出典：Zhitong Finance and Economics。著者：Rousseau。

現在、地方銀行は流動性の圧力に直面しており、アメリカのオフィス価格は持続的に低迷し、さらに基準金利が高いため、一部の小売投資家やファンドマネージャーが再び商業不動産の中でも最も愛された業界の一つである商業不動産を空売りし始めた。今年1月末には、ニューヨークのコミュニティーバンクの業績が商業不動産の混乱により急落し、アメリカの地区銀行大手の空売り・中小銀行板が拡大した。すぐにその影響力がある商業銀行、特に地域銀行に戻された。

1月31日、去年のアメリカ地域銀行危機期にSignature Bankを引き継いだニューヨークコミュニティービジネス銀行が配当と準備金を削減する決定を下し、株価は過去最高値から大幅に下落し、KBW Region Bank Indexは実に昨年3月のシリコンバレー銀行(Silicon Valley bank)が急速に倒産して以来最悪の取引日を記録しました。アメリカでは、地域銀行は商業不動産に大きく敞口を持つことがあり、より大きな規模の商業銀行よりも深刻なネガティブな影響を受ける可能性があります。

商業不動産は、米国株式投資家たちにとって、システム的な信用イベントを引き起こす最も可能性が高い分野と言えます。商業不動産の価値が暴落すると、投資家たちは不動産投資信託から撤退し始めます。

Hindenburg Researchという偏見のある研究機関がこの会社の株を空売りしていると発言しているため、データセンターの不動産投資信託（REIT）であるEquinix Inc（EQIX.US）の取引価格は、木曜日の米国株式市場が閉場するまで最も低い水準に落ち込んでおり、これにより、「REITなどのこの種の資産が世界的空売り勢力の中で最も大きなカテゴリになっている」とS＆P Globalは今月に入って発言しました。

最近のニュースや低調な株価動向によって、米国の地方銀行（NYCB.USを含む）の投資家たちは不安を感じるようになりました。さらに、大手の国際商業銀行であるDeutsche Pfandbriefbank AGなども、不動産ローン損失費用のためにエクストラな準備金を費やしています。米国の商業不動産の低迷は、日本の商業銀行にも波及しており、青空銀行は1月に、同銀行のアメリカの商業不動産への投資が大幅に損失する可能性があると警告し、米国の商業不動産市場の緊張が高まり、日本の株式市場の銀行株は一時的に暴落しました。

これらの懸念は、コロナウイルスのパンデミックによって遠隔ワーク（特にテクノロジー企業では、従業員が遠隔ワークを選択するのが一般的になっている）に向かう人々がいること、さらに、米連邦準備制度が金利引き上げサイクルを開始し、金利が22年来の高値に急上昇したことによるものと考えられます。これにより、手元資金の少ない借り手の再融資コストが高くなりました。

MSCIが水曜日に発表したReal Assetsレポートによると、アメリカとヨーロッパの商業オフィスビルの価値の脆弱性が持続しており、今年2月までの1年間で、アメリカの商業オフィスビルの価値は約15.2％下がっている。

Polpo Capital Managementの創設者であるDaniel McNamara氏は、商業不動産分野でいくつかの投資標的を空売りしていると述べ、「投資家たちはついに、金利がゼロに近いレベルに戻ることはなく、商業オフィスビル業界は永久に変わった」と語りました。

「空軍たち」が商業不動産リスクを持つ金融機関に集まっています。

一般的に、偽売り勢力は株を借りて売却し、後でより低い価格で株を買い戻すことで利益を得ることを賭けています。また、クレジットデリバティブ、指数、株式を利用して、不動産所有者の資産、不動産所有者の債務対象物、融資者を空売りしています。

S＆Pグローバルの統計によると、ニューヨーク共同銀行の空売り比率は現在約13％となっており、11月の3％よりもはるかに高い。その重要な理由の1つは、同行がニューヨークの多層タイプのアパート業界の重要なプレイヤーであるため、これらのアパート楼の家賃が制限されているか、安定的な区間内に強制されているため、これらのアパート楼の実際的な価値が急速に下落しているためです。

貸出コストの上昇により、多層住宅の価値が下落しています。需要減少と供給増加も価格に影響を与えています。

オフィスビルは不動産投資家が特に注目する領域ですが、ニューヨーク・コミュニティ・バンクの最大の不動産敞口は、およそ370億ドルのアパートローンです。これらのローンのうち近く半分は賃料コントロールされた建物によって支えられており、これにより彼らは2019年にニューヨーク州で成立した法律の影響を受けやすくなっています。この法律では家主が家賃を引き上げる能力が厳しく制限されています。

2023年末、米連邦預金保険公社（Federal Deposit Insurance Corp.）は、家賃規制がある建物によって担保された約150億ドルのローンを39％の割引率で販売しました。これらのアパート楼に直面している課題を示す別の兆候は、Treppによると、昨年12月時点で、証券化ローンのあるニューヨーク市の家賃安定型アパートの約4.9％がローンを滞納しており、他のアパートよりも3倍近く高いです。

Muddy Watersの創始者であるCarson Block氏は最近のインタビューで、同社が米国と欧州の商業地産分野に焦点を当てたブラックストーン・モーゲージ・トラストに空売りポジションを有していることを明らかにした。そして、彼らが多層住宅市場に問題が生じることを懸念していることが、同社がブラックストーン・モーゲージ・トラストにますます「空売り」を行う理由の一つであると補足しました。そして、これがいくつかの小規模の商業銀行銘柄の株価にネガティブな連鎖反応をもたらす可能性があると言いました。

SPDR S&P地域銀行ETFにおいて、空売りが接近する株式の割合が75%に達しています。これは先週初めに比べて10%以上増加したものです。

最近の急増の空売りポジションが発表されたタイミングで、トレーダーは一般的に利下げのタイミングと割合を大幅に減らしました。市場は、今年の利下げ予想の幅が持続的に低下しており、去年末の150ベーシスポイントの利下げ予想から大幅に減少し、現在の利下げは約75ベーシスポイントです-12月のFOMCレートドットプロットに合致しています。 CMEのFedWatch​​ツールによると、6月の利下げ確率は60％前後です。レート先物トレーダーは、最初の利下げ時期は3月であると予想しています。米連邦準備制度理事会の役員は、近年2022年以降の大幅な金利上昇を経験した後、彼らは通貨緩和政策を開始する必要はないと述べています。

Fitch Ratingsは、米国の商業用不動産市場の回復ペースが、金融危機後よりも長期間にわたると予想しています。この格付会社は、2025年までに、米国のCMBSオフィスの不履行率が約10％に達すると予想しており、これはグローバル金融危機後の歴史的ピークを超えます。

商業不動産の問題がシステムに影響を与える可能性があるため、投資家は懸念を抱いています。バンクオブアメリカの調査を受けた世界のファンドマネージャーの中には、現在、米国の商業不動産市場が最もシステム的なクレジットイベントの原因になると考えているグループが40％以上います。その割合は1月に4分の1以下でした。

アパートローンの問題が発生すると、投資家はますます商業不動産抵当証券資産のパフォーマンスに注意を払っています。これらの債務は返済期限が近づいています。

CRE CLOsは、浮動金利の短期ローンを束ねており、これらのローンは通常、ビルを購入して改装するために使用されます。ベンチマーク金利の上昇といくつかの市場価値の低下の打撃を受けた後、これらの借り手たちは苦戦しています。

S＆Pグローバルが編纂したデータによると、証券資産を発行する金融会社の1つであるArbor Realty Trust（ABR.US）は、空売りショートの割合が発行済株式の約34.5％を占めていますが、9月には約21％にとどまりますた。

商業不動産に関しては、未来について比較的楽観的なアナリストもいる。

不動産オーナーや所有者たちは攻撃の標的になっているようです。そこで、Equinixはこの空売り機関のレポートが公表された後、債券発行の計画を中止し、会計処理を操作したとされています。社員はこの告発について調査中であり、適宜対応する予定です。

S&Pグローバルの統計によると、先週の初めに、Hudson Pacific Propertiesの空売り比率は発行済み株式の約11%に急上昇し、昨年10月以来の最高水準となり、今月初旬の比率は約7%でした。Boston Propertiesの空売り比率も約2.2%にまで上昇し、昨年12月の約1.2%を上回っていますが、去年半ばの8.6%にはまだ遠く及びません。

グローバルの有名な株式評価会社であるモーニングスター(Morningstar)の株式アナリスト、ケビン・ブラウン(Kevin Brown)氏は比較的楽観的な姿勢をとっており、REITsの資産の大部分は、基本的に、最高の物件を所有していることに集中しており、そのため、品質の低い不動産所有者が直面する多くの障害を回避することができます。彼は、アメリカの不動産市場が長期的に安定すると予測しており、ビルオーナーたちはテナントを引きつけるためにあまりネガティブな刺激策を提供しなくてもよいと予想していますが、大規模な回復は困難である可能性があるとしています。「オフィススペースの需要はまだまだありますが、2019年のように活況を呈することはないでしょう」と分析家は言います。

Blackstone Mortgage Trustのスポークスパーソンは、同社が流動性をほぼ最高値にまで引き上げ、レバレッジ率を引き下げ、強力な利益を保っていると述べています。一方、Arbor Realty Trustはコメントを拒否し、Hudson PacificとBostonはメディアのコメントリクエストに回答していません。

アメリカの商業不動産市場が下落しているものの、借り手が債務不履行や債務悪化を始めたときにさらなる困難に直面する価値がさらに下がるまで、プライベートエクイティバイヤーは基本的に待ち続けています。しかし、Blackstone Inc.のCEOであるジョン・グレイは、今月商業不動産の価値が底を打ち、近いうちに銀行や保険基金から割引で買われる可能性がある資産を購入する機会があると述べています。

アメリカ商業不動産の価格は下落していますが、プライベートエクイティバイヤーは基本的に待ち続けています。彼らは、借り手が借金不履行やローンの悪化に陥った場合にさらなる困難に直面するまで待っています。オフィスビルの需要はまだ高いですが、2019年のような活況が戻ることはないでしょう。

欧州の不動産への資金流入がマイナスに転じました。

もう1つの販売先は不動産ファンドであり、こうしたファンドからの資金引き出しは最近数ヶ月間で急増しています。モーニングスター(Morningstar)のデータによると、欧州の不動産ファンドの価値が下落し、投資家は2月に約1.3億ユーロを撤退しました。去年の同じ期間の撤退額はわずか2500万ユーロをわずかに上回る程度でした。

たとえば、アメリカと欧州の不動産市場が長期的に低迷しているため、クレジット資産管理会社であるスイス信用不動産国際基金の投資額は2023年には約22%の損失を被る見込みです。書類によると、投資家は昨年末までにこの基金の約23%の投資分を償還するよう求めています。

現在、西側諸国の商業オフィスは、商業不動産市場で最も明白な問題の源です。MSCI Real Assetsのデータによると、これらの建物は2024年に債務比率20%以上の商業不動産ローンの抵当品になる可能性があります。この機関は、他の資産のオーナーと比較して、これらの建物のオーナーがローンの延長を得ることがより困難である可能性があると述べています。

さらに深刻な状況は、Treppの統計データによると、2025年末までに、アメリカの銀行業界は5600億ドル以上の商業不動産債務の満期に直面することになります。これは、期限が切れる不動産債務全体の半分以上に相当します。特に、ニューヨークコミュニティーバンコープなどの地域密着型の中小型銀行は、商業不動産への露出が非常に高く、大きな信用カード投資ポートフォリオや投資銀行業務を持たないため、規模が大きい商業銀行よりも大きな負の影響を受ける可能性があります。