为2020年3月美国国债市场动荡的重演做好准备：这次会更糟吗？

国际清算银行（BIS）最近的研究促使人们这样做 “杠杆投资者对美国国债的投机头寸又回来了”。该研究进一步警告说，目前的积累是 美国国债期货的杠杆空头头寸 可以 构成严重的财务脆弱性，因为它有可能触发利润率螺旋式上升，这反过来又可以 导致美国国债市场交易 “错位”。

国际清算银行所指的交易是 基础交易。这种交易越来越受到金融监管机构的关注，包括 美联储和金融稳定委员会。实际上，这两个机构在8月和9月连续发出警告 基差交易的增长趋势.

根据联邦调查局的说明，现金期货基差交易是一种套利策略，涉及：

这笔交易的利润来自 期货与其标的现金债券之间的定价差异 （随着期货合约临近到期，期货和现金价格最终将趋于一致），通常与 杠杆率高。

1。 对冲基金的赞助回购借款, 基础交易的重要资金来源， 已显著增加，表示 基础交易活动的潜在增长.

2。由于基差交易的借款通常侧重于可交割到美国国债期货的国债,最近针对此类可交付成果的赞助回购借款有所增加 -包括2年期、5年期和10年期美国国债期货- 意味着可能与期货的空头头寸有关并可能参与基础交易。

3. 美国国债期货合约已持有大量空头头寸，对冲基金的期货和回购头寸与现金期货基础交易的激增相吻合。 根据国际清算银行的数据，近几个月来，杠杆基金一直在积累美国国债期货的净空头头寸，总额接近6000亿美元。这些净空头中有40％以上集中在两年期合约中，使总体头寸接近2019年之前的高点。

2020 年 3 月，全球 COVID-19 疫情造成了 市场恐慌和国债市场的压力。惊慌失措地争取现金 由公司、外国中央银行和投资基金提供 导致出售了流动性最高的可用资产，通常是国债。 截至2020年3月11日，美国国债市场经历了前所未有的混乱， 买卖价差扩大，回购利率飙升，套利点差分化。

由于美国国债市场对全球金融体系至关重要，因此美联储不得不介入 扩大从交易商那里购买国库券，并提供无限制的美国国债抵押品回购便利。 2020年3月15日，美联储宣布大幅降息，将联邦基金利率的目标区间降至0-0.25％的空前低水平。同时， 美联储启动了价值7000亿美元的新一轮量化宽松。 国家经济研究局的研究表明，在 2020Q1 中，美联储购买了价值超过1万亿美元的国债。

一些经济学家认为 2020年3月，基础交易的盛行加剧了美国国债市场的流动性危机。 对冲基金基差交易的迅速平仓可能进一步加剧了当时美国国债市场的混乱。

1) 由于市场波动，参与基差交易的基金蒙受了可观的损失，导致现金期货基差扩大；

2) 回购市场的价格波动影响了再融资并增加了借贷成本。

3) 美国国债期货的保证金要求提高到前所未有的水平，这给对冲基金持有的期货空头头寸带来了更大的压力；

结果， 一些对冲基金迅速平仓了基准交易头寸，在现货市场上出售了美国国债，最终加剧了当时美国国债市场的动荡。

鉴于 1) 日本等主要海外买家持有的美国债务规模目前呈下降趋势， 2) 美联储通过量化紧缩（QT）缩减资产负债表，以及 3) 货币政策加剧和宏观经济不确定性， 美国国债市场的流动性状况可能比2020年的流动性危机还要糟糕。

结果， 对冲基金迅速利用和积累大量空头头寸进一步增加了美国国债市场的脆弱性。 回购融资成本上升和市场波动可能会扰乱交易，导致追加保证金和强制抛售。 这将增加美国国债市场的波动性，同时加剧美国国债、期货和回购市场的混乱。