2024年においても、予想通りには回復しない不動産市場。資本市場が投票をする中、不動産セクターは持続的に下落し、現在の価格は2020年のピークから60％下落し、トップの万科は10年前の水準まで下落した。

一方、不動産に密接に関連する上下流のセクターはすべて下落トレンドにある。その中で、セメントのトップ企業である海螺水泥は史上最高値から56％下落し、防水製品のトップ企業である東方雨虹はほぼ80％下落し、家具のトップ企業である欧派家居は60％以上下落している。

しかし、家電セクターは地に逆らって上昇トレンドを維持しており、2022年の底値リバウンドから約40％上昇し、2021年の史上最高値からの下落率は20％未満になっている。その中で、Midea Groupは前年12月から40％以上大幅に上昇し、海信家電の株価は持続的に新高値を更新し、2022年10月の底値から270％以上上昇し、Gree Electric AppliancesとHaier Smart Homeも底値から相当上昇している。

それでは、どうして家電株は逆張りで大幅上昇できるのでしょうか？

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中国では、家電市場はすでに市場占有率が主要なメーカーであるMidea、Gree、Haier、Hisenseなどによって確立されている。不動産販売が大幅に低下した数年間、4大メーカーは基本的なビジネス要因を示し、高い適応力があった。

2023年には、Midea、Haier、Hisenseはいずれも今までで最大の収益を上げ、2020年と比べてそれぞれ30.9％、24.7％、76.9％増となり、親会社の当期純利益も累積23.9％、86.8％、79.7％増となった。一方、Gree Electric Appliancesは比較的最も収益性が低く、前年の売上高および利益は、2019年に作成した過去最高の記録を破ることが難しいだろう。

収益性については、4つの企業の最新の販売粗利益率は26.5％、31.5％、29.25％（Hisenseの場合は2023 Q3、残りの3社は2023年末のデータ）22％である。数年間過去のデータと比較してみると、Haierは最も優れたパフォーマンスを発揮し、着実に向上している。Greeは最も弱いパフォーマンスを発揮し、粗利率は持続的な低下傾向にあり、2021年には一時24％まで下落した。HisenseとMideaは上下に大きな変動を示しており、中庸なパフォーマンスを示している。

販売純利益率については、4社の最新データはそれぞれ9％、6.4％、12.6％、5.6％で、過去数年間の変化はそれほど大きくありません。Greeの販売純利益率が最も高く、空調製品の単一の製品利益率が他の商品群より高いことが主な理由です。

净資産利益率（ROE）について、海信は22.6％で、第1位にランクされ、2021年末の9.7％から大幅に上昇しました。純利益率と資産回転率の両方がかなり改善したためです。美的と海尔は、それぞれ22％、16.9％で、わずかに下降傾向を示しています。格力電器の2022年のROEは24.5％であり、2017年と比較して13％大幅に低下しています。これは、純利益率と資産回転率が大幅に低下し、いっぽうで純資産倍率が増加したためです。

貸借対照表では、Mideaの契約債務は昨年417.7億元であり、前年比で49％増加し、184億元から急激に127％増加し、売上高の31％の増加速度を上回っています。これからも長年にわたって安定経営を続け、下流および上流の産業チェーンでますます強い発言力を持つようになっていることがわかる。その他の3社はそれほど変化していない。

分配金については、Mideaは過去2年間で分配比率を引き上げ、昨年は60％以上に達し、過去数年間は40％前後を維持していた。Mideaの直近の配当利回りは3.5％であり、Greeの2.5％、Haierの1.9％、Hisenseの1.4％よりも高い。

上記の基本経営指標から分かるように、Hisense家電は成長性が最も速く、次いでMideaとHaierが続き、最も弱いパフォーマンスを示すのはGreeであるが、全体的には地産関連セクターでの業績失速のような事象は発生していない。

基本面以外にも、過去2年間の市場動向に関連して、4大家電メーカーは逆張りで成長を続けています。2021年2月以降、マクロ経済の圧力やバリュエーションの乖離などの要因により、市場のスタイルが成長からバリューに切り替わりました。堅調な増益を示している家電セクターは、銀行、石炭、水力発電などの企業と同様に、市場から配当の可能性があるとみなされ、低いバリュエーションにおいて大幅な修正が行われやすいとされています。

近年、MideaのPE倍率は一度10倍まで下落しましたが、今では14.5倍にまで回復し、過去10年の評価中央値に戻りました。Hisenseの最新PEは17.8倍、Haierは16.3倍、Greeはわずか8.6倍しかありませんが、修復の跡が多少見られます。市場の長期的な視点では、成長性が最も高く、評価も最も高いのはHisenseです。一方、Greeは収益性が天井で、成長性も最も低く、評価も最も低い。

02

ここ十年間、中国の不動産市場は大きな変化を遂げました。2015年の新しい政策刺激の後、2016年には不動産の景気は非常に高くなり、商品戸建の販売面積は前年比22％以上増加しました。

2018年、不動産の販売成長率は1.3％にまで低下し、中国の大手デベロッパーの万科の悲壮なスローガン「生き残ることに専念する」が出ました。

2020〜2021年、疫病の影響下にありますが、複数の要因により、不動産の販売はまだ小幅に成長しています。

2022年、不動産市場は歴史的な転換点を迎え、販売面積が24％以上急落しました。その後、パンデミック状況の解除後も、不動産市場は依然として下落しています。

2021-2023年、商品戸建の販売面積は6億平方メートルも減少し、累積3分の1減少しました。この減少量はかなり大きく、不動産の販売がまだ底打ちしていないという点もご注意ください。商品戸建を買ってから家電製品に需要が出るまでには1〜2年のタイムラグがあります。

エアコンを例に挙げると、2023年には中国のエアコンの販売台数が1.7億台に達し、前年比11.2％増加しました。内装品販売台数は9959.7万台で、前年比で13.8％急増しています。不動産の売り上げに対するエアコン等の家電製品の売り上げの遅れがあるため、このような素晴らしい成績が発生したと考えられます。

ただし、在庫更新ニーズが政策駆動の下で、新規需要の減速に対抗することが期待されています。2月23日、中央財政経済委員会は、家電製品などの伝統的な消費財を対象とした新ダ政策を強調しました。その後、3月1日、国務院常務会議は、「大規模な設備更新および古くなった消費品を新しいものと交換する行動計画を推進する」と題した議事録を承認し、自動車、家電製品などの消費財を積極的に更新することを明確にしました。

2022年、自家用の設備が減る一方で、冷蔵庫、洗濯機、液晶テレビの更新需要は3039万台、2949万台、2842万台で、出荷量の56％、53％、83％を占めます。今回の「新しいものに交換する古い消費品」政策の導入により、更新ニーズが加速することが期待されます。

国内市場需要の観点から見ると、2024年から、いくつかの主要な家電巨大企業は、前年に比べて明らかに成長圧力が高まる可能性があります。更新ニーズ量も相当多いとはいえ、グリーは業務が単一であるため、圧力はより大きくなるでしょう。

もちろん、より重要なのは、家電製品には海外ビジネスという成長曲線があることで、国内ビジネスに程よい相殺効果があります。エアコンなど、海外市場もなければ、今日のセメント、防水材料、建材、家具などと同じように、ビジネスの成長についても考慮されなくなるでしょう。多様化したビジネスは家電製品の主要事業売上高に比べて占有率が小さいため、将来的な主要な成長エンジンにはなりにくいでしょう。

メディアは世界的な家電製品の先駆けであり、2014年に海外売上高比率が35％に達しました。その後、海外市場はまだ上昇しており、2023年には41.6％に達しています。ハイアルは海外での成長が非常に良好であり、2014年には海外比率がわずか12％でしたが、2023年には51.9％まで上昇しました。ハイセンスの海外比率は32.6％で、過去10年間ほとんど変化していません。GREEのグローバル化は最悪であり、2022年に海外比率はわずか12％であり、2016年には15％を占めていたこともありました。

中国の家電巨大企業は、完全なサプライチェーン、技術的な革新、製品のアップグレード能力を活かして、世界市場でますます強い総合競争力を発揮しています。2019年〜2023年、国内家電は南アジア、東南アジア、中南米の市場において連続5年の成長を維持しており、前者の輸出額は243億元から322億元に増加し、後者は119億元から206億元に増加しました。

欧州地域は2022年を除いた他の年にも成長傾向が続いており、アメリカ地域は過去2年間、少し成長が鈍化していますが、まだ比較的高い水準を維持しています。

ヨーロッパは、2021年の家電製品のグローバル生産シェアが44％に達したという別のレポートによると、自主ブランドは20％以下（買収を含む）であり、将来の市場シェア拡大の余地があることがわかります。

それに加えて、家電製品巨大企業には多様化したビジネス成長ロジックがあります。例えば、ハイアルは、商用冷蔵庫、商用冷凍庫など、家電関連の多様化した拡大を行っています。海信は、日本の三電を買収して自動車用空調事業に進出し、メディアはロボット、エレベータ、医療器具、新エネルギー部品などの分野で多様化しています。

ただし、多様化したビジネスは、主要事業売上高に比べて占有率が小さいため、将来的な主要な成長エンジンにはなりにくいでしょう。

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国内家電産業については、北向きの投資は常に肯定的であり、合計170億元を保有しており、業界総時価総額の10％、北向き総時価総額の9.5％を占めています。貴州茅台に次ぐ重要な投資口座は美的であり、建玉評価額は993億元であり、建玉占有率は20％を超えます。その他にも、GREE、ハイアル、メディアは、それぞれ255.6億元、175億元、21.8億元を持っています。

外国人投資家の保有規模から見ると、小売投資家は不動産の持続的な低迷が収益性を揺るがす心配はあまりしなくて済みます。なぜなら、海外市場にはまだ攻めるべき土地が残されており、多くの成長余地があるからです。

もちろん、異なる家電製品は異なる視点で見る必要があります。GREEは、事業基盤が国内にあるうえ、主にエアコンに依存しているため、将来的な成長圧力がかなり高くなる可能性があります。海信、メディア、海尔は、わずかに成長圧力が高くなるはずです。

しかし、現実的に、国内の家電大手はほとんど成熟期に移行し、将来の潜在的なリターン率はより低くなるはずです。さらに、過去2年間の評価修正全体にも注意が必要です。ただちに回落のリスクにも注意してください。（全文完）