更高的利率仍然值得投资于债券。

我们从利率和信用利差两个方面解读近期中国美元债的市况和我们对市场前景的展望：

美国经济复苏扩大，通胀严峻，美联储态度鹰派，加息预期极为强烈。

首先是利率。大家都知道，2021年全年是经济复苏之年，美国的各种经济数据也显示出复苏扩张的势头，这也意味着维持了一年多的基准利率水平0%也迎来了新的转折点。尤其是近期通胀数据很高，美联储主席鲍威尔也摒弃了“通胀暂时性”论调，态度逐渐转趋鹰派。美联储12月议息会议的点图还显示，预计美联储将在2022年和2023年分别加息3次，总共加息6次，指向2023年底基准利率从0%升至1.5%。较大幅度的上调将对各种期限的美国债券利率产生影响。而在今年1月，美联储再次释放了加息和缩减资产负债表可能更早、更快开始的信息。事实上，过去几个月，市场根据一系列经济数据上调了利率预期。我们已经看到，短端2年期、5年期和10年期国债利率都有50-70个基点的上行幅度。例如，2年期国债从0.25%升至0.95%。这对目前的固定收益投资其实是一件好事，因为加上信用利差，再加上信用风险相对较低的2年期信用债的信用利差，就更容易有2%的利差收益。

当然，我们也关注短期利率是否会继续上行。我们的观点是：虽然有反复疫情和变种病毒带来的不确定性，但从医学发展和社会前进的角度来看，我们仍然认为新经济周期改善的一个主要因素是不变的，特别是就美国自身而言，其经济不太可能转向下行，因此美联储边际紧缩的货币政策将继续保持，所以从目前的利率水平来看，至少在今年，像预期的那样实施多次加息的可能性很高，利率上行的可能性仍然很大。因此，虽然市场在加息预期中早已跟随价格而动，但我们仍提醒投资者注意利率风险。

第二，我们来看一下信贷。首先，回顾过去一年的市场，从大的角度来看，从年初到2021年第三季度，整个美元债券市场仍然非常稳定。基本上，它继续享受美联储在2020年继续实施的货币宽松政策，全球经济正在回暖。在流动性充裕的巨大利好下，信用利差不断收窄，但四季度过后，中国房地产出现信用风暴，投资级和高收益市场双杀。相信投资者也明白，这是因为房地产市场。企业政策收紧带来的行业冲击，导致不少高杠杆、流动性受限的房企资金链断裂，由此引发多起信贷事件。更高，而且其规模比2020年疫情期间要高得多。可以说，整个2021年，无论是投资级指数还是高收益指数的收益都会比较差，尤其是高收益指数。

放眼今年首月，其实市场交投情绪基本是2021年第四季度的延续，即利率仍在上行，房地产债券政策并未明显放松，房地产企业仍有风险事件，一触即发。违约，债务重组之路。从指数来看，巴克莱中国投资级指数YTD的回报率为-1.7%，巴克莱中国高收益指数YTD的回报率为-11.4%，跌幅与去年11月相似。

当前市场收益率存在一些恐慌和过高定价，因此可能会出现像去年12月那样的短期价格回升。我们看到，去年11月，当市场收益率隐含25%的违约率时，市场很快意识到反应过度，估值在12月得到修复。当然，这主要集中在此前违约幸存的优质房企明显反弹。对于存在巨大违约风险的房地产公司来说，价格停留在最低水平。总的来说，每次市场大调整后，投资者都有下跌做后盾，他们面临的金融资产风险估值明显好于市场调价前，更合理、更具可投资性。

从基本面看，我们认为市场信心仍然缺乏更多来自政策，资金回流平稳性明显改善。因此，我们对行业的基本判断是，行业正处于洗牌、优胜劣汰的过程中。一些边际政策有所改善，边际房企一直未能得到及时救助。因此，我们认为，短期内，尾部公司继续违约的概率很大。但是，我们也必须理性地认识到，风险的外溢并不是无限的，没有规律可寻，整个房地产行业最终不可能是无生还的局面。所以实际上，投资的关键，或者说真正逢低买入的关键，就是选择定价错误的优质房企。如果一家房地产公司最终能够在周期的低谷中“活下来”，自身的基本面能够得到改善，其偿债能力能够通过实际行动得到证明，那么市场价格最终会反映出其基本面。因此，目前我们相对比较看好排名前几位的优质房企的估值。

选择短期策略，防范利率风险，抓住收益资产

既然前景是利率将会上升，那么投资债券是否意味着你会赔钱呢？实际上，这是债券本身持有收益和净价变动的问题。债券作为固定收益类资产，有自己的持有收益，特别是随着基准利率的上调。事实上，这个时候的再投资收益率非常高。所以对投资者来说，最好的投资就是在自己可以承受的波动范围内，只承受很小的净价波动，拿到债券的票面收益，那么在这种情况下，投资者获得收益的机会还是很高的。并且明显高于存款收入。特别是，市场上的价格越高，投资者就越有利。当他们在这个时候开始投资时，他们可以获得最好的购买回报。进一步上行风险相对较小，下行空间可能较大。大的。因此，本轮加息周期也是投资者提高未来收益的机会。

面对利率风险，短久期策略是我们最推荐的策略。我们知道久期代表了债券对利率的敏感性，是利率变化导致债券价格变化的乘数。短久期策略，即维持投资组合的短久期，使利率上升对净价影响不大。用外行人的话说，2022年底到期的当前收益率为1.9%的债券，其实今年无论加息多少次，三次还是四次，其价格中间都不会有太大变化，比如利率上10bp。，债券亏损0.15元，但债券本身月息0.16，如果能持有一年，债券价格总会回到100元，这是1.9%的实际收益。

因此，这类债券相对安全，波动性低，但收益高于存款。这类债券集合下的基金产品就是所谓的短存续期、稳定的债基。这类短期债务投资组合的平均存续期不到3年。且随着基金经理对利率风险的判断，可能接近区间低端，也就是1.5年左右。

更何况，随着加息的实施，当加息开始加码一两次时，市场收益率就会提高，非常适合再投资。短期投资组合的优势在于其债券到期日也相应较短，例如30%-50%的债券可能在1年内到期。这些资金回流，不需要被动抛售债券，产生交易摩擦成本，还有再投资的资金，这也让投资组合更容易抓住新债重新定价的机会。

我将简要地向大家解释，在典型的短期债务策略下，哪些投资组合管理方法会同时考虑收益和波动性：

第一个是持续时间控制。降低利率和信用风险，保障波动性

第一，实际上我们刚才已经提到了对美国债券利率的防御。对于存续期为1.5年的投资组合，加息40个基点对该投资组合的影响约为-0.60%，对存续期为5年的投资组合的影响为-2%。但实际上，从信贷层面看，久期也会大幅平稳波动。让我们以最近波动最大的一个板块为例来理解它。以惠誉评级为BBB-的一家中国领先房地产公司的22年和25年债券走势为例。当月最大跌幅为25元，跌幅为24%。12月回升至90元，最新跌20元至70元附近；其22只债券去年11月跌10元，跌幅13%，12月重回99元。，现在已经下降到90左右。举这个例子，一方面希望大家明白，房地产债券确实具有波动性大的特点。另一方面可以看出，短债的波动率明显小于长债。而且，从反弹的角度看，短债也会因为到期临近，价格回归更快，更受市场青睐。所以我们说久期控制在波动性中起着关键作用。从另一个角度看，保持波动性，当某一行业或某一实体出现长期信用变化时，实际上是在保证收益的实现。我们看到，尽管领先的优质房地产商甚至国企可能离违约还有很长的路要走，但由于当前房地产政策的放松，他们的长期债务仍然是边际的。一家房地产公司的29至30年期债务可能会非常高，它不可能在很长一段时间内回到高点, 但一家优质房企的1年期债券可能会回到100元。

信用选择追求稳定，获得“安全”收益

第二，通过最优信贷选择，平衡收益和波动性。

我们刚才提到，2021年最后一个季度，很多债券净价大幅下跌，很多债基表现不尽如人意。也就是说，收购固定收益是基于我们承担了可控的信用风险，最终可以获得发行人支付的本息，发行人也会依赖于市场的信任，其价格能够保持稳定。因此，准确判断信用质量是否恶化，甚至是否违约至关重要。以房企为例，我们知道在行业面临基本面恶化、房企资金链紧张的情况下，整体资质排名越低，实际违约风险越大。而短债和投资级基金，即使投资房地产债券，也基本只投资行业排名靠前的公司，可以最大限度规避实质性风险。

与大多数其他债券型基金相比，短债策略投资标的的信用资质会比较高，债券的稳定性也比较强。短债投资组合中的投资级债券一般占投资组合的70%-90%，即使比例很高。收益主体也将有更严格的投资评级下限和更轻的主题比率。因此，短债组合在一定程度上可以说具有较低的先天信用风险。

此外，所谓的最优配置还包括要求投资组合具有较高的风险调整收益。这意味着投资组合不能盲目选择高收益、高风险的债券。过去半年，我们看到金融、房地产等多个行业出现了一些信用风险事件。一些名称的价格调整远远超过持有期间的利息增值。总回报可能为负值。但投资组合不可能都是低风险、低回报的A级债券。因此，控制好投资组合的投资标的非常重要。基金管理人会通过内部投研实力和资源，在信用风险上升的环境下做一些慎重的选择，选择风险收益维度优秀的实体和个券名称，可以帮助组合获得相对较高的收益。保持相对较低的波动性。

灵活的战略管理和投资研究能力提高了Alpha

第三点是，上述对久期和信贷的控制，在基金层面其实是比较粗略的策略。从细节上看，基金经理一方面可以在不同的国家或行业轮换，包括把握短期市场交易机会等；另一方面，通过自下而上的信用研究，可以掌握个别主体信用改善带来的好处，增加组合的阿尔法。此外，我们还可以利用目前较低的融资成本和稳定的杠杆利差。收入增加是通过一定程度的杠杆来实现的。与主要投资于金融机构存单的货币基金相比，短债策略在研究资源、投资边界、投资工具等方面要灵活得多。

因此，总结上述特点，短债策略下的基金都是符合低波动率、高收益要求的投资产品。

我相信很多投资者在过去的一年里都感觉到了市场的艰难。高收益美元债券，或科技股和中国股票表现不佳。投资者也可能在市场低迷时仓位偏高，信心不足。我不知道这种情况是否应该被复制。正如我们前面提到的，我们总是建议投资者，无论他们做出什么投资决定，都必须首先了解基金，了解它面临的市场，了解市场的波动性，以及产品本身。投资风格。同时，也要明确自己的投资风险偏好、投资期限，考虑市场是否值得投资，是要选择我们通常所说的低贝塔还是高贝塔的产品。

我们认为，在加息周期开始和信用利差扩大的情况下，我们的投资者应该是防御性的，但这并不意味着防御性头寸应该被平仓而不投资。我们可以追求一些稳定可靠的回报。短期高评级债券是不错的选择，能接受房地产业洗礼的房企也是不错的选择。从具体的购买点来看，风险和价格反应的时机比现在更有可能。当存在风险且价格更昂贵时，时机会更好。尽管综合资质较高的短债策略产品短期内仍可能出现净值波动，但其特点决定了其波动性，收益可获得性较高。因此，如果投资者难以预测市场风险或时机，不打算做短期的交易方向判断，而追求低波动性、长期保值的期权，我们建议投资者启动加息周期。在调整信用利差时，要抓住估值下调带来的机遇，选择与你的风险承受能力相匹配的产品，实现最佳的长期风险调整收益。