Netflix实现稳健增长，但股票暴跌——故事是什么？

4月18日，Netflix在市场收盘后发布了第一季度收益报告。该公司取得了令人印象深刻的业绩，第一季度收入同比增长14.8％，达到93.7亿美元，净利润同比增长79％，达到23.32亿美元。此外，第一季度增加了933万新的付费订阅者，远远超过了彭博社共识估计的484万。

一方面，市场对Netflix的未来增长前景感到担忧，因为管理层在财报电话会议上表示，“季节性将导致第二季度用户增长放缓，而且 “该公司的增长率将在下半年放缓”。此外，该公司宣布，从2025年第一季度开始，它将不再披露会员人数等关键指标，这使得评估公司的未来前景变得更加困难。

另一方面，Netflix的股价已经定价了许多利好消息，因为该公司的估值很高，市场对增长的期望很高。此外，美联储最近的鹰派言论和中东地缘政治风险的增加导致市场情绪脆弱，风险偏好下降。

展望未来，我们将在本财报中进一步分析Netflix的表现，并深入研究该公司的未来投资价值。

作为一家纯粹的流媒体公司，Netflix的收入主要来自其会员支付的订阅费。因此，付费订阅者的增长和每位会员的平均收入（ARM）是公司的两个核心增长引擎。因此，在分析公司的财务报告时，重要的是要关注这两个指标的变化。

1。公司业绩的增长仍然是由付费用户的增长推动的。

在2024年第一季度，该公司增加了933万新付费用户，几乎是市场预期的两倍，而去年同期，仅增加了175万新的付费用户。截至2024年第一季度，Netflix的总订阅人数同比增长16％，达到2.69亿，订户数量的爆炸性增长推动该公司的收入同比增长14.8％。

图片：从2020年第一季度到2024年第一季度的净用户新增量（以千计）

Netflix的内容在第一季度表现良好，许多影片都获得了很高的收视率，包括《阿凡达：最后的气宗》、《王冠》、《别抬头》、《绅士》以及根据刘慈欣的科幻小说改编的《三体问题》。与其他因罢工而面临内容延迟的流媒体服务相比，Netflix庞大的内容库继续以较高的用户留存率吸引用户。

该公司对密码共享的打击仍然有效。自2022年底宣布镇压行动并在2023年扩大其范围以来，该公司的订户群出现了新的增长曲线。预计2023年新增的2953万订户中，大多数来自转换共享账户。

截至2023年初，该公司估计有超过1亿个共享账户（主要在北美），货币化率约为50％。假设大约2,000万个已经转换，那么到2024-2025年，约3000万个共享账户仍有转换潜力。

广告支持的计划具有价格优势，对新用户具有吸引力。根据该公司最新披露的数据，广告支持会员的月活跃用户数量在2024年初超过2300万。

从本季度新用户增长的来源来看，EMEA欧洲和UCAN北美是新用户数量增幅最大的地区，这表明亚太和拉丁美洲等其他地区在内容本地化方面仍面临一定的困难，因此更难吸引新用户。

因此，该公司的用户增长逻辑仍然依赖于打击密码共享。但是，随着共享账户变现率的逐渐提高，未来用户增长可能再次面临瓶颈。

在2024年第一季度，该公司的每位会员平均收入（ARM）仅同比增长了1％，几乎没有变化。尽管该公司于去年10月在美国、法国和英国将其基本和高级套餐的价格提高了11-22％，并在2024年第一季度再次提高了新加坡、新西兰、阿根廷、智利和土耳其等国家的价格，但这些小规模的价格上涨对该公司ARM的影响并不大，因为越来越多的用户选择了价格较低的广告支持计划。

图片：Netflix从2017年至今的AMR（每位会员的平均收入）。

考虑到流媒体市场的竞争仍然激烈，该公司不太可能采取过于激进的涨价策略。预计该公司ARM的增长将不得不等到2025年广告收入的爆炸式增长。

2024年第一季度，该公司的毛利率达到46.89％的历史新高；营业利润同比增长53.59％，营业利润率为28.09％，也创历史新高；净利润同比增长78.7％，达到23.32亿美元，净利润率为24.89％。

图片：2017年第三季度至2024年第一季度的营业利润率和净利润率（％）。

该公司的利润率已达到历史新高，部分原因是去年的罢工事件导致内容制作成本降低，部分原因是运营开支的进一步优化。在接下来的几个季度中，随着内容支出的逐渐恢复和增加，利润率预计将下降。该公司预计，全年营业利润率为25％，比 FY2023 的20.62％大幅增长。

在自由现金流方面，该公司预计全年将产生约60亿美元的收入，比 FY2023 的69亿美元大幅下降，这主要是由于 FY2024 的内容支出增加。

图片：从2019年第三季度到2024年第一季度的自由现金流（以百万计）。

在第一季度，该公司回购了价值20亿美元的股票，目前还有64亿美元用于回购。假设全部回购金额在2024年用完，股东回报率将约为3.2％。 但是，考虑到该公司在 FY2024 上的自由现金流约为60亿美元，在业绩稳定的情况下，使用约60亿美元进行回购和取消将符合预期，因此估计股东回报率约为2.3％，与目前的4.6％的无风险利率相比，这种吸引力较小。

总体而言，该公司本季度的表现非常出色，但财报后的股价暴跌，市场担心以下几个因素：

1。 首先，公司当前的增长驱动力过于一心一意。 如前所述，该公司自2022年下半年以来的股价反弹主要受益于打击共享账户带来的用户数量的增长。但是，随着超过1亿个共享账户的逐步转换，可以预见，2025年之后用户增长将面临瓶颈。

因此，该公司正在加速扩大其广告订阅用户群，希望当订阅用户的增长在2025年放缓时，广告收入的增长可以推动ARM的增长，成为第二条增长曲线。

但是，从目前的数据来看，广告收入仍面临巨大的不确定性，ARM的表现持平。

2。 其次，该公司宣布将在2025年之后不再披露用户增长和ARM数据指标，这加剧了市场的担忧。 不披露这些关键指标将增加分析公司业绩的难度。同时，数据指标的不透明性使市场担心，对订阅用户增长放缓的担忧将成为现实，从而难以维持公司的高增长表现。

3. 如果业绩放缓，公司目前的估值可能难以维持。 该公司目前的市盈率（TTM）为50.75倍。如果2024年每股收益的同比增长率高达45％（根据彭博社的共识预测），那么市盈率（远期）仍将高达36倍。

该公司目前的股东回报率约为2.3％至3.2％，而加息背景下的美国无风险利率约为4.6％。如果公司的业绩增长率放缓，当前的股东回报率的吸引力就会大大降低，安全利润率也很低。

因此，该公司目前的估值很高，需要保持高增长业绩才能维持该估值。如果增长率略有放缓，股价将面临修正。

因此，我们可以看到，财报后股价下跌背后的逻辑是公司的业绩增长可能放缓，该公司的公告证实了市场对关键指标未披露的担忧，目前的估值难以维持，股价将下跌。尤其是在宏观经济不确定性风险增加的情况下，随着美联储推迟降息以及中东地缘政治风险的加剧，市场情绪变得更加敏感，导致更大的股价波动。

我们预计，在 FY2024 中，在打击共享账户的情况下，该公司的全年付费用户数量将继续保持强劲增长，而 FY2025 和 FY2026 的用户增长率将大幅放缓。同时，预计ARM在 FY2024 中将保持不变，在广告收入增长的推动下，FY2025 和 FY2026 的收入将增加。ARM增长的积极影响可能难以抵消用户增长放缓的负面影响。

总而言之，我们预计 FY2024 的收入将增长13％-15％，FY2025 和 FY2026 的收入将逐渐放缓。考虑到公司内容成本和运营开支的持续优化，预计利润率将继续增加，FY2024 的每股收益预计将以两位数的高速增长，FY2025 和 FY2026 将放缓。

因此，我们可以看到，FY2024 将是公司业绩增长的顶峰，也是增长潜力最高的时期。在高增长变得不可持续之后，我们在评估公司的长期增长前景时应该更加谨慎。