微软强劲的收益报告难以抵御来自高估值的压力

在美国东部时间1月30日市场收盘后，微软公布了2024财年第二季度收益报告。业绩全面超出预期，但股价在盘后交易中下跌了2％以上。

微软的商业模式从科技巨头的早期发展而来，最初利用Windows和Office来抓住电脑浪潮，主导软件行业。现在，通过利用云计算和人工智能的创新浪潮，它再次将自己定位在时代的最前沿。截至1月12日星期五收盘，微软的市值达到2.8872万亿美元，超过了苹果的2.8747万亿美元，夺回了全球最有价值公司的宝座。

那么，微软的商业模式到底是什么，它是如何在这么多年之后重返顶峰的呢？

微软是一家软件公司，最初通过销售必要的办公软件和计算机Windows操作系统来获利。

但是，随着个人电脑时代的衰落，微软开发了更灵活的云计算业务。利用其规模，该公司从销售消费电子产品和软件服务的传统商业模式过渡到长期付费订阅模式。

总体而言，微软的产品和服务正在向云计算支付模式转变，从一次性销售转向租赁服务，从而实现利润和现金流更持续、更强劲的增长。

从其业务的具体构成来看，微软的收入主要分为三个部分：智能云、生产力和业务流程以及更多个人计算，分别占收入的41.48％、32.69％和25.83％。其中，智能云业务已成为公司增长的主要驱动力。

图表：2023 财年收入情况

在24财年第二季度，微软的收入同比增长17.6％，达到620亿美元，超出了公司指导和市场共识的预期。在其业务中，智能云板块增长最快，是公司收入增长的主要驱动力。

图表：微软收入表现（百万美元）

在人工智能需求的推动下，包括Azure、服务器产品和GitHub在内的智能云业务继续实现高速增长。在24财年第二季度，该公司的智能云业务收入达到258.8亿美元，同比增长20.4％。其中，微软Azure和其他云服务收入增长了30％，但经固定货币调整后，增长了28％，大大高于谷歌云25％的增长率。在人工智能的推动下，Azure的人工智能服务渗透率大幅提高，为增长贡献了6％（而上一季度为1％）。

1) 作为企业级软件和服务的传统提供商，微软在企业市场拥有根深蒂固的影响力。许多客户已经在使用Windows服务器、Office 365和Dynamics 365等产品，微软的Azure云可以与其现有的IT环境无缝集成。

2) 企业数字化转型的加速导致对云计算的需求持续增长。Azure 能够提供全面和高级的基础架构即服务 (IaaS)、平台即服务 (PaaS) 和软件即服务 (SaaS)。

3) Azure 拥有完善的开发系统，强调对混合云和多云的支持，允许企业灵活地跨私有云、公有云和本地环境进行部署和管理，这对客户非常有吸引力。

但是，在云计算领域，也有许多竞争对手。例如，在某些垂直市场中，由于其早期进入市场，AWS具有明显的优势。

图表：Azure 和其他云服务收入（百万美元）

微软的生产力和业务流程业务包括传统的Office软件产品套件，以及基于订阅的产品，例如Office 365、微软365、Dynamics 365、LinkedIn和其他SaaS产品。在24财年第二季度，微软的生产力和业务流程业务创造了192.5亿美元的收入，同比增长13％，超过了预期的190亿美元。

受益于Office客户持续转向云产品，微软生产力软件和系统的订阅人数一直在稳步增长。此外，在人工智能增强带来的软件和系统升级的推动下，每用户平均收入（ARPU）一直在增长。Office商业产品和云服务的收入增长了15％，Office 365商用席位增长了9％，这得益于中小型企业和一线员工的贡献。办公消费品和云服务收入同比增长5％，微软365消费者订阅量增长16％，达到7,840万。此外，来自Dynamics产品和办公系统云服务的收入增长了21％；LinkedIn收入增长了9％。

受益于软件的轻量资产和可扩展的商业模式优势，生产力和业务流程业务的营业利润率超过53％，预计未来将保持这一盈利水平。

微软的更多个人计算领域包括Windows操作系统、Surface硬件、Xbox游戏机以及新收购的游戏公司动视暴雪，后者主要专注于传统个人电脑业务。

对动视暴雪的收购预计将为本季度增长贡献15％。在24财年第二季度，微软的更多个人计算业务收入同比增长约19％，达到168.9亿美元，略超预期，这主要是由于动视暴雪完成收购带来了15％的增长。此外，在收购动视暴雪之后，游戏和其他业务的大幅增长使Xbox内容和服务收入同比增长61％。

此外，受益于个人电脑市场的反弹，Windows OEM收入同比增长11％，超出预期，而设备收入的下降幅度缩小至9％。

More Personal Computing业务的营业利润率为25％，同比大幅下降，这主要是由于收购导致运营费用增加。预计一旦逐步吸收与收购相关的费用，该细分市场的营业利润率将有所提高。

该公司的利润率持续上升，这主要是由于资本支出低于预期以及运营杠杆率的扩大。在24财年第二季度，该公司的毛利率为68％，同比增长1个百分点。营业利润率为44％，同比增长5个百分点。非公认会计准则摊薄后每股收益（EPS）同比增长26％，至2.93美元，超出市场共识预期。

微软的商业模式非常出色，大部分成本都是固定的。随着公司收入的持续增长，利润增长变得更加明显。公司的成本和支出主要来自两个方面：

1) 资本支出。由于合同延迟交付，包括融资租赁在内的资本支出在24财年第二季度为115亿美元，低于预期。购置不动产、厂房和设备的现金支出为97亿美元。

2) 运营费用。受益于运营杠杆率的持续扩大，微软的销售、一般和管理（SG&A）支出以及研发（R&D）费用均同比下降。

图表：微软的毛利率、营业利润率和净利润率趋势

随着公司盈利能力的稳步提高，尽管股票回购的强度有所下降，但其自由现金流却快速增长。 在24财年第二季度，该公司的自由现金流为91亿美元，同比增长86％，这表明现金流充足。在充足的现金流支持下，该公司本季度通过分红和回购向股东返还了84亿美元，低于前几个季度。这可能与该公司目前的高估值和回购强度的降低有关。

微软本财季的表现仍然非常令人印象深刻，收入和每股收益均超出预期。智能云、生产力和业务流程以及更多个人计算细分市场均超出预期，Azure继续保持高增长率。

在2024财年下半年，预计生成式人工智能仍将成为公司业绩增长的主要推动力。预计微软Azure云和Copilot将成为公司业绩增长的重要推动力，主要原因如下：

1) 微软拥有最全面的人工智能生态系统，其产品和服务涵盖从B2B到B2C，从IaaS到SaaS的所有方面。通过使用Copilot将Office等产品无缝集成到其生态系统中，微软在人工智能产品方面拥有不可替代的竞争优势。

2) 与2023年相比，预计2024年各行业的IT支出将有所改善。人工智能的货币化预计将推动微软业绩的增长。

3) 微软客户对Azure AI服务的需求仍然强劲，预计人工智能对收入的贡献将继续增加。此外，随着Copilot在2023年底从B2B向B2C市场开放，采用率预计将逐步提高，对公司的收入产生更积极的影响。

关于业绩指导，对于24财年第三季度，生产力和业务流程板块的收入预计为193亿美元至196亿美元，同比增长10％至12％。智能云板块的收入预计将达到260亿美元至263亿美元，相当于18％至19％的增长，预计Azure将保持稳定的增长率。预计更多个人计算收入将增长11％-14％，达到147亿美元至151亿美元。

在业绩方面，预计该公司的收入和每股收益将在2024和2025财年保持两位数的高增长。随着运营杠杆率的扩大，该公司的营业利润率预计将继续扩大。

估值方面，由于前期大幅上涨和市场预期较高，微软目前的估值相对较高，市盈率（TTM）为39.59倍，处于历史上中上水平。

在股东回报方面，公司的自由现金流预计将继续稳步增长，为股东回报提供支持。但是，由于目前市值居高不下，股东回报率有所稀释，仅为1.2％-1.3％左右。在2023财年，该公司在股票回购和股息支付上花费了388亿美元，在2024财年上半年花费了175亿美元，预计全年回购和分红总支出为350亿美元。该公司的当前市值为3.04万亿美元，其股东回报率约为1.2％-1.3％。

从这种分析中，更容易判断微软的投资价值。