上場直後に株価が下落することは、まるで4月の新規上場株式市場では定説となっています。この数本の新規上場株式の中で、天津建発（02515）の下落は最も激しいものです。

Zhitong Finance Appによると、2023年4月23日、天津建発は香港取引所に正式に上場しました。当日、同社は1.88香港ドルで開始し、その後、波動的な流れで下落し、初めて上場した日に1.52香港ドルで閉じ、発行価格の2.5香港ドルに比べてほぼ40％下落し、時価総額はわずか3.28億香港ドルとなりました。その後の二日間、企業株価は回復したが、その後の流れは再び下落し、4月29日、株価は1.42香港ドルという新しい低水準まで下落しました。

興味深いことに、天津建発は実は既に2023年12月21日に香港取引所のメインボードに上場することに成功していましたが、当時は定められた期限内に発行価格を確定できなかったため、上場計画が延期されました。

会社の現在の動向からみると、上場延期は市場が期待するほどの驚きをもたらさないようです。市場に捨てられた天津建発は、なぜ市場に捨てられたのでしょうか？

売上高は好調で、利益は波状の動き

天津建発は、2010年に設立され、天津市の市政公共工事を専門にしています。Frost Sullivanのデータによると、2022年に市政公共工事が生んだ収入に基づいて、天津建発は天津市の市政公共工事民間企業の中で4番目に位置しています。

業績の推移から見ると、2021年、2022年、2023年に天津建発の収入は持続的に増加し、収益はそれぞれ2.75億元（人民元、以下同）、2.88億元、3.19億元で、年平均成長率は7.7％です。

事業については、市政公共工事、地基基礎工事、建築工事が、天津建発の主要な収入源です。注意すべきことは、企業の各事業の収益比率がかなり振動的であることです。

報告期間中、天津建発の市政公共工事事業の収入は、それぞれ1.45億元、8646.9万元、1.86億元で、収入比率は52.6％、30％、58.3％でした。同時に、地基基礎工事事業から得られる収入は、それぞれ8915.3万元、2047.6万元、8326.5万元で、収益率は32.4％、7.1％、26.1％です。また、同期、建築工事事業からの寄与は、それぞれ1923.6万元、1.71億元、4115.5万元で、これに対応する収益率は7％、59.5％、12.9％です。

また、天津建発は石油化学工業プロジェクトやその他のビジネスを持っていますが、これらのビジネスの収入規模は小さいことに注意してください。2023年におけるこれら2つの業種の収入の合計比率は3％未満です。

Zhitong Finance Appによると、天津建発の収益比率の持続的な変動は、天津に事業が集中しすぎ、企業の業界施工の景気感度に依存しているためです。現在、同社は石油化工施設建設全般の請負一級資格、地基基礎工事専門請負一級資格など25の施工事業に関する資格を所有しており、国内各地域で様々な規模のプロジェクトを受注することができます。

現時点では、同社は陝西省、貴州省、江西省を含む多くの省市に事業を展開していますが、収益比率から見ると、同社の収益はまだ天津市に強く依存しています。近年、同社の売上高の約90％は天津市から得られています。同社が他の省市で事業を展開するのはまだ計画段階であり、天津市を中心とする事業に比べると、比率は高くありません。

また、売上高の持続的な上昇に比べ、同社の収益力は変動的であり、報告期間中、同社の粗利率はそれぞれ26.1％、25.2％、25.1％でした。同時に、同社の純利益も持続的に変動しており、報告期間中、天津建発の純利益はそれぞれ4141.4万元、3509万元、4104.5万元であり、2022年に同比マイナス成長が発生しました。

将来の見通しにおける多重リスク

同時に、同社は大口顧客の依存に直面しています。報告期間中、天津建発の五大顧客は、それぞれ総収入の63.5％、77.0％、81.6％を占めており、比率は持続的に増加しています。

Zhitong Finance Appによると、工事請負企業では前払い方式が一般的です。入札および施工プロセスで発生する収益は、基本的に工事会社が先に前払いし、それらの関連収益を一次顧客が企業に支払います。天津建発は、建設工事に対する支払いを受け取るために、竣工後1年以上の時間が必要な場合があると述べています。したがって、現金流の管理および資金調達は、関連企業にとって制限要因です。

業界特性に加えて、大口顧客依存により、同社には発言力がないなどの多重圧力がかかっており、売掛金が波状に動いています。報告期間中、天津建発の貿易売掛金および手形売掛金は、それぞれ9070万元、1.24亿元、2.33亿元です。同時に、同社の貿易売掛金平均回転期間は大幅に上昇し、それぞれ83.3日、141.5日、216.0日です。

売掛金が高い状況で、天津建発のキャッシュフローは安定していません。2023年、同社は営業キャッシュフロー純額がマイナスになりました。また、報告期間中、同社が保有する現金及び現金同等物も、波型状態で下落しており、それぞれ1130万元、2020万元、640万元です。

現金流動状況の波動の中で、天津建発は巨大な資金圧力に直面しています。同時に、同社の主力顧客には政府機関や国有企業が含まれており、これらの顧客は通常、より多くの内部計測や決算プロセスがあり、また会社の決算期間が延びる傾向があります。

資金圧力に加え、会社の成長前景も楽観的ではありません。

建設施工業界は長年にわたって、中国の支柱産業の一つとして重要な役割を果たしてきましたが、関連する産業の成長率は将来的に遅くなると予想されます。データによると、2018〜2022年に天津建発が深耕している天津市の市政公共工事分野の総収益は265億元から459億元に増加し、複合年成長率が14.7％に達しました。2022〜2027年にはこの成長率が徐々に9.2％に遅くなると予測されています。

同時に、業界が高度に成熟しているにつれて、非常に分散した市場競争環境が形成されています。2022年には、市政公共工事収入に基づいて、5大および10大市政民間建設会社は、天津市のすべての市政公用工事会社の総市場シェアのうち3.0％および4.0％を占めています。一方で、業界ランキング4位の天津建発はわずか0.2％の市場シェアしか持っていません。このような背景の中で、同社の業績の「天井」がすでに現れているようです。

総合的に見て、天津建発は利益率が持続的に波動し、大口顧客への依存、資金圧力などの多重リスクに直面しています。同時に、市場シェアがわずか0.2％の天津建発は、業界の成長率の鈍化という困難に直面しています。上場に成功することは、天津建発の歴史的な発展において重要なマイルストーンとなりますが、資本市場の注目を集め、市場での優位性を確立する方法について、天津建発にはまだまだ道のりが残っているようです。