乳製品業界の一大勢力である蒙牛乳業（02319）は、投資家からの「足投票」に直面している。

経営層が交代して、株価は急落した。

智通财经APPは、3月27日に蒙牛株価が急変したことに注目し、一時的に10％以上の下落幅を記録した。その後、蒙牛株価は揺動しながら下落傾向を続け、4月16日には15.32香港ドルまで下落し、年初来最大の下落率27％、史上最高値の52.63香港ドルから最大の下落率を超える70％以上の下落を記録した。

数回の大幅な下落を経た蒙牛の現在の市価は約61億香港ドルで、TTMのP/Eは12倍未満、P/BVは1.3倍未満であるが、投資家は依然として「脱出」を選択している。その主な原因は、蒙牛が過去8年間で最も重要な人事変更を行ったことである。

蒙牛は3月26日夜、発表を行い、2024年3月26日以降、卢敏放はCEO職を辞任し、副会長に任命され、引き続き執行役員として活躍することになる。また、蒙牛の元シニア副社長であり、常温事業部の責任者である高飛氏がCEOおよび執行役員に任命された。また、張平氏は執行役員を辞任し、引き続き最高財務責任者を務めることになる。3月27日に開催された蒙牛の業績発表会で、卢敏放氏と高飛氏が握手し、権限をスムーズに移行したことを資本市場に披露した。しかし、蒙牛の決定には投資家にとって「複雑な思い」を残した。

2016年は、蒙牛の発展史上の内外の危機の年であった。外部では、同社は競争相手である伊利などの主要な競合他社から直接攻撃を受けた。2016年、伊利は6061億元の売上高を実現し、归母純利益は5652億元に達した。内部で、蒙牛の2016年の売上高は537.79億人民元で、归母净利润は7.51億人民元を下回り、2015年の归母净利润である236.7億元の利益を実現できなかった。

颓勢之下、卢敏放は重要な役割を担うことになり、2016年に蒙牛のCEOに就任し、すぐに一連の改革措置を開始した。2017年、蒙牛は初めて600億元の売上高を突破し、前年比11.86％増の归母净利润20.48億元を実現した。その後、蒙牛の売上規模は2020年以外は毎年安定的に増加し続けている。ある程度、卢敏放氏は蒙牛にとって稲盛和夫氏が日航航空会社にとってあったような存在であったと言える。

残念なことに、狼性文化を重視し、蒙牛の事業に「雄心壮志」を持つ卢敏放氏にとって、CEOの地位をこの時点で「譲り渡す」ことは功を奏することはできなかった。2017年、卢敏放氏は任期中に最初の三年目標を定めた：蒙牛が3年内に双十億目標を達成することである。2020年の終わりには、卢敏放氏は蒙牛の次の五年計画を公式発表し、2025年までに「新蒙牛」を創出することを高らかに宣言した。これは、2025年までに蒙牛の収益と利益が2020年比で倍増することを意味する。このため、2025年までに蒙牛の売上高は1,500億元を超え、純利益は70億元を超える必要がある。

現在の問題は、蒙牛が「草原の狼」とはいえ、卢敏放氏のCEO在任中に未だ完了していない業務遂行をスムーズに行い、その意味するところを果たせるかどうかである。

乳製品業界の成長率が鈍化している。

蒙牛の2023年の業績を振り返ると、期間中に売上高986.2億元、前年同期比6.51％増の归母純利益48.09億元を実現した。

年間収入986億元という数字は多くの会社が羨む数値であるが、蒙牛にとっては何か「尴尬な」数字である。なぜなら、この数字は本来3年前に達成されるはずだったからである。蒙牛が2025年までに売上高1,500億元の水準に到達するためには、2024年と2025年の年平均複合成長率が23％を超える必要があり、同社が過去に年間売上高成長率20％以上を記録したのは2013年以来である。

乳製品市場全体を見渡しても、売上高が10％以上増加した企業はごくわずかである。智通财经APPによると、上場しているすべてのメーカーの2023年の業績を調べると、業界の大手企業である伊利股份、光明乳業や、アップストリーム（製造工程の前半）に特化した現代牧業、优然牧业のような企業においても、売上高の成長率は10％未満である。

营收增幅超过10％的少数公司の一つである天润乳业は、期间費用の増加が特に著しく、归母純利益が明らかに減少した。蒙牛の2023年の純利益減少は、営業販売費用が251.92億人民元に達し、前年比12.73％増加したことが一因である。

蒙牛の大掛かりな営業費用の投入が、収益の引き上げに限界があることは明らかである。その一因は、乳製品市場の消費需要の鈍化である。广发証券はリサーチレポートで、尼尔森のデータを引用して、2021年、2022年、2023年の乳製品の全チャネル収入は、前年同期比でそれぞれ7.90％増加、6.50％減少、2.40％減少したと述べている。当然全年を通じて、2023年の液体乳の需要は前高後低の傾向がある。

液体ミルクの消費においては、一方では2023年初頭以来、消費力が回復傾向にあるものの、住民の消費意欲が不十分なため、消費者は乳製品を選ぶ際により栄養や健康の属性に関心を持っており、酸性のヨーグルト、乳飲料などの選択肢が強い液体ミルク商品の需要が減少しています。

液体ミルクの消費は、白いミルクに集中していますが、大型のスーパーやショッピングセンターなどが主要な液体ミルクのチャネルであるため、客足が減少し、点販売戦略がプレッシャーを受け、液体ミルクのチャネル浸透率がやや低下しています。

この背景下で、一部の大手行は、蒙牛の今後2〜3年の業績成長に対する期待がやや低いと見ています。たとえば、モルガン・スタンレーは、蒙牛に対して「市場平均を上回る」という評価を下し、目標株価を30香港ドルから13.3％下げて26香港ドルに引き下げました。モルガン・スタンレーは、2024年に需要が不況に陥る可能性があること、新製品が成長を牽引するには時間がかかることを考慮して、蒙牛乳業の2024年と2025年の1株当たり利益を8％〜9％下方修正したと述べており、それに伴い、2024年と2025年の売上高見通しはそれぞれ2％と3％下方修正したと述べています。

海通国際証券はレポートで、蒙牛を「市場平均を上回る」との評価を維持し、目標株価を41.5香港ドルから29.8香港ドルに下方修正すると発表しました。海通国際証券は、2024年から2026年にかけての蒙牛の売上高をそれぞれ1,014.9億元、1,055.3億元、および1,096億元になると予想し、それぞれ前年同期比で2.9％、4％、および3.9％増加すると述べています。また、当期純利益はそれぞれ54.2億元、62.2億元、および67.5億元と予想され、前年同期比で12.7％、14.7％、および8.6％増加するとのことです。

「買い」の新しい蒙牛？

売上高の複合年間成長率が5％未満の場合、蒙牛が年間1,500億元の売上高を達成するには、将来は遥かになるでしょう。蒙牛はまた、2023年業績報告書で、2024年にグループが「再び新しい蒙古」戦略を確実に遂行すると述べています。異なるのは、蒙牛が5年間の戦略目標と位置づけなくなったということです。

おそらく長期的な実践の結果、蒙牛は「狼の文化」と「豹のスピード」の両方を両立させることができないことに気づき、最終的に時間と競争することを選ばず、時間を友達にしたと思われます。いずれにせよ、「再び新しい蒙牛」は依然として蒙牛にとって回答する必要のある問題ですが、その実現方法は何でしょうか？その答えの1つは、内部成長が不十分であるため、外部のM & Aを利用して補完することです。

M & Aに関しては、蒙牛はその経験豊富なプレイヤーの1人です。2010年と2013年にジュンルボウと雅士利の乳粉ブランドを相次いで買収しました。そのうち、雅士利の発展は長らく鈍化しており、2016年と2019年に蒙牛は雅士利に商誉減損の処理を入れる必要があったため、22.5億元と23億元を費やしました。2023年、雅士利は蒙牛によって株式非公開化され、同社が香港株式市場に残した最後の財務報告書によると、2022年には37.38億元の収益を実現し、前年同期比で15.7％減少し、株主持分損失は2.31億元で、前年同期比で183.4％拡大しています。

雅士利に比べて、ジュンルボウは多くの蒙牛の投資家の心に「平等でない意味」を持っている可能性があります。 2016-2019年、ジュンルボウの牛乳粉の大量生産の恩恵を受けて、蒙牛の牛乳粉事業は持続的に改善され、急速に成長しました。2018年には、ジュンルボウは合計130億元に達し、そのうち牛乳粉事業の売上高は50億元を超えました。 しかし、蒙牛は2019年にジュンルボウのビジネスを売却することを選択し、本来成長の可能性があった牛乳粉事業は再び「短所」となりました。市場の情報によると、2021年、ジュンルボウの売上高は201億元に達し、蒙牛の当年売上高の23％に相当します。

同じ年に君乐宝を「離した」後、蒙牛はオーガニック赤ちゃんから幼児用フォーミュラミルクメーカーであるベルラミを買収しました。蒙牛がベルラミを買収する際に支払った価格は710億元で、50％のプレミアム価格でした。過去5年間、ベルラミは蒙牛の財務報告書に数字だけでなく、「慎重性原則」を記載しています。

2021年に、ベラミが生産した現金収益単位が減少したため、蒙牛の取締役会は、ベルアミーの現金収益単位に直接関連する商誉の減価償却損失を認識する決定を下しました。2022年、ベラミは同じ理由で商誉減損7.42億元を認識しました。

牛乳のビジネス以外にも、蒙牛はここ数年でアイスクリーム、チーズなど多様なビジネスに進出し、展開の重要な方法は「買うこと」でもありました。たとえば、アイスクリーム市場では、蒙牛は創始者である牛根生が設立した東南アジアブランドAisuruを買収しました。チーズ分野では、A株上場企業の妙可藍多を支配しています。

全体的に見て、蒙牛のアイスクリーム、牛乳、チーズ事業は、蒙牛の業績成長の助けとなる割合はやや低いと言えます。2023年、上記の3つの主要事業はそれぞれ60.26億元、38.02億元、43.57億元の売上高を実現し、総売上高の割合はわずか14.4％に過ぎません。そのうち、チーズ配当事業の中核ブランドである妙可藍多は、2023年に売上高40.49億元を達成し、前年同期比で16.16％減少し、親会社の当期純利益も0.63億元になり、前年同期比で53.9％減少しました。

多くの人々はかつてのことを思い出すだろう。もし君乐宝がまだあったら、蒙牛の「二つの千億」という目標は早くも実現しており、「再び新しい蒙古」の歩みももっと確実に進んでいたかもしれません。しかし、歴史に「もし」はありません。歴史の歯車は前進し続けます。蒙牛が将来どのように安定した発展を遂げるかは、新しいCEOがどのような答えを書くかによって異なります。