本文来自“惠誉评级”。

4月19日，惠誉已确认大连万达商业管理集团股份有限公司(万达商管)和万达商业地产(香港)有限公司(万达香港)的长期外币发行人违约评级为'CC'。惠誉同时确认万达香港担保、万达商管子公司发行的美元票据的评级为'CC'。回收率评级为'RR4'。

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，万达商管的发行人违约评级反映了其‘cc’的独立信用状况，与持有其44%股份的母公司大连万达集团股份有限公司(万达集团)的并表信用状况等级相同。两家公司的评级均受到流动性紧张的限制。

惠誉认为，珠海万达商业管理集团股份有限公司(珠海万达)拟议中的新的IPO前融资计划以及其他资产处置安排可帮助万达商管解决短期债务到期问题，但该等计划仍存在执行风险且执行时间仍不确定。

惠誉亦根据其《母子公司评级关联性标准》授予万达香港和万达商管评级。这两家公司的发行人违约评级等同，因为惠誉评定两者的独立信用状况相同且信用风险极高。万达香港是万达商管下属唯一的全资境外融资平台及海外投资控股公司。

关键评级驱动因素

签署融资协议但仍存在不确定性：惠誉认为万达商管于2024年3月末发布的新融资协议的执行仍存在不确定性。协议提出，以600亿元人民币的对价向财团出售新达盟商业管理有限公司(新达盟)60%的股权。新达盟是一家新成立的投资控股公司，持有万达商管旗下轻资产物业管理服务子公司，珠海万达商业管理集团股份有限公司(珠海万达商管)。

流动性紧张、缓冲能力有限：惠誉认为万达商管的流动性仍然紧张，且其高度依赖于新融资协议的达成和及时执行。若无出售新达盟所带来的收益，万达商管将不得不依赖资产处置安排和内部现金流来偿还2024年到期的90亿元人民币资本市场债务。惠誉估计，该公司至少还有100亿元人民币短期银行贷款于2024年到期。目前万达商管正在协商该贷款的展期事宜或考虑再融资方案。

万达商管自2023年以来已出售14项商场及其他资产，包括其于2024年4月初宣布出售的圣汐游艇业务和北京旗舰万达广场。

在流动性压力下运营继续保持稳定：惠誉预计，即使受到流动性压力的影响，万达商管将持续生成强劲的经常性现金流。2023年，万达商管净新增25座商场，其中2座为自持，23座由第三方持有。2023年末，万达商管旗下的商场总数达497座，其中出租率超过98%。惠誉预计，2024至2025年期间，万达商管每年生成的EBITDA总额至少在250亿元人民币。惠誉估计万达商管的合并报表经常性EBITDA利息覆盖率将从2022年的2.2倍提高至2023年的2.5倍。

关联性评估：惠誉认为万达商管与万达集团之间存在母子关系。根据惠誉目前的评估结果，万达商管的发行人违约评级基于其独立信用状况，而其独立信用状况与惠誉对万达集团的内部评估结果相同。若子公司的独立信用状况有所改善，而母公司的并表信用状况并无相应改善，则子公司万达商管的评级将受到限制，其原因在于依据惠誉《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径，万达集团对万达商管在法律层面的围栏影响以及现金及资产的获取和控制程度为“开放”。

评级推导摘要

万达商管和万达香港的发行人违约评级受与偿债相关的高信用风险驱动。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-太盟财团提供新资金来偿还430亿元人民币IPO前融资。

- 2024至2026年间每年新开25家商场，其中2家为重资产。

- 2023至2025年间每年资本支出为7亿元人民币。

回收率分析

万达香港担保债券的回收率评级

回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估，具体包括以下假设：

- 对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。

- 对投资物业适用50%的折扣率，这受万达香港的酒店和购物中心支撑——这两个板块的租金收益率逾6%。

- 对应收账款和其他应收款适用51%的折扣率。根据惠誉的评级标准，对万达集团相关方的应收款适用100%的折扣率，以反映母公司的流动性压力;对其他应收款适用20%的折扣率。

- 对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。

评级敏感性

同时适用于万达商管与万达香港

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 珠海万达商管IPO前再融资计划按计划执行。

-万达集团的并表信用状况得到改善。

- 融资分离，表明万达集团与万达商管的分离程度提高。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 宣布违约或类似违约的程序。

流动性及债务结构

流动性紧张：截至2023年9月底，万达商管拥有128亿元人民币可用现金，不足以支付所有的短期财务债务。2023年第三季度，该公司持有150亿元人民币短期债务，主要是短期银行贷款，并且其仍在商议大部分此类贷款的偿付计划。万达商管仍有90亿元人民币债券于2024年到期，47亿元人民币于2025年到期，27亿元人民币于2026年到期，其中包括三笔美元债券。惠誉认为，万达商管正在寻求通过资产出售和内部现金生成来偿付即将到期的债券。

提取理财产品受到限制：万达商管还持有约230亿元人民币理财产品投资和430亿元人民币交易性金融资产。然而，惠誉并未给予该等投资现金信用。惠誉认为，鉴于万达商管近期对其2024年1月到期的美元债券进行重组，万达商管提取这些理财产品可能受限。

发行人简介

万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业，亦是惠誉授评的最大商业地产企业之一。