在Netflix持续飙升之后，其目前的投资价值是多少？

Netflix周二在市场收盘后公布了第四季度财报，这大大超出了预期，使该公司的股价在盘前交易中上涨了10％以上。

作为全球最大的流媒体公司，Netflix的主要收入来自流媒体订阅费，占其总收入的99.54％，而DVD收入几乎可以忽略不计。

高质量的内容是公司在内容驱动的流媒体行业中发展的根本保障。在 “内容为王” 原则下，订阅用户的增长和每位会员的平均收入（ARM）将成为公司业绩增长的主要推动力。

与我们在预测中的预期一致，Netflix在2023年第四季度的收入同比增长12％，达到88.3亿美元，超过了该公司预期的87亿美元和彭博社的共识估计，这主要是由订阅用户数量的增加所推动的。

该公司2023年全年的收入同比增长23％，达到700亿美元，增长迅速。从历史上看，Netflix在大多数季度都成功实现了持续增长，这令人印象深刻。但是，它在早期阶段也积累了很高的估值溢价。在 Q1-Q4 的四个季度中，缺乏增长，股价的估值出现了大幅折扣。

图：2018 年第一季度至 2023 年第四季度的公司收入和增长率（百万美元；%）

在2023年第四季度，Netflix的营业利润达到15亿美元，营业利润率从去年同期的7％增长到17％，这主要是由于收入增长超出预期，内容支出减少以及适当的支出优化。该公司2023年全年的营业利润率为21％，高于公司预测的18％-20％。2023年第四季度的每股收益为2.11美元，低于市场普遍预期的2.23美元，这主要是由于货币波动造成的2.39亿美元的非现金损失。

总体而言，Netflix的利润率表现出强劲的季节性，营业利润率从2020年的18.34％增长到2023年的20.62％，净利润率从2020年的11.05％迅速上升到16.04％。

图：2018 年第一季度至 2023 年第四季度的公司营业利润率和净利润率

在2023年第四季度，Netflix的自由现金流为16亿美元，而在2023年全年，自由现金流总额为69亿美元，其中包括因好莱坞罢工而产生的约10亿美元的延迟支出。随着公司的自由现金流达到新高，这表明该公司的运营已进入积极轨道。预计这将支持2024年在高质量内容上的支出。由于公司手头有更多的现金，根据Netflix向股东返还现金的历史表现，现金流的增加也可能提高股东的回报。

图：2019 年第一季度至 2023 年第四季度的公司自由现金流（百万美元；%）

从整体业绩的角度来看，对共享账户的打击对收入和利润产生了立竿见影的积极影响。但是，让我们仔细看看两个关键的运营指标——净订户增加量和ARPU（每位用户的平均收入）——以推断未来的趋势。

市场惊讶的是，在2023年第四季度，Netflix增加了1,312万新订阅者，创下了第四季度订户增长的历史新高，远远超过了共识估计的891万，使订户总数达到2.6亿。 从区域来看，所有地区对新增订户的预期都超出了预期。在美国和加拿大（UCAN），流媒体付费用户增加了281万，远远超出了预期。在第四季度，亚太地区的流媒体付费用户增加了291万，比分析师的预期增加了208万。在欧洲、中东和非洲，Netflix 增加了超过 500 万用户。

图：从 2019 年第一季度到 2023 年第四季度的净订户新增量

（1）第四季度的高质量内容。 流媒体行业主要由内容驱动，高质量的电影和电视内容是公司增长的根本保障。第四季度的剧集质量很高，是传统的内容旺季，包括《性教育》和《皇冠》的最后一季、电影《杀手》、真人秀《鱿鱼游戏：挑战》和原创的新剧集《我们看不见的所有光明》等。尽管由于罢工，该公司的内容制作有所延迟，但丰富的高质量内容储备极大地吸引了新用户并保留了现有用户。根据天线研究的数据，在流媒体平台中，Netflix的月流失率最低，12月只有2％的用户离开。

（2）继续打击账户共享。 数据显示，由于对共享账户的打击，很少有用户取消订阅，一些共享账户直接转化为全额付费用户，这反映了出色的用户粘性和较高的留存率。根据该公司在2023年初披露的数据，全球有多达1亿个共享账户，其中估计有50％将成为付费共享用户或全额付费用户。预计在接下来的几个季度中，一些用户将逐步转化为全额付费或额外付费的用户。

（3）低价广告支持计划吸引新订阅者。 根据该公司披露的最新数据，广告支持会员的月活用户数量在2024年初超过2300万，在不到三个月的时间内增长了800万（2023年11月为1,500万，2023年5月为500万），增长速度加快。从2023年第二和第三季度开始，该公司逐步取消了部分地区的基本无广告计划，并提高了旧基本和高级套餐的价格，间接增强了广告支持计划对新用户的吸引力。

该公司的ARM同比基本持平，第四季度价格上涨的影响有限。 在2023年第四季度，该公司的ARM同比增长了1％（汇率不变），这符合公司的预期，这主要是由于低价广告支持计划减少了ARM，而在过去的18个月中，会员价格的涨幅有限，导致ARM几乎没有变化。尽管该公司宣布第三季度美国、英国和法国某些地区的基本和高级会员价格上涨约10％-20％，但这缓解了ARM的下行压力。但是，考虑到价格上涨的覆盖范围相对较小，以及宣布涨价的时间为2023年10月中下旬，第四季度对ARM的影响有限。

图：2018年至今的Netflix ARM（每位用户的平均收入）。

从地区来看，UCAN地区的ARM增长更快，而亚太地区的ARM增长略有下降。 UCAN地区的ARM增至16.64美元，同比和环比均有明显增长，这主要是由于价格上涨的积极影响。在欧洲、中东和非洲地区，ARM同比上涨至10.75美元，环比略有下降。在拉美地区，ARM同比上涨至8.6美元，环比略有下降。在亚太地区，ARM为7.31美元，同比和环比均有所下降，这主要是由于采取了以较低的价格吸引用户的策略以及增加了更多的低价广告支持计划。

图：按地区划分的 Netflix ARM（每位用户的平均收入）。

展望未来，广告支持的订阅者数量的增长预计将增加广告的收视率，从而提高CPM（每千人成本）并增加广告收入。根据fubo TV、Roku频道和Hulu的可比费率（按每小时计算），据估计，广告支持的套餐每月可以为每位用户带来10美元的广告收入。因此，预计广告支持软件包用户的ARM将与标准软件包保持一致。随着广告收入的增长，预计将推动ARM的整体增长。

该公司本季度的表现非常出色，用户增长创下了单季度的新纪录，使收入超出预期，这主要是由于高质量内容的供应、针对账户共享的有效措施以及低价广告套餐吸引力的提高。为了计算Netflix的未来投资回报，让我们将其分解一下：

-用户数量：该公司预计，与去年同期相比，2024年第一季度的新付费订阅者将增加，但由于传统的内容期较慢，增长率将放缓。随着强劲的内容开发、对共享账户的持续打击、低价的广告支持套餐以及流媒体服务取代传统电视的持续发展，预计该公司新增的订户将保持健康的增长，尽管不会保持目前的强劲增长。

-ARM：在价格上涨和广告收入增长的推动下，预计ARM将在2024财年有所改善。预计该公司的收入将在全年实现两位数的高增长，预计全球ARM将在固定货币基础上增长。考虑到3％的外汇逆风，该公司的收入预计将在2024年第一季度增长13％。

-利润率和自由现金流：该公司已将其2024年全年营业利润率预测从22％-23％上调至24％，这表明盈利能力稳步增长并进入积极的发展趋势。鉴于2024年内容支出的大幅增加，自由现金流预计将降至60亿美元。

-在第四季度，Netflix使用25亿美元回购了550万股股票，目前的回购计划还剩84亿美元。假设在2024年使用全部84亿美元的回购金额，股东回报率将约为4％。

-假设季度回购为25亿美元，全年总额为100亿美元，股东回报率约为5％。

-但是，从资产负债表来看，很明显，在过去六个月中，Netflix的现金和现金等价物已从85.77亿美元下降至71.38亿美元，其中一部分可能用于股票回购，导致回购金额超过自由现金流。因此，Netflix的股东回报率更有可能在4％左右。

-假设公司的增长逻辑保持不变，预计在2024年和2025年，该公司的收入将分别为388.36亿美元和436.55亿美元，净利润为77.67亿美元和90.37亿美元。在高速收益增长的支持下，2024年30-35倍的估值倍数是合理的，这意味着Netflix的潜在目标价格区间在532美元至620美元之间。

-如果公司的增长逻辑崩溃，流媒体竞争加剧，高额内容支出侵蚀利润和自由现金流，内容质量低于预期，导致用户流失，则公司将根据 “无风险利率加上股权运营风险” 进行定价。乐观地假设，如果收入和利润保持不变，但竞争加剧，4％的股东回报率降至增加的5％的风险回报，则估值可能会下降25％。因此，在竞争激烈的市场中，股价有可能下跌25％。