WEX（WEX US）| 短期的には逆風が予想される株価の上昇、開始は保留中

パンデミック後の正常化期を経て、WEXは事業全体で幅広い勢いを見せています。同社は、旅行量とHSA残高の変動収益の回復に支えられて、法人向け支払いと福利厚生全体で目覚ましい成長を遂げたほか、中核となるモビリティセグメントでシェアを獲得しました。各事業部門にわたるWEXの長期的な見通しについては楽観的ですが、今後はよりバランスの取れたリスクと報酬のプロファイルが見込まれます。モビリティ事業における平均回帰という予想を超えて、福利厚生セグメントにおけるフロート収益の追い風の緩和、消費者の旅行量の正常化により、今後数年間で売上高は会社の中期的見通しの下限に向かって減速すると予測しています。今のところは傍観していますが、株式に対してよりポジティブになる可能性のある将来の上昇要因には、福利厚生セグメント（浮動株を除く）の一貫した20％以上の成長、中小企業のB2B決済分野へのさらなる浸透、今後数年間で車両がICEのみからEV/混合に移行するにつれて変化する経済状況を利用するためのEV戦略の拡大などがあります。ホールド格付けと190ドルの目標価格でWEXの補償を開始します。

モビリティソリューションはWEXの最大のセグメント（収益の約61％）で、同社は車両決済ソリューションの世界的リーダーです。WEXは、既存の顧客基盤の拡大と、予想を上回る金融手数料の伸びが相まって、有機的成長が同業他社を上回り、22年度にモビリティ部門を突破しました。しかし、数四半期にわたって目覚ましい業績を上げた後、WEXのモビリティセグメントはある程度回復すると予想しています。特に、WEXのモビリティ事業の約3分の1は、オーバー・ザ・ロード、大型トラック輸送です。パンデミック後、消費パターンが商品からサービスへとシフトしたことを考えると、この業界は大幅に減速しています。WEXでは、23年第1四半期に同店売上高が-2％減少しました。短期的にはその指標が大幅に増加するとは考えていません。そのため、23年度には前年比約3％の有機的成長をモデル化しており、これは同社のセグメントの中期目標である約4〜8％を下回っています。25年度24～25年度にはある程度の加速が見込まれますが、WEXのモビリティの成長の最近の傾向は反転し、同社は予測期間を通じて最も近い競合他社に遅れをとり、今後2年間は中期的な見通しの下限にとどまると予想しています。

WEXの福利厚生ソリューションセグメント（収益の約21％）は、支払いソリューションが組み込まれたSaaSソフトウェアのほか、雇用主が提供する医療給付や給付金の登録のためのプラン管理ツールを提供しています。WEXの能力を拡大した複数の買収を経て、同社は現在、年間9〜12％増加している約100億ドルのTAMに取り組んでいます。重要なのは、WEXは現在、同社のWEX Bankの子会社を通じて、健康貯蓄口座（HSA）の保管および預託サービスを提供していることです。WEX Bankは、AUMが約49億ドル、WEXがカストディアンを務める220万のHSA口座を持つ米国第6位のHSAカストディアンです。WEXの預託サービスは、22年度にセグメントの収益の約12％を占め、前年比約152％増加しました。WEXは、23年度に給付額を約25〜30％増加させ、長期的な年間収益成長率を約15〜20％（金利の影響を除く）にすることを目標としています。金利引き下げの可能性と、短期的には福利厚生提供者にとって厳しいマクロ環境となることを考慮して、現在、24年度/25年度の成長を会社の長期目標をわずかに下回る水準でモデル化しています。

WEXの企業決済ソリューション（収益の約17％）は、顧客が独自のAPIセットを介して会社の垂直決済ソリューションを既存のワークフローに直接統合できるようにする組み込み決済サービスを顧客に提供します。さらに、同社はOTAや航空会社などの顧客との旅行では明らかにマーケットリーダーであり、旅行はセグメント量の70％以上を占めています。WEXはバーチャルカード業界のパイオニアであり、APオートメーションと支出管理にさらに事業を拡大し、WEXはAVDXやAXPなどの主要な取引を獲得しています。WEXの約50万人の中小企業の顧客を対象とした、同社が最近立ち上げたFlume製品には大きな可能性があると考えています。WEXは、Flumeを使用して、現在AP自動化サービスを利用していないが、既存の関係ですでにWEXのエコシステムに入っている中小企業を追求しています。これは、今後の重要なクロスセルの機会になると私たちは考えています。WEXは、非常に難しい22年度の業績を突破したため、23年度に企業決済が約7〜11％成長し、同社の中期予測である約10〜15％を下回ると見込んでいます。WEXはこのセグメントの23年度ガイドの上限に達すると予想していますが、企業決済の伸びは、予測期間の残りの期間を通じて中期的な範囲の下限に向かう傾向にあると予想しています。

190ドルの目標価格は、CY24E株価収益率約12倍で、従来の決済業者にとっては割高ですが、ネットワークへの割引です。これは、WEXの売上高の成長軌跡と中期的なEPSの成長の可能性を考えると正当であると考えています。潜在的な上振れリスクには、モビリティ部門での継続的な好調、WEX Bankへの預金の増加、旅行トレンドの加速、新規顧客の獲得などがあります。下振れリスクには、ブランド燃料カードや企業決済サービスの需要環境の減速、最近の旅行トレンドの平均回復、燃料価格のさらなる下落、為替の逆風の増加、競争の激化などがあります。