作者 | Oliver Rodzianko

编译 | 华尔街大事件

Take-Two（NASDAQ：TTWO）的《GTA VI》将取得巨大成功，带来短期价格回报。不过，从长期来看，该公司不会带来特别的阿尔法收益，因为在整个游戏投资组合中，不那么受欢迎的游戏占了很大一部分，分析师认为目前该股估值合理。

市场对《GTA VI》的财务预期高得惊人，这不仅反映了《GTA》品牌的历史成功，也反映了其制作的高投入。据Game Pressure报道，《GTA VI》的开发成本据传在10-20亿美元之间。分析师Joost van Dreunen预测，该游戏需要有超高的销量才能达到成本平衡。目前的预测表明，该游戏在上市期间的销量可能会达到2500万份左右。然而，这只是乐观预测，该公司预计游戏机销量将增长20%，到2025年，市场上的PlayStation 5和Xbox Series X/S将达到1.25亿台。该游戏的收入应该能赶上前作《GTA V》的成绩，后者仅在三天内就取得了10亿美元的收入。他估计，该游戏在发布后的头24小时内将找到约1,200万至1,400万买家。与《GTA V》相比，《GTA V》在发售后的前24小时内卖出了1121万份。

《GTA V》的制作成本为2.65亿美元，收入约为77亿美元，自2013年以来已售出约1.85亿份。这使它成为历史上最成功的视频游戏之一。

Take-Two的游戏组合包括《生化奇兵》、《无主之地》、《文明》、《GTA》、《黑手党》、《马克思佩恩》、《NBA 2K》、《PGA Tour 2K》、《Red Dead》、《WWE 2K》和《XCOM》等主要系列游戏。GTA V是其产品组合中最赚钱、最知名的游戏之一，GTA VI预计也会效仿。

尽管下调了25财年预订前景，但分析师仍然看好Take-Two。该公司将2023财年的净预订量修正为531.5万美元，比之前的指导减少了4%。此次修订导致发布日期发生变化以及移动广告和NBA 2K24销售的变化。25财年的预订量预计将超过70亿美元，低于80亿美元，但26财年预计将出现同比增长，这在很大程度上是由GTA VI的销售造成的。

然而，Take-Two最近的盈利结果非常乐观，每股收益GAAP实际结果比市场普遍预期高出0.18美元。此外，该公司的收入超出预期126万美元。然而，根据数据，接下来发布的第四季度收益预计将显示正常化实际每股收益同比下降87.09%。

还要考虑未来两年的准备工作，这表明《GTA VI》将取得巨大成功，而其他游戏的预期则明显不那么受欢迎。即《GTA VI》将取得巨大成功，但由于这种成功会被不太受欢迎的项目所稀释，所以Take-Two看起来仍然不是一项引人注目的投资。不过，如果《GTA》、《荒野大镖客：救赎》等游戏的制作商Rockstar Games作为个人投资，那将是进入游戏行业的理想机会。

Take-Two2024年第三季度业绩：

最值得注意的是，目前Take-Two的TTM净利润率为负，截至上次报告为-26.9%，明显低于行业中位数3.45%。如果我们将其与Take-Two的一些类似规模的同行进行比较，我们可以看到它的排名也相当差：

Take-Two目前的运营亏损主要是由于SG&A费用和研发费用增加所致：

然而，该公司在第三季度收益报告中指出：

目前，我们正在整个业务范围内实施一项重大成本削减计划，以最大限度地提高利润，同时仍进行投资以实现增长。这些措施是对我们之前的成本削减计划的补充，甚至比我们之前的成本削减计划更加有力，我们的目标是在推出我们期待已久的发布计划时实现更大的运营杠杆。-TTWO 2024年第三季度收益演示

Take-Two还拥有适度稳定的资产负债表，我估计这将使该业务能够充分关注未来的盈利能力。此时，其权益资产比率为0.57，债务权益比率为0.41。

我们还可以从现金流量表中看到，去年发行了大量债务，现金收购成本为33.109亿美元。该公司当年发行32.489亿美元债务，偿还了13.668亿美元债务。

为了比较财务健康状况，EA(EA)的股本与资产比率为0.55，债务与股本比率为0.26。Roblox(RBLX)的股本比更差，为0.01，债务股本比为23.11。Sea（SE）的股本与资产比率为0.36，债务与股本比率为0.71。

我对该公司财务状况（包括负债风险）的分析表明，该公司不应该为实现相对良好的长期收益和持续增长而奋斗。然而，它也并不处于特殊地位，考虑到所有因素，Take-Two是一笔不错的投资，而不是一项伟大的投资。然而，市场对它的定价很高，在GTA VI发布时可能会出现高估。

截至撰写本文时，Take-Two的非GAAP远期市盈率为65.87，与行业中位数15.32相差329.98%。其远期市价现金流比率也为55.65，与行业中位数8.65相差543.07%。

Take-Two还需要与其他类似规模的公司进行比较，才能更全面地了解其相对估值：

EA-远期市盈率非公认会计准则为19.92，远期市价现金流比率为18.26。

SE-远期市盈率（非公认会计原则）为32.92，远期市价现金流比率为26.85。

根据这些数据，与更广泛的视频游戏行业相比，Take-Two的销售价格似乎无可否认。此外，考虑另一家引人注目的游戏公司任天堂的更有利的估值，其远期市盈率GAAP比率仅为6。

考虑到分析师对未来盈利的一致预测，Take-Two很可能会因2025年《GTA VI》的发布而实现较高的盈利增长，2026年也将出现可观的增长。然而，在此之后，该公司预计会有更低、更合理的增长。相信股价在发布时将出现大幅高估，但随后将经历下行波动。

总而言之，由于即将发布的《GTA VI》，我认为该股票目前可以被认为是合理估值的，但根据短期与长期盈利前景，估值过高的风险很大。

当然，GTA VI也存在着不如预期那么受欢迎的风险。然而，考虑到预告片收视率的初始数据，我认为这不太可能。GTA VI的首个预告片是24小时内YouTube上观看次数最多的视频游戏，累计观看次数达到90,421,491次。它还成为24小时内观看次数最多的YouTube视频（非音乐），超越了《野兽先生》。

Take-Two目前是一只值得持有的好股票，并且在GTA VI发布后的未来两年内，它应该会看到高水平的价格回报。然而，投资者应该明智地考虑该股的长期前景，以及市场将如何应对GTA VI的潜在高估，然后在整体游戏投资组合收益增长放缓后，该高估可能会得到纠正。