するなど、投資家の信頼を得るために彼らは多くのことをしました。

しかしながら、2年前の市場環境は現在とは大きく異なります。

開発業務の収支不均衡による問題、過去の総合融資からプロジェクト融資への切り替え、偉大な生徒の万科が業界の周期的な転換期に適応するために困難を解決する必要があります。

房企はより多くの時間と具体的な、効果的な対策が必要です。彼らは自分たちのアセットの価値を最大限に引き出し、流動性を回復する必要があります。そうしないと、彼らは困難から抜け出すことができません。

房企にとって、全体的な債務再編成を達成することはますます困難になっています。過去2年余りで、房企の米ドル債券保有者はより分散し、多様化しています。さまざまな保有者は、再編成に対する要求や制限を異ならせ、債権者の投票、法廷手続きと進めることが複雑です。

房企の債務負担を軽減するために、プロジェクトの価値を最大化する方法を考える必要があります。ルオン・チェ、中国華融、東方アセットなどの機関と協力して、上海東家渡、武漢桃花源などの中核プロジェクトを活用することで、富力はプロジェクトから売却できる債務に変換し、全体的な債務再編成のプロセスで債務を減らすことができました。

郗方朔によれば、ますます多くの房企が全面的な再編成を推進するなか、米ドル債券投資家の投資を守る方法、房企と投資家が自己救済する方法を考える必要があります。富力のこの取引は、新しいアプローチをもたらしました。

もちろん、すべての房企には独自の個性があり、アセット、資本運用、およびオペレーション能力においてそれぞれに強みがあります。それ故に、自分自身のアセットの最大価値を引き出すための対処方法が必要です。

富力が57億ドルの海外債務を管理するのは、これは出险房企全体の債務の一部に過ぎません。しかし、業界が健全に発展するためには、このような「小部分」から取り組む必要があります。

房地産は百万億を超える産業ですが、新たな事業者がいっせいに参入し、古い事業者も自分の考え方を変え、卓越して残るように努めています。初代の不動産巨額投資家に関する伝説も徐々に過去のものとなり、全く新しい時代が始まっています。

不動産業界がクリアすべき問題は徐々にクリアされ、再編成が進んでいる。とはいえ、ルオン・フー、富力などの既存事業者は、減免の問題に取り組んでおり、自分たちの生き残りに取り組んでいます。市場リスクが解消されるにつれ、機関投資家が不動産業界をどのように見るかが変わってきました。

不動産業界は決して悲観的ではなく、新しい事業者が後を追い、古い事業者も自分自身の思考を変え、テーブルに残るように努めています。初代の不動産巨額投資家に関する伝説も徐々に過去のものとなり、全く新しい時代が始まっています。