为什么 AI 不是泡沫

近几个月来，人们对主导股票市场的人工智能兴趣激增，这反映了新的增长途径的潜力，同时也反映了股市叙事推动预期的力量。

尽管人工智能作为一项技术并不是什么新鲜事物，但自ChatGPT推出以来，人们对人工智能潜力的兴趣已经增强。这种繁荣推动了整个科技行业的重新评级，尤其是在更容易识别的 “早期赢家” ——在技术上进行大量创新和投资的公司，以及那些推动其商业化的公司。

我们的美国股票策略师最近列出了11只美国股票，他们认为这些股票是人工智能革命的潜在短期受益者。他们包括构建人工智能技术所需的半导体和相关设备的制造商：英伟达（NVDA）、Marvell Technology（MRVL）和Credo Technology Group（CRDO）；超大规模企业和使用其庞大的云计算基础设施大规模商业化人工智能的大型股：微软（MSFT）、Alphabet（GOOGL）和亚马逊（AMZN），以及授权用户：目前正在利用的公司扩大业务的人工智能技术：元平台（META）、Salesforce（CRM）、Adobe（ADBE）、ServiceNow（NOW）和Intuit（INTU）。

由于这些早期的赢家中有许多是非常大的公司，因此今年股票市场的回报集中度非常高： 例如，在2023年1月至6月期间，美国只有15家公司占标准普尔500指数回报率的90％以上。

许多投资者质疑这种狭隘的领导层的可持续性、更高的估值以及再次出现科技泡沫的可能性，他们将其与20世纪90年代所有与科技相关的狂热进行了比较。就像历史上围绕新技术建立的许多泡沫一样，20世纪90年代末的科技泡沫并非没有基础。投资者正确地认识到，新的重大创新周期将对未来的增长和盈利能力产生深远影响。问题在于，当时可能的回报的规模和时机被夸大了，许多最终的赢家还不存在。

与历史上许多其他泡沫一样，当泡沫破裂时，它消灭了许多尚未盈利的新进入者。尽管出现了惊人的崩溃，但推动泡沫的技术（尤其是互联网）幸存下来并蓬勃发展，因为该行业在后金融危机时期重新成为业绩和利润的主要驱动力。

尽管自2007/08年金融危机以来，科技股一直是股市回报的主要驱动力，但其表现分为四个不同的阶段：

2010-2019年——强劲的收益、智能手机的广泛采用、零利率的影响以及 “价值” 行业面临的问题推动了跑赢大盘。

2020-2022年—在Covid-19大流行期间，对技术和相关服务的需求激增（当时其他消费受到限制）导致科技公司的表现大幅跑赢大盘。

2022-2023年—随着通货膨胀和利率上升在2022年开始出现，科技公司的业绩急剧回落，尤其是在非盈利的科技公司，因为它们承受着更高的资本成本和对其 “长期” 现金流的负面影响的压力。在廉价资本成本的推动下，许多国家也过度扩张，随着融资成本的增加，他们需要减少支出。

2023年至今——自今年年初以来，在美国大型科技公司的推动下，科技行业再次开始跑赢大盘，这些公司被视为人工智能新兴技术的潜在赢家。

例如，附录12显示，当今美国的大型科技公司持有的现金占市值的份额约为4％，而科技泡沫中为2％，尽管净负债与股权持平，但投资回报率为44％，平均利润率为25％，几乎是科技泡沫中平均水平的两倍。

这使得这些公司在收入和收益方面相对具有防御性。 如附录13所示，大型科技公司的销售增长约为市场平均销售增长的3倍，净收入利润率的2倍。高再投资率和网络效应可能会使这些公司防御性稳定的增长机会，从而产生高复利回报

关于科技估值的另一个有趣观点是，与其他资产类别相比，在当前的环境下，科技估值远没有那么极端。 例如，下面的附录14显示了美国科技行业的股息收益率与美国10年期国债收益率和10年期实际债券收益率的关系。股息收益率已从疫情期间的高点回落，现在自金融危机前以来首次低于名义债券收益率和实际收益率。尽管10年期国债的报价约为4％，按实际价值计算接近2％，但投资者仍在购买收益率仅为1％的股票。尽管如此，在2000年的乐观情绪中，投资者放弃了接近5％的名义债券收益率和约4％的实际收益率，转而购买几乎没有收益的股票。这反映了投资者当时对科技公司提供更高回报的能力的极大信心，尽管无风险回报极具吸引力。

关于当前投资者关注的焦点，另一个重要观点是，这主要反映在盈利科技公司的估值上升上，而不是无利可图的科技公司的估值上升（附录15）。 这与当前利率周期之前的时期存在重大差异，当时预期增长率高的无利可图的技术表现良好，估值也非常高。在过去的18个月左右的时间里，由于更高的资本成本严重削弱了其商业模式和估值，其中许多公司大幅下调了评级。但是，利润最大的科技公司既受益于竞争的减少，也受益于其强劲的资产负债表和现金流的产生，这使得他们在利率上升的压力下相对而言越来越具有防御性。