来源：智通财经 作者：张计伟
明年降息的空间和节奏存在较大不确定性，市场或需要忍受更长的高利率环境。
光大证券发布研究报告称，11月1日，美联储召开11月FOMC议息会议，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。该行认为从higher转向longer，市场还需要继续忍受较长时间的高利率环境。一方面，油价高位波动、美国补库周期即将开启，通胀中枢存在较大的反弹风险;另一方面，经济虽降温但韧性十足，呈现出“软着陆”的特征，进入衰退概率较低。明年降息的空间和节奏存在较大不确定性，市场或需要忍受更长的高利率环境。
11月FOMC会议整体偏“鸽”。美联储暂停加息，一是因为近期国债利率快速攀升带来紧缩性影响，效果已等同于加息，二是因为劳动力市场持续松动，中低收入群体超额储蓄接近耗尽，居民消费处于缓慢降温的通道之中。但美联储两次暂停加息，加速市场押注加息周期结束，会议结束后三大股指收涨，长短端美债收益率均出现回落。
光大证券观点如下：
一、11月FOMC会议：继续暂停加息
在11月FOMC会议之前，市场已经充分计入本次跳过加息的预期。虽然三季度美国GDP出现大幅反弹，通胀也受油价和住房价格的提振出现反弹。但是，10月美债长端收益率出现大幅上行，对金融市场带来紧缩性影响，市场预期美联储大概率举足观望，暂停加息。
10月20日美联储主席鲍威尔发表演讲，称近期金融状况的持续变化可能会对货币政策路径产生影响，考虑近期美债收益率大幅上升，意味着加息的必要性降低。在此发言后，市场预期11月继续暂停加息的概率接近100%。
11月FOMC会议，如期再次跳过加息。从声明来看，本次会议声明整体趋“鸽”。声明辞令的调整暗示当前美联储基本对当前的利率水平保持满意，但仍然需要对于近期的罢工等事件继续保持审慎观察。
一是，声明并未释放出新增边际信号，提及要继续观察当前的政策效果。相比于9月会议纪要，11月会议声明变化不大，提出要继续观察紧缩性的金融环境对于家庭和商业的影响。
此后声明重申6月表述，“在确定适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况”。美联储并没调整相关措辞，也表明其谨慎的对待当前的通胀和经济环境，保留了再次加息的可能性。
二是，鲍威尔承认美债利率上升已经造成金融环境收紧，提及加息已经接近终点，但美联储依然要谨慎行事。
鲍威尔在新闻发布会上提到，“美国国债收益率的上升导致家庭和企业的借贷成本上升。如果紧缩政策持续存在，这些成本上升将对经济活动造成压力。
鲍威尔同时提出，美联储官员认为他们已接近结束本轮加息周期，但是鲍威尔也保持了较为谨慎的措辞，对目前加息是否已经足够“并没有信心”，表明接下来依然要“一会一议”。但相关措辞已经驱动了市场开始计入对于加息结束的预期，短端美债收益率在新闻发布会上大幅下行。
三是，鲍威尔并没有提及何时降息。
鲍威尔表示，美联储目前并没有考虑、也没有讨论未来降息的问题，目前美联储的重点是货币政策应当在多长时期内保持对经济的限制性，也即为美联储在完成了“higher”的目标之后，“longer”要持续多久。考虑到当前经济韧性较强而通胀存在波动风险，明年降息的依然有较强的不确定性。
根据9月发布的点阵图显示，2024年和2025年利率中值分别为5.1%和3.9%，较6月大幅上修50个基点，指向降息时点进一步后移，节奏进一步放缓。根据点阵图指引，明年有两次降息空间(每次均为25bp)。
会议结束后，市场依然预期12月FOMC会议不会继续加息，但对于降息时点的预期往后推迟至明年7月。议息会议结束后，CMEFEDWATCH工具显示市场预期12月继续维持利率不变的概率接近8成，与会议之前基本持平。而从CME观察，市场认为降息的时点可能出现在明年下半年，但是概率偏低。
二、美联储暂停加息的主要考量：金融环境趋紧、经济缓慢降温
我们理解，虽然9月点阵图指向年内还有一次加息机会，且短期通胀读数存在反复风险，三季度经济超预期，但美联储依然选择在11月会议暂停加息，主要出于两个方面考量：
一是，近期美债长端收益率快速上行，金融环境趋紧，效果等同于加息。
受期限溢价推动，近两个月美债长端收益率快速上行。10年期美债收益率在10月一度突破5%，近期小幅回落，但依然处于历史高位。根据纽约联储ACM模型拆分，截至10月26日，10年期美债收益率较9月1日上行的75bp中，期限溢价贡献了其中的80bp，而短期政策利率预期还带来了4个bp的拖累。
美债收益率快速上升，对金融市场带来紧缩性影响，其效果等同于加息。有“新美联储通讯社”之称记者Nick Timiraos在10月30日称，自8月初以来，10年期国债收益率上涨了一个百分点，当前债券市场正“帮助”美联储收紧金融环境。前美联储经济学家TildaHorvath认为，显示近期期限溢价的上升可能足以取得美联储再次加息25个基点的效果。
二是，随劳动力市场供需缺口持续收窄，居民收入增速放缓，中低收入群体超额储蓄接近耗尽，经济将在四季度缓慢降温。
美国三季度GDP环比超预期上行，增长主要依赖于消费和存货投资拉动，建筑和设备投资降温。展望四季度，考虑中低收入群体的超额储蓄即将耗尽、居民收入增速整体放缓等因素，预计消费将缓慢退坡。
一是，随着劳动参与率小幅抬升，劳动力供给端持续恢复，驱动供需缺口持续收窄，工人议价能力减弱、薪资增速放缓。从美国居民人均收入来看，下半年以来居民收入中来自于工资的贡献开始显著放缓。
二是，中低收入群体的超额储蓄接近耗尽。截至2023年6月，美国中低收入群体的储蓄快速消耗，现金储蓄规模已经低于疫情前水平，而收入前20%的群体储蓄则高于疫情之前，指向当前虽然超额储蓄整体余额还有约0.8万亿左右，但集中分布于高收入人群中。
三、从higher转向longer，降息之路道阻且长
虽然加息周期已经接近结束，但从经济和通胀来看，美联储开启降息依然受到较强约束。
一是，美联储本轮抗击通胀任务艰巨，且目前通胀依然存在反复风险。下半年以来，美国通胀读数出现反弹，前期带动通胀降温的能源、住房价格近期均出现反弹，指向抗通胀进程并非坦途。
二是，美国经济持续降温，但软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险。一方面，美国劳动力市场依然处于相对短缺的状态，对薪资增速和居民收入增速带来支撑。另一方面，美国主动去库周期基本结束，预计将在2024年上半年进入到主动补库周期，对于设备扩产将带来拉动力。
观察历次美联储货币政策周期，经济进入衰退，或者出现一定的衰退信号，是开启降息的必要条件。综上来看，在经济软着陆和通胀反复的双重约束下，美联储降息的时点和节奏依然存在较大的不确定性，实体经济和金融系统依然需要忍受较长时期的高利率环境。
风险提示：俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。美国中小银行流动性风险事件持续发酵。